Giả thuyết về mối tương quan giữa các nhân tố và cấu trúc vốn

CHƯƠNG 4 : NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Giả thuyết về mối tương quan giữa các nhân tố và cấu trúc vốn

Dựa vào các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm chúng ta đưa ra các giả thuyết về mối tương quan giữa các biến phụ thuộc với địn bẩy tài chính như sau:

4.1.1 Tài sản cố định hữu hình (Fixed assets-FA) và địn bẩy tài chính

Kết quả nghiên cứu của Chen (2003) cho thấy quan hệ thuận chiều giữa địn

bẩy tài chính, đặc biệt là nợ dài hạn, với tài sản cố định hữu hình, DN có tài sản đa dạng càng cao và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn.

Tài sản cố định hữu hình có thể được xem như một sự đảm bảo cho các khoản vay của DN, nó sẽ tác động tới các mức vay nợ khác nhau. Hơn nữa, tài sản cố định hữu hình có thể tác động đến quyết định vay nợ của DN vì chúng ít có tình trạng thơng tin bất cân xứng và có giá trị hơn tài sản cố định vơ hình trong trường hợp DN phá sản. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên bảng cân đối kế toán càng lớn (tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản) thì những người cho vay sẽ sẵn sàng cung cấp khoản vay, và địn bẩy tài chính sẽ cao hơn. Những DN có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường thuộc về những ngành ít rủi ro, khi đó họ có thể tạo địn bẩy tài chính cao hơn và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao hơn.

Giả thuyết 1: Tài sản cố định hữu hình có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính

4.1.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth-GRO) và địn bẩy tài chính

Theo lý thuyết đánh đổi thì cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai có khuynh hướng vay nợ ít hơn vì cơ hội tăng trưởng khơng thể dùng để thế chấp cho các khoản vay. Các cơng ty có cơ hội tăng trưởng càng cao càng mong muốn đầu tư vào những khoản đầu tư sinh lợi nhiều hoặc chấp nhận những dự án rủi ro

cao để tận dụng tài sản từ các chủ nợ. Tuy nhiên, việc này sẽ làm tăng chi phí đi vay, do đó những cơng ty phát triển có khuynh hướng sử dụng nguồn lực bên trong công ty hơn là đi vay nợ. Vì vậy, cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch chiều với địn bẩy tài chính.

Cơ hội tăng trưởng của công ty là giá trị thêm vào tài sản vốn đối với công ty nhưng khơng có khả năng thế chấp nên được xem như tài sản vơ hình, vì vậy khơng thể sử dụng nợ nhiều như các cơng ty có giá trị tài sản hữu hình cao.

Trong đề tài này tác giả đo lường cơ hội tăng trưởng bằng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.

Giả thuyết 2: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính

4.1.3 Tính thanh khoản (Liquidity-LIQ) và địn bẩy tài chính

Tính thanh khoản được xem là nghịch chiều với nợ vì nó làm giảm nhu cầu vay nợ. Theo Ozkan (2001), sự nghịch chiều này bắt nguồn từ những mâu thuẫn

tiềm tàng giữa cổ đơng và trái chủ. Ngun nhân là do tính thanh khoản càng cao thì cổ đơng càng có thể dễ dàng tận dụng tài sản thanh khoản của doanh nghiệp, điều này thì khơng có lợi cho trái chủ.

Cùng quan điểm với De Jong và các cộng sự (2008), chúng ta đồng ý rằng khả năng thanh tốn mà trong đó tiền mặt tích lũy và các tài sản lưu động khác sẽ giữ vai trò như là nguồn quỹ nội bộ và sẽ được sử dụng đầu tiên thay cho nợ.

Khả năng thanh tốn được tính bằng chia tổng tài sản ngắn hạn cho nợ ngắn hạn.

4.1.4 Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (Return on assets-ROA) và địn bẩy tài chính

Theo Ozkan (2001) thì hiệu quả hoạt động hiện tại của các cơng ty ở Mỹ tác

động nghịch chiều với quyết định vay nợ của họ, trong khi hiệu quả hoạt động q khứ thì có tác động thuận chiều với tỷ suất nợ. Chen (2003) cũng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng và cho rằng những cơng ty có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội tại trong khi các công ty lợi nhuận thấp sử dụng nhiều nợ hơn vì vốn nội tại của họ không đủ.

