Bảng 4.1 là bảng thống kê mô tả dữ liệu của tất cả các biến trong mơ hình. Thành quả hoạt động của doanh nghiệp – ROE – đạt giá trị trung bình khoảng 14% với các quan sát giao động từ -14% đến 129%. Trong khi đó, giá trị trung vị bằng 12%, cho thấy đa số các cơng ty trong nghiên cứu có tỷ số ROE tương đối thấp. Tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý thấp nhất là 0.94% và cao nhất là 82.44%. Trung bình ban quản trị sở hữu 25.36% cổ phần của công ty. Mức sở hữu này cũng tương đối thấp so với các nghiên cứu tại các quốc gia trong khu vực như Hong Kong, Singapore, Trung Quốc,….tại những nơi mà các công ty sở hữu gia đình chiếm ưu thế. Tuy nhiên, điều đó cũng khơng khẳng định được tại Việt Nam tỷ lệ sở hữu quản lý có đại diện được cho tỷ lệ sở hữu gia đình hay khơng, hay nói cách khác, khơng đủ bằng chứng để kết luận hình thức cơng ty gia đình có chiếm số lượng lớn trong nền kinh tế hay không. Quy mô của ban quản trị thể hiện số lượng thành viên trong ban quản trị và quản lý cấp cao. Công ty có ít nhất là 8 thành viên, nhiều nhất là 27 thành viên. Trung bình các cơng ty trong mẫu có 14 thành viên trong ban quản trị. Với số lượng thành viên như vậy là khá cao so với mức trung bình ở NewZeland là 6 theo Fauzi và Locke (2012), Hong Kong là 8 theo Christina (2005). Con số này phản ánh bộ máy quản lý của các doanh nghiệp Việt Nam còn khá cồng kềnh, có thể là do đặc điểm của nền kinh tế với quá trình chuyển đổi chưa lâu, kinh nghiệm và trình độ về tổ chức quản lý chưa thực sự hoàn chỉnh. Trong nghiên cứu này cũng thêm vào biến mức độ học vấn của ban quản trị, với giá trị trung bình là 12, có nghĩa là có 12 thành viên có bằng đại học trở lên, trong mức giao động từ 7 đến 22 thành viên, so sánh với số lượng thành viên ban quản trị trung bình là 14 thì đây có thể xem là một dấu hiệu khá khả quan. Điều này cho thấy, vấn đề nâng cao trình độ
của ban quản trị được cải thiện rất tốt từ cả quan điểm của doanh nghiệp lẫn nhà quản lý, phần nào đáp ứng được những yêu cầu của những vị trí quan trọng này trong cơng ty. Từ 0 đến 9 là số lượng thành viên nữ trong ban quản trị với mức trung bình là 3 thành viên. Mặc dù thời đại hiện nay, người phụ nữ đã cải thiện vị trí xã hội rất nhiều nhưng số lượng phụ nữ nắm giữ chức vụ cao trong cơng ty cịn thấp. Thậm chí cịn có cơng ty sở hữu ban quản trị toàn là nam giới. Và dĩ nhiên, khi so sánh với các nước khác thì con số này cao hơn nhiều, đặc biệt là các nước phát triển như Anh, Mỹ . Như Smith và cộng sự (2006), có nhiều lý do khi người phụ nữ nắm giữ vị trí cao sẽ tác động tích cực đến thành quả của công ty.
Hơn 50% số cơng ty trong mẫu nghiên cứu có chủ tịch hội đồng quản trị kiêm luôn chức giám đốc điều hành – CEO - của công ty. Thống kê mô tả biến kiêm nhiệm DumCeo cho thấy mức trung bình 0.52 cho thấy điều này.
Tỷ lệ địn bầy tài chính của các cơng ty trong nghiên cứu giao động từ 7% đến 84%, trung bình ở mức 50%. Trong tài chính, việc sử dụng nợ như một con dao hai lưỡi, có thể giúp cơng ty khuếch đại lợi nhuận cũng có thể đưa cơng ty đối diện với nguy cơ thua lỗ gấp bội. Tuy nhiên, việc lựa chọn tỷ lệ nợ như thế nào là tối ưu nằm ngoài nghiên cứu này. Theo như kết quả nghiên cứu gần đây thực hiện bởi Bessler, Drobetz và Gruninger (2011) về tỷ lệ nợ trung bình của các nước trên thế giới thì trung bình t ỷ lệ nợ là 25%. Nếu so với kết quả này thì các cơng ty Việt Nam đang sở hữu tỷ lệ nợ cao hơn mức trung bình chung.
