Các kiểm định theo phương pháp của Greene (2000), Wooldridge (2002) và Drukker (2003) cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động cố định (Fixed effect model – FEM), hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random effect model – REM), Pooled OLS trên dữ liệu bảng là những hồi quy phổ biến. Tuy nhiên OLS, FEM và REM khơng kiểm sốt được hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Theo kết quả nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), phương pháp hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng GMM là một giải pháp hữu hiệu để ước lượng hồi quy trong mơ hình trong trường hợp mơ hình vừa có hiện tượng phương sai thay đổi, tượng tương quan và nội sinh. Theo nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), mơ hình Arellano và Bond kiểm soát được hiện tượng tự tương quan giữa phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi. Ưu điểm của phương pháp GMM cho ước lượng vững và hiệu quả. Kết quả hồi quy mơ hình như sau:
Bảng 4.5.1: Kết quả hồi quy phương trình lựa chọn (1) Governance (G) Coefficient z Independence 3.036*** (2.63) Female -4.882** (-2.50) Attendance -1.892 (-1.26) BoardMeets 0.0210** (2.34) StockCompensation -0.0703 (-0.50) BigOwn -0.00964 (-0.40) DebtRatio -0.0201* (-1.79) MarketValue 0.00000323 (0.35) Industrial -1.467** (-2.17) ConsumerServices 1.207*** (2.81) _cons 2.026 (1.20) Sargan 0.138 * p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 7a)
Ghi chú: Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT; Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT; BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT trong năm; Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; StockCompensation là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận được cổ phiếu thưởng và ngược lại; BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của cổ động đơn lẻ lớn nhất; DebtRatio là tỷ lệ nợ; MarketValue là giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Bảng 4.5.1 thể hiện kết quả của phương trình lựa chọn (1). Kết quả ước lượng cho thấy rằng những doanh nghiệp được xếp hạng caovề thứ hạng quản trị công ty là những doanh nghiệp có các chỉ sốmức độ độc lập INDEPENDENT và hoạt động BOARD MEETS của hội đồng quản trị cao. Những cơng ty có tỷ lệ DEBTRATIO lớn có xếp hạng về thứ hạng quản trị cơng tythấp hơn.
Theo Nguyễn Minh Tiến (2014) “các biến được trình bày trong gmm (…) phải đảm bảo tính nội sinh bằng cách dự vào lý thuyết hoặc điều chỉnh đến khi đạt yêu cầu”. Mặt khác, kiểm định Sargan của tất cả mơ hình lớn hơn 0.05 cho thấy số biến cơng cụ trong mơ hình GMM là vừa đủ và phù hợp. Do đó các kết quả mơ hình GMM là tin cậy.
Kết quả hồi quy lần lượt các biến đại diện cho bất cân xứng thông tin (SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME, TRADE VALUE, COMPOSITE) với các biến đại diện cho quản trị công ty được tổng hợp trong bảng 4.5.2. Chi tiết kết quả hồi quy được thể hiện ở Phụ lục 7b-f.
Bảng 4.5.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thơng tin – phương trình (2)
Spread Volatility TradeVolume TradeValue Composite
(+) (+) (-) (-) (-) Independence 2.565 0.0101 0.000827*** 1748.0** 0.995** (1.54) (0.49) (3.13) (2.27) (2.29) Female -6.238** -0.0610* 0.00195*** 907 2.501*** (-2.13) (-1.69) (5.25) (0.84) (4.1) Attendance 0.749 0.000504 -0.000485 756.1 -0.0807 (1.03) (0.06) (-0.73) (0.55) (-0.07) Boardmeets -0.0968*** -0.000894** 0.0000206*** 57.53* 0.0315*** (-3.07) (-2.31) (3.79) (1.86) (3.53) Stock- -0.639** -0.00714* -0.0000799 577.8 -0.217 Compensation (-2.06) (-1.88) (-0.53) (1.63) (-0.88) BigOwn 0.0517 0.00122* 0.0000112 35.30** 0.017 (0.95) (1.83) (1.52) (2.07) (1.4) DebtRatio 0.0624* 0.000770* -0.00000829 -4.415 -0.00478 (1.73) (1.73) (-1.40) (-0.16) (-0.49) MarketValue -0.000129*** -0.000000864** 1.20e-08* 0.0374* 0.0000223** (-4.12) (-2.24) (1.83) (1.92) (2.05) MillsRatio -9.142*** -0.0562** 0.00215*** 4251.8 2.805** (-4.29) (-2.14) (2.93) (1.29) (2.32) _cons 6.721*** 0.0468 -0.000134 1050.5 -3.726*** (2.64) (1.49) (-0.24) (0.53) (-4.10) Sargan 0.137 0.731 0.68 0.232 0.185 * p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01,
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 7b-f)
Ghi chú: Spread là chênh lệch giá giao dịch; Volatility là biến động tỷ suất sinh lợi; TradeVolume là khối lượng cổ phiếu giao dịch; TradeValue là trung bình giá trị giao dịch; Composite là biến được tính tốn bằng phương pháp phân tích nhân tố chính; Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT; Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT; BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT trong năm; Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; StockCompensation là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận được cổ phiếu thưởng và ngược lại; BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của cổ động
là giá trị nghịch đảo tỷ lệ Mills được tính tốn theo phương pháp Heckman (1979); Industrial và ConsumerServices là hai biến giả về lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp.