Theo lý thuyết đánh đổi thì những cơng ty hoạt động có lãi sẽ vay nhiều nợ vì họ tận dụng được tấm chắn thuế và rủi ro phá sản thấp. Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984), Myers và Majluf (1984) cho rằng hiệu quả hoạt động và nợ có mối quan hệ nghịch chiều vì những doanh nghiệp thành công sẽ không cần phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên ngồi, họ có thể tài trợ cho hoạt động của mình từ nguồn lợi nhuận đã thu được trong quá khứ.

Giả thuyết 4: Hiệu quả hoạt động có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính

4.1.5 Quy mơ cơng ty (Firm size-SIZE) và địn bẩy tài chính

Wiwattanakantang (1999) cho rằng những cơng ty lớn có lợi thế hơn những

cơng ty nhỏ trong thị trường nợ và có thể vay với điều kiện tốt hơn. Cơng ty càng lớn thì thơng tin về cơng ty được cơng bố ra bên ngồi càng nhiều so với cơng ty nhỏ, do đó làm giảm tình trạng thơng tin bất cân xứng, vì vậy các cơng ty này dễ dàng có được nguồn hỗ trợ tài chính từ các nhà cho vay. Do bất cân xứng thông tin nên các cơng ty nhỏ phải mất nhiều chi phí để có được nguồn vốn từ bên ngoài.

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa quy mơ cơng ty với địn bẩy tài chính (Pandey (2001), Joy Pathak (2010)... Nghiên cứu của De Jong (2008) chỉ ra nhân tố quy mơ cơng ty có quan hệ đồng biến và với

địn bẩy tài chính và có ý nghĩa thống kê ở các cơng ty của 21 quốc gia trong số 42 quốc gia được khảo sát.

Quy mơ cơng ty có thể được đo lường theo Logarit của tổng doanh thu hoặc Logarit của Tổng tài sản. Titman và Wessels (1988) cho rằng phép biến đổi Logarit của doanh thu phản ánh tác động của quy mơ cơng ty và do đó chúng ta lấy Logarit của tổng doanh thu cho việc tính tốn của chúng ta.

Giả thuyết 5: Quy mơ cơng ty có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính

4.1.6 Tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước (STATE) và địn bẩy tài chính

Tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nước là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là doanh nghiệp nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0.

Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính vì lý do sau:

Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi doanh nghiệp được cổ phần hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước vay.

Thứ hai, ban quản lý của các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra các quyết định chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp như sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp có lợi cho họ. Do đó, tỷ lệ nợ cao như là một công cụ để giám sát ban quản lý của công ty.

Giả thuyết 6: Tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính

4.1.7 Tài sản hữu hình (Tangibility-TANG) và địn bẩy tài chính

với giá trị tài sản thế chấp lớn hơn có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn vì chi phí đại diện của nợ thấp hơn so với các cơng ty có giá trị tài sản thế chấp nhỏ hơn. Tài sản hữu hình cao hơn thể hiện rủi ro của người cho vay thấp hơn cũng như chi phí phá sản thấp. Trong số những yếu tố khác nhau quyết định việc lựa chọn cấu trúc vốn của cơng ty thì việc đề cập đến chi phí phá sản nêu trên là quan trọng. Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) chỉ ra rằng cổ đông của các cơng ty có sử dụng địn bẩy tài chính có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu để giành lấy lợi ích từ các trái chủ của cơng ty, và vì vậy, tồn tại một quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - địn bẩy tài chính và giá trị thế chấp của tài sản – tài sản hữu hình. Tài sản hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định ròng trên tổng tài sản.