Đây chỉ là thống kê mô tả ban đầu về dữ liệu thu thập được phục vụ cho nghiên cứu, việc tác động của từng biến như thế nào sẽ được sáng tỏ trong kết quả hồi quy.
Bảng 4.2 là ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình. Kết quả ở bảng 4.2 cho thấy các biến kiểm soát được sử dụng trong mơ hình hầu như khơng có tương quan với nhau. Hệ số tương quan giữa các cặp biến gần bằng 0, ngoại trừ quan hệ giữa biến mức độ học vấn Edu và biến quy mô ban quản trị Boardsize, hệ số tương quan bằng 0.39. Điều này cũng không q khó giải thích khi hai biến này lại có mức độ tương quan cao hơn các cặp biến còn lại. Ngày nay, với sự cạnh tranh khốc liệt của thị trường sản suất, thị trường lao động, đòi hỏi những thành viên ban quản trị phải trang bị cho mình hành trang kiến thức thật tốt. Số thành viên ban quản trị có bằng đại học ngày càng cao, đặc biệt ở những cơng ty có số lượng thành viên ban quản trị lớn. Tuy nhiên, hệ số tương quan này cũng có thể chấp nhận được. Do đó, có thể cho rằng khơng có hiện tượng đa cộng tuyến trong nghiên cứu này. Bên cạnh đó, các biến quy mơ ban quản trị, sự có mặt của thành viên ban quản trị nữ, sự kiêm nhiệm chức vụ CEO của chủ tịch hội đồng quản trị đều có tương quan dương với thành quả
doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là, một sự gia tăng thành viên ban quản trị, đặc biệt là thành viên nữ và có sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị thì thành quả doanh nghiệp sẽ tăng lên.
Bảng 4.2. Ma trận tương quan gữa các biến
Biến ROE Own Boardsize Comsize Debt DumCeo Edu Gender Growth
ROE 1 Own -0.13 1 Boardsize 0.07 0.27 1 Comsize -0.07 0.08 0.33 1 Debt 0.09 0.16 -0.03 0.05 1 DumCeo 0.07 0.13 -0.08 -0.07 0.02 1 Edu -0.12 0.15 0.39 0.26 -0.10 0.04 1 Gender 0.08 0.01 0.22 0.09 -0.03 0.25 0.21 1 Growth -0.06 0.12 0.01 0.08 0.03 -0.02 -0.05 0.07 1
Các yếu tố khác cịn lại cho tương quan âm, đó là quy mơ cơng ty, mức độ học vấn của thành viên ban quản trị và tỷ lệ tăng trưởng trong doanh thu. Quy mô công ty càng lớn, tỷ lệ tăng trưởng càng cao và số lượng thành viên có bằng đại học càng nhiều thì lại mang đến tác động làm giảm thành quả của doanh nghiệp. Tại sao lại như vậy? Vấn đề có thể ở chỗ mẫu nghiên cứu. Các quan sát trong mẫu nghiên cứu thu thập trong giai đoạn 2008 – 2012, giai đoạn trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính khá lớn.
Hậu quả và công cuộc khắc phục hậu quả của cuộc khủng hoảng khiến các công ty có quy mơ lớn phải đối mặt với sự giảm sút trong kết quả hoạt động hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ hơn (vì cuộc khủng hoảng mang tính tồn cầu, nên các công ty lớn dễ gánh chịu ảnh hưởng lớn hơn). Hơn thế nữa, kết quả thống kê cho thấy tỷ lệ tăng trưởng doanh thu khơng cao, có cơng ty lại không tăng trưởng. Tuy nhiên, các kết quả này chưa chỉ ra tác động chính xác của các biến trong nghiên cứu, các bước hồi quy tiếp theo sẽ cho câu trả lời cụ thể hơn.
Bảng 4.3. Kiểm định phương sai thay đổi
The white test
F-statistic 9.336726 Prob. F(61,333) 0.0000
Obs*R-squared 249.2613 Prob. Chi-Square(61) 0.0000
Kết quả kiểm định White ở bảng 4.3 cho thấy chỉ số Chi-Square gần như bằng khơng có nghĩa là bác bỏ giả thiết H0: khơng có hiện tượng phương sai thay đổi. Như vậy, kết quả ước lượng bằng phương pháp OLS (Ordinary Least Squares – phương pháp bình phương bé nhất) khơng hiệu quả, các hệ số hồi quy và kiểm định hệ số hồi quy cũng khơng cịn đáng tin cậy.