Từ bảng 4.5.2 cho thấy kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị công ty và 5 đo lường bất cân xứng thông tin. Cụ thể:
Cơ cấu hội đồng quản trị, tác giả chấp nhận giải thiết H1: Với điều kiện các yếu tố
khác khơng đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ độc lập và tỷ lệ thành viên nữ trong hội đồng quản trị với bất cân xứng thông tin. Từ kết quả hồi quy ở bảng 4.5.2 cho thấy, có ít nhất 3/5 kết quả hồi quy chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin. Cụ thể, mức độ độc lập của hội đồng quản trị thể hiện thơng quan biến INDEPENDENCE có mối quan hệ đồng biến với TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE; tỷ lệ số thành viên nữ trong hội đồng quản trị được thể hiện thơng qua biến FEMALE cho thấy có mối quan hệ nghịch biến với SPREAD, VOLATILITY và đồng biến với TRADE VOLUME, COMPOSITE. Điều này phù hợp với cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm của Donnelyy và Mulcahy (2008), Rutherford và Buccholtz (2007), Cai và cộng sự (2006), Kanagaretnam và cộng sự (2007). Ngồi ra, nó cũng cho thấy sự tiến bộ trong hoạt động quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi mà các khảo sát và nghiên cứu về quản trị công ty ngày càng được chú trọng hơn, cụ thể từ năm 2009 - 2011, 2011 – 2015 các tổ chức như IFC, ACMF phối hợp cùng Ủy ban chứng khoán nhà nước dưới sự tài trợ của World Bank và ADB đã tiến hành thực hiện báo cáo Thẻ điểm quản trị công ty tại Việt Nam, để cho thấy thực trạng quản trị cơng ty tại Việt Nam từ đó đưa ra các giải pháp cụ thể. Thông qua Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chính Minh khuyến khích và hướng dẫn các doanh nghiệp Việt Nam áp dụng bộ quy tắc quản trị công ty của OECD trong hoạt động quản trị công ty.
Hoạt động của hội đồng quản trị, tác giả chấp nhận giải thiết H2: Với điều kiện các
yếu tố khác khơng đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa các hoạt động của hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin. Mặc dù tỷ lệ phần trăm số thành viên HĐQT tham gia các cuộc họp được thể hiện thơng qua biến ATTENDENCE khơng có ý nghĩa thống kê nhưng số của họp của HĐQT trong năm thể hiện qua biến BOARD MEETS có mối quan hệ nghịch biến với SPREAD và VOLATILITY đồng thời có mối quan hệ đồng biến với TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE. Điều này có nghĩa, HĐQT thường xuyên hoạt động thể hiện thông qua số buổi họp trong năm được xem như là một đại diện cho quản trị công ty và chúng có mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thơng tin.
Chính sách thưởng và quyền sở hữu tập trung, tác giả bác bỏ giả thiết H3: Với điều
kiện các yếu tố khác khơng đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa việc tồn tại các gói thưởng bao gồm cổ phiếu thưởng với bất cân xứng thông tin. Từ bảng 4.5.2 cho thấy biến STOCK COMPENSATIONkhơng có ý nghĩa thống kê trong 3/5 kiểm định hồi quy.Cụ thể với các biến TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE mặc dù biến STOCK COMPENSATION thể hiện mối quan hệ nghịch biến với SPREAD và VOLATILITY. Điều này có thể được giải thích thơng qua thực tế trên thị trường Việt Nam, đại đa số các công ty niêm yết không tách bạch rõ ràng giữa việc phát hành cổ phiếu thưởng để thực hiện chính sách thưởng cổ phiếu cho người có đóng góp to lớn hay phát hành cổ phiếu thưởng cho các cổ đông hiện hữu theo một tỷ lệ nhất định (chia tách cổ phiếu). Ngoài ra, mặc dù biến BIG OWN có liên quan trực tiếp VOLATILITY và TRADE VALUE, tuy nhiên, biến này không thể hiện chiều của mối quan hệ một cách rõ ràng. Do đó, BIG OWN khơng có mối quan hệ với bất cân xứng thông tin. Điều này cho thấy rằng cổ đơng lớn thay vì đóng vai trị giám sát hoạt động của nhà quản lý từ đó làm giảm bất cân xứng thông tin, lại làm dấy lên sự lo
lắng và ngờ vực của các cổ đông khác về khả năng các cổ đơng lớn có thể chỉ quan tâm đến lợi ích của họ thay vì tối đa hóa lợi ích cổ đơng.
Tài trợ nợ, tác giả bác bỏ giả thiết H4: Với điều kiện các yếu tố khác khơng đổi, có
mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản với mức độ bất cân xứng thông tin. Từ bảng 4.5.2cho thấy biến DEBT RATIO khơng có ý nghĩa thống kê trong 3/5 kiểm định hồi quy, cụ thể với các biến TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE, mặc dù nó thể hiện mối quan hệ đồng biến với SPREAD và VOLATILITY. Điều đócho thấy DEBT RATIO khơng có mối tương quan rõ ràng với bất cân xứng thông tin.Mahdi Salehi và cộng sự (2014), trong bài nghiên cứu của mình với mục đích khám phá mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và các phương thức tài trợ tài chính (tài trợ nợ và vốn chủ sở hữu), sử dụng mẫu gồm 61 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran từ năm 2006 – 2010, cũng chỉ ra rằng: khơng có mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và tài trợ nợ (vốn vay), tuy nhiên, có mối quan hệ đồng biến giữa bất cân xứng thông tin và vốn chủ sở hữu.
Cuối cùng, MARKET VALUE cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô doanh nghiệp với bất cân xứng thông tin. Cụ thể, bảng 4.5.2 cho thấy MARKET VALUE có quan hệ nghịch biến với SPREAD và VOLATILITY đồng thời đồng biến với TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE. Rõ ràng các cơng ty lớn có mức độ chênh lệch giá giao dịch và biến động tỷ suất sinh lợi thấp hơn, đồng thời khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch cao hơn.
Chương 5 - KẾT LUẬN