Giả thuyết 7: Tài sản hữu hình có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính

4.1.8 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) và địn bẩy tài chính

Mackie-Mason (1990) đưa ra nguyên nhân vì sao các nghiên cứu thất bại

trong việc tìm ra những tác động có ý nghĩa của thuế lên những hành vi tài chính, mà nó được đề cập trong lý luận của M&M, vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là sự tích lũy qua từng năm của những quyết định khác nhau và hầu hết tấm chắn thuế tác động không đáng kể lên tỷ lệ thuế của hầu hết các DN. Mackie-Mason nghiên cứu định lượng những quyết định tài chính bằng những phân tích riêng biệt. Ơng đặc biệt quan tâm đến sự tác động của thuế trong điều kiện khơng có tình trạng thơng tin bất cân xứng, kết quả là nhu cầu tài trợ bằng nợ biến động thuận chiều với tỷ lệ thuế, điều này phù hợp với lý luận của MM.

Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu này, tác giả tính tốn bằng tỷ lệ số thuế doanh nghiệp thực nộp trong kỳ chia cho tổng lợi nhuận trước thuế.

Giả thuyết 8: Thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ đồng biến với địn bẩy tài chính

4.1.9 Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness-UNI) và địn bẩy tài chính

Đặc điểm riêng của sản phẩm được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Các doanh nghiệp có sản phẩm độc đáo thường có địn bẩy tài chính thấp vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể khơng có, dẫn đến giá trị thu hồi thấp.Do ngành BĐS ít chú trọng về công nghệ, hàng tồn kho chủ yếu là hàng hoá BĐS và BĐS xây dựng dở dang nên tính độc đáo của sản phẩm thấp.

Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels năm 1988 cũng cho kết quả về mối tương quan (-) giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm.

Giả thuyết 9: Đặc điểm riêng của sản phẩm có quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính.

Tóm tắt các giả thuyết ( dấu (+): quan hệ đồng biến, dấu (-): quan hệ nghịch biến)

Bảng 4.1: Tóm tắt các giả thuyết

Giả thuyết

Các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính

Ký hiệu Hướng tác động lên

các biến phụ thuộc

H1 Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản

FA +

H2 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp GRO -

H3 Khả năng thanh toán hiện hành LIQ -

H4 Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp ROA -

H5 Quy mô công ty SIZE +

H6 Tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước STATE +

H7 Tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản

TANG +

H8 Thuế suất biên tế thuế thu nhập DN TAX +

4.2 Mơ hình hồi quy thực nghiệm

4.2.1 Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình

Bảng 4.2: Thống kê mơ tả các đặc trưng mẫu nghiên cứu

FA GRO LIQ ROA SIZE STAT

E TANG TAX UNI LEV LTD STD Trung bình 0,18 0,16 1,96 0,03 6,05 0,18 0,53 0,25 0,76 0,59 0,17 0,42 Trung vị 0,13 0,11 1,63 0,02 5,99 0,00 0,53 0,24 0,79 0,60 0,12 0,43 Giá trị lớn nhất 0,90 1,72 10,30 0,21 7,55 1,00 0,95 4,08 1,53 0,96 0,74 0,83 Giá trị nhỏ nhất 0,00 -0,30 0,23 -0,10 4,56 0,00 0,03 -1,66 0,16 0,15 0,00 0,02 Độ lệch chuẩn 0,18 0,29 1,37 0,04 0,49 0,39 0,21 0,58 0,20 0,18 0,16 0,20 Skewness 1,74 2,51 3,09 1,10 0,35 1,66 -0,09 3,44 -0,36 -0,38 1,07 0,25 Số quan sát 94 94 94 94 94 94 94 94 94 94 94 94

Bảng 4.2 cho ta kết quả sau:

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình của các cơng ty ngành BĐS niêm yết tại Việt Nam là 42%, trong khi Cơng ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản thấp nhất là 2%, cao nhất là 83%, ngoài ra giá trị trung vị (Median = 43%) cho thấy có 50% số lượng cơng ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ nợ ngắn hạn dưới 43% và 50% cơng ty trong mẫu có có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên 43%.

- Tỷ lệ nợ dài hạn: Tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty ngành BĐS niêm yết tại Việt Nam là 17%. Cơng ty có tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản thấp nhất là 0%, cao nhất là 74%.

- Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản phản ánh một cách tổng quát việc sử dụng nợ của các công ty vào việc tài trợ cho tài sản, mức độ sử dụng nợ của các công ty ngành BĐS niêm yết tại Việt Nam ở mức 59%.