Bảng 4.4. Kiểm định tự tương quan
The Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test
F-statistic 12.3998 Prob. F(1,383) 0.0005
Obs*R-squared 12.38726 Prob. Chi-Square(1) 0.0004
Bảng 4.4 thể hiện kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan bằng phương pháp kiểm định Breusch-Godfrey. Trên đây là kiểm định tự tương quan bậc 1. Chỉ số Chi-Square bằng 0.0004 bé hơn 5% rất nhiều. Điều này đồng nghĩa với việc có hiện tượng tự tương quan trong mơ hình nghiên cứu.
Từ kết quả phân tích bảng 4.2, bảng 4.3, bảng 4.4 cho thấy mơ hình nghiên cứu cần một phương pháp hồi quy khác để khắc phục được hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến và phương sai thay đổi. Theo Wooldrigde (2002), Phương pháp GLS (Generalized least Squares – Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát) mà cụ thể là phương pháp WLS (Weighted Least Squares – phương pháp bình phương bé nhất có trọng số) có thể khắc phục được các hiện tượng trên.
Kết quả hồi quy của mơ hình nghiên cứu:
ROE = 0.328537 - 0.009073*Own + 0.000291*Own2 – 0.000003*Own3 + 0.022759*Boardsize + 0.035285* DumCeo + -0.022325* Edu + 0.002989*Gender - 0.026566*Comsize + 0.036128*Debt - 0.007724*Growth.
Bảng 4.5 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình nghiên cứu theo phương pháp GLS với số liệu từ năm 2008 đến năm 2012. Chỉ số R2 bằng 87.54% cho thấy mức độ giải thích của mơ hình khá lớn. Chỉ số R2 hiệu chỉnh cũng ở mức cao 87.22%. Điều này cho thấy các hệ số hồi quy của các biến độc lập trong mơ hình có mức độ giải thích cao đối với biến phụ thuộc. Hơn nữa, các chỉ số t-statistic và p-value đều chứng tỏ kết quả hồi quy là đáng tin cậy.
Với giả thuyết về mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý thì kết quả ở bảng 4.5 cho thấy mối quan hệ theo mơ hình: “ngăn chặn – hội tụ - ngăn chặn” với các điểm cực trị là 22.58% và 74.42%. Các điểm cực trị này được hiểu là tại mức độ sở hữu đó, thành quả của doanh nghiệp mà đại diện là biến ROE bằng 07. Kết quả này cho thấy một đồ thị tương đồng với nghiên cứu của Christina (2005) khi thực hiện nghiên cứu tại một quốc gia châu Á là Hồng Kông, và nghịch đảo với nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) khi thực hiện nghiên cứu trên số liệu tại Mỹ (kết quả hội tụ - ngăn chặn – hội tụ). Nghiên cứu này góp thêm một dẫn chứng thực nghiệm cho rằng, kết quả nghiên cứu khác nhau trên điều kiện dữ liệu khác nhau do sự khác biệt về mức độ tập trung quyền sở hữu.
7
Điểm cực trị của đồ thị tương quan giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả doanh nghiệp được tính từ phương trình
ROE = 0.328537 - 0.009073*Own + 0.000291*Own2 – 0.000003*Own3
+ 0.022759*Boardsize + 0.035285* DumCeo + -0.022325* Edu + 0.002989*Gender - 0.026566*Comsize + 0.036128*Debt - 0.007724*Growth.
Bảng 4.5 - Kết quả nghiên cứu
Method: Panel EGLS (Cross-section weights)
Variable Coefficient Std. Error t- Statistic Prob. Independent variables Own -0.009073 0.000720 -12.6003 0.0000 Own2 0.000291 0.000022 13.5284 0.0000 Own3 -0.000003 0.000000 -14.6421 0.0000 Control Variables Boardsize 0.022759 0.001164 19.5483 0.0000 DumCeo 0.035285 0.003102 11.3756 0.0000 Edu -0.022325 0.001378 -16.2040 0.0000 Gender 0.002989 0.000860 3.4752 0.0006 Comsize -0.026566 0.002316 -11.4728 0.0000 Debt 0.036128 0.008351 4.3262 0.0000 Growth -0.007724 0.000935 -8.2632 0.0000 C 0.328537 0.024569 13.3721 0.0000 R-squared 0.87547 Mean dependent var 0.71063
Adjusted R-squared 0.872227 S.D. dependent var 1.770828
F-statistic 269.9604 Prob(F-statistic) 0
Khi tổng tỷ lệ sở hữu của ban quản trị tăng dần đến 22.58% thì thành quả của doanh nghiệp mà đại diện là tỷ lệ ROE sẽ giảm. Gọi nhóm này là
nhóm tỷ lệ sở hữu thấp. Nói cách khác, ở mức sở hữu thấp, các nhà quản lý chưa có đủ động lực gắn kết lợi ích của họ với lợi ích của cơng ty dẫn đến tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động của công ty. Kết quả này cũng khá tương thích với các nghiên cứu về lý thuyết của Berle và Means (1932) ban quản trị có ít động lực cá nhân để quản lý tốt doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng đến thành quả doanh nghiệp.