Như vậy, các công ty ngành BĐS niêm yết tại Việt Nam sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản là khá lớn và sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu.

4.2.2 Ma trận tương quan giữa các biến.

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến

FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI

FA Pearson Correlation 1 Sig. (2-tailed) GRO Pearson Correlation 0.065 1 Sig. (2-tailed) 0.532 LIQ Sig. (2-tailed) -.216* -0.173 1 Pearson Correlation 0.037 0.095 ROA Pearson Correlation 0.138 0.151 0.101 1 Sig. (2-tailed) 0.185 0.145 0.334 SIZE Pearson Correlation -0.016 0.068 0.005 -0.128 1 Sig. (2-tailed) 0.879 0.516 0.961 0.217 STATE Pearson Correlation 0.064 0.05 -0.019 .303 ** -0.119 1 Sig. (2-tailed) 0.541 0.631 0.855 0.003 0.254 TANG Pearson Correlation 0.191 -0.144 0.198 0.032 0.031 0.031 1 Sig. (2-tailed) 0.066 0.166 0.055 0.757 0.765 0.763 TAX Pearson Correlation -.230 * 0.002 0.054 -0.029 0.078 -0.018 0.031 1 Sig. (2-tailed) 0.026 0.987 0.605 0.783 0.453 0.864 0.763 UNI Pearson Correlation -0.118 -0.143 -.245 * -.211* -0.15 -0.021 0.036 0.029 1 Sig. (2-tailed) 0.259 0.17 0.017 0.041 0.15 0.838 0.731 0.782 LEV Pearson Correlation 0.05 .298 ** -.414** -.246* 0.123 -0.011 0.185 0.048 0.021 Sig. (2-tailed) 0.635 0.003 0 0.017 0.239 0.916 0.074 0.648 0.839 LTD Pearson Correlation .399 ** 0.031 .271** -0.122 .221* 0.018 .298** 0.09 -.336** Sig. (2-tailed) 0 0.766 0.008 0.241 0.032 0.86 0.004 0.386 0.001 STD Pearson Correlation -.265 ** .245* -.584** -0.128 -0.061 -0.024 -0.064 -0.027 .281** Sig. (2-tailed) 0.01 0.017 0 0.221 0.56 0.817 0.539 0.795 0.006 *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed). **. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Qua bảng ma trận trên ta thấy:

Tương quan nghịch xảy ra giữa Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản (FA), tính thanh khoản (LIQ) với tỷ lệ nợ ngắn hạn; giữa Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) với tỷ lệ nợ dài hạn, giữa tính thanh khoản (LIQ), tỷ suất sinh lợi (ROA) với tỷ lệ tổng nợ.

Tương quan thuận xảy ra giữa Tốc độ tăng trưởng (GRO), Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) với tỷ lệ nợ ngắn hạn, giữa Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản (FA), tính thanh khoản (LIQ), quy mô công ty (SIZE), Tài sản hữu hình (TANG) với tỷ lệ nợ dài hạn; giữa Tốc độ tăng trưởng (GRO với tỷ lệ tổng nợ.

Hệ số tương quan giữa các biến độc lập với nhau là khá nhỏ.

4.2.3 Các mơ hình hồi quy tổng thể

Từ kết quả thực nghiệm mơ hình hồi quy trên SPSS, theo phụ lục 3, ta có:

Mơ hình hồi quy thực nghiệm giữa biến LEV và các biến độc lập: LEV = - 0.108 FA + 0.295 GRO - 0.459 LIQ - 0.276 ROA + 0.041 SIZE

+ 0.048 STATE + 0.349 TANG + 0.030 TAX - 0.126 UNI (4.1)

R2 = 0.408 Adjusted R2 = 0.345

Mơ hình hồi quy thực nghiệm giữa biến LTD và các biến độc lập:

LTD = 0.479 FA + 0.073 GRO + 0.317 LIQ - 0.291 ROA + 0.141 SIZE +0.088 STATE + 0.160 TANG + 0.167 TAX- 0.241 UNI (4.2)

R2 = 0.492 Adjusted R2 = 0.437