Một sự tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả của doanh nghiệp khi tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban quản trị đạt trong khoảng 22.58% đến 74.42%. Tạm gọi đây là giới hạn tỷ lệ sở hữu trung bình. Kết quả này cho thấy một khoảng giới hạn tỷ lệ sở hữu trung bình khá rộng và cũng gần như tương đồng so với kết quả nghiên cứu của Christina (2005) trên mẫu là các công ty tại Hong Kong (từ 16.86% - 63.17%). Khi tỷ lệ sở hữu tăng lên, nhà quản trị thấy được lợi ích của mình thơng qua lợi ích của cơng ty, từ đó đưa ra các quyết định cũng như những dự án mang lại lợi ích cho cơng ty nhằm hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty. Quan điểm này cũng phù hợp với lập luận của Jensen và Meckling (1976) sở hữu của nhà quản trị các thể kiểm soát vấn đề đại diện vì sở hữu cổ phần gắn nhà quản trị với những quyền lợi công ty làm giảm tư lợi bất kỳ. Một khi tỷ lệ sở hữu tăng lên quá cao, như kết quả của nghiên cứu này là 74.48% - gọi là nhóm tỷ lệ sở hữu cao - thì thành quả của doanh nghiệp lại bắt đầu giảm, thể hiện một tương quan nghịch giữa quyền sở hữu và thành quả của doanh nghiệp. Khi nắm giữ cổ phần nhiều hơn, nhà quản trị ý thức được quyền lực và lợi ích của mình hơn, và có xu hướng lấn át các cổ đông nhỏ làm cho hiệu quả quản lý không đạt mức tối ưu, và tác động ngược lại lên thành quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu này cũng tiến hành thực hiện thống kê các quan sát trong mẫu theo ba nhóm tỷ lệ sở hữu này trong bảng 4.6. Nhóm tỷ lệ sở hữu thấp chiếm 53.16%, nhóm tỷ lệ sở hữu trung bình chiếm 44.56% và nhóm tỷ lệ sở hữu cao chiếm 2.28% trong tổng thể 395 quan sát.
Bảng 4.6: Thống kê theo nhóm tỷ lệ sở hữu
Phân loại Tỷ lệ sở hữu Số lượng Tỷ lệ Nhóm tỷ lệ sở hữu thấp <22.58% 210 53.16% Nhóm tỷ lệ sở hữu trung bình 22.58- 74.48 176 44.56% Nhóm tỷ lệ sở hữu cao >74.48% 9 2.28%
Kết quả hồi quy còn cho thấy những mối tương quan khác giữa thành quả doanh nghiệp với các biến khác trong mơ hình, có biến tương quan dương và cũng có biến tương quan âm. Các biến quy mô của ban quản trị, sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị, thành viên nữ trong ban điều hành có tương quan dương với thành quả doanh nghiệp. Cụ thể là, quy mô ban quản trị càng lớn thì hiệu quả hoạt động của ban quản trị càng cao và qua đó nâng cao thành quả của doanh nghiệp. Hệ số này là 0.023 có nghĩa là số lượng thành viên của ban quản trị tăng lên 1 người thì góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần khoảng 2.3%. Đây quả thật là một đóng góp đáng kể. Số lượng thành viên ban quản trị càng đơng thì càng hạn chế được rủi ro tập trung quyền lực, việc điều hành mang tính khác quan hơn, giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, trên lý thuyết, số lượng quá lớn các thành viên hội đồng quản trị cũng mang lại tác động ngược lại, đơn cử như chi phí chi trả cho cả ban quản trị lớn như vậy.
Trong nghiên cứu này, có thể nói tác động tích cực của quy mơ ban quản trị đã lấn át nhược điểm về bộ máy quản lý cồng kềnh của công ty. Tuy nhiên, trong giới hạn của nghiên cứu này không thể đưa ra kết luận được quy mô ban quản trị như thế nào là quá lớn để dẫn đến tác động ngược lại nếu có.
Việc kiêm nhiệm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành ở đây cho một tác động dương đến thành quả doanh nghiệp làm cho thành quả doanh nghiệp tăng lên. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, một cơng ty có chủ tịch hội đồng quản trị vừa là giám đốc điều hành có tỷ