Biến Kết quả hồi quy
Phương trình 1 Phương trình 2 Phương trình 3
ROE - 9.253403 2.603663 *** Own - 0.000768 * - 0.023316 *** Boardsize 0.025945 *** - 2.798581 *** DumCeo 0.034472 3.658902 - 0.570378 ** Edu - 0.027927 0.752878 *** Gender 0.005542 0.325653 0.087459 ** Comsize - 0.029502 *** 6.968712 ** 0.864544 *** Debt 0.064007 15.48705 ** 0.830921 * Growth - 0.007142 1.085728 ** 0.090436 * C 0.308034 - 15.56919 - 2.159953 R-squared 0.130089 0.169633 0.705752 Adjusted R-squared 0.107421 0.147995 0.698085 F-statistic 5.738733 7.83952 92.04242 *Mức ý nghĩa 10% **Mức ý nghĩa 5%
***Mức ý nghĩa 1%
Kết quả hồi quy cho thấy thành quả doanh nghiệp bị tác động bởi tỷ lệ sở hữu quản lý nhưng ngược lại thì khơng. Điều này thể hiện ở hệ số hồi quy của tỷ lệ sở hữu quản lý trong phương trình 1 là -0.000768 với độ tin cậy đến 90%. Tuy nhiên, tác động ngược lại lại khơng có ý nghĩa thống kê, có nghĩa là thành quả doanh nghiệp có tác động khơng đáng kể hoặc khơng có tác động lên tỷ lệ sở hữu quản lý. Các biến cịn lại trong phương trình 1 thì chỉ có số lượng thành viên ban quản trị và quy mô công ty tác động lên thành quả doanh nghiệp. Trong khi kích thước ban quản trị có tương quan dương với hệ số 0.026 thì quy mơ cơng ty lại có tác động âm lên kết quả hoạt động của công ty. Các biến đại diện cho đặc điểm của công ty lại có ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của ban quản trị. Quy mô công ty, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng trong doanh thu đều tương quan dương với tỷ lệ sở hữu quản lý. Tại những công ty lớn, thành viên ban quản trị thường có xu hướng muốn nắm giữ cổ phần nhiều hơn. Bảng 5.2 thể hiện chi tiết mức độ tác động này. Từ kết quả hồi quy phương trình 3, có thể thấy rằng tất cả các yếu tố thành quả doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu quản lý, đặc điểm của ban quản trị, đặc điểm cơng ty đều có tác động đáng kể đến số lượng thành viên ban quản trị. Ngoại trừ tỷ lệ sở hữu quản lý và sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành có tác động làm giảm số lượng của ban quản trị thì các biến khác đều có tương quan dương. Cơng ty có tỷ lệ sở hữu của ban quản trị càng cao thì số lượng thành viên ban quản trị càng thấp. Điều này cho thấy mức độ sở hữu của từng thành viên lớn, hoặc tỷ lệ sở hữu tập trung vào số ít nhà quản lý. Đây có thể giải thích là do đặc điểm các cơng ty gia đình tại Việt Nam.
Phân tích kết quả hồi quy các phương trình đồng thời để xem xét vấn đề nội sinh cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu tác động lên thành quả của doanh nghiệp nhưng ngược lại thì khơng. Điều này đúng với các nghiên cứu tại thị trường một số quốc gia ở châu Á như Christina (2005) tại Hồng Kông, Mak và Li (2001) tại Singapore, hay kết luận từ thị trường Mỹ của Cho (1998). Theo Christina (2005), tác động của thành quả doanh nghiệp lên tỷ lệ sở hữu gia đình phụ thuộc nhiều hơn vào cơ cấu sở hữu và môi trường của từng doanh nghiệp cụ thể. Theo lý thuyết có thể giải thích rằng, một doanh nghiệp có thành quả cao và duy trì được thành quả đó rất thu hút nhà đầu tư để nắm giữ thêm cổ phần của cơng ty đó. Đặc biệt, với thành viên ban quản trị là những người hiểu rõ về “con đường” gặt hái nên thành cơng đó hồn tồn có động cơ để sở hữu nhiều hơn. Tuy nhiên, trên thực tế việc thu mua cổ phiếu để thay đổi tỷ lệ sở hữu đòi hỏi một thời gian và điều kiện nhất định. Hơn nữa, một số công ty quy định riêng về việc sở hữu, mua bán cổ phần đối với các cổ động đặc biệt như thành viên ban quản trị. Do đó, trong ngắn hạn thành quả doanh nghiệp khơng thể tác động hoặc có tác động khơng đáng kể đến tỷ lệ sở hữu quản lý.
6 – Kết luận
Cùng với công cuộc cải cách từ những năm 1980, chính sách mở cửa, hội nhập, học hỏi và tiếp thu nhiều thành tựu trong nhiều lĩnh vực trên thế giới, nền kinh tế Việt Nam đã dần dần khởi sắc và có nhiều thành tựu đáng kể. Phần lớn các doanh nghiệp nhà nước xuất phát từ nền kinh tế bao cấp tiến hành tư nhân hóa và phát triển mạnh mẽ góp phần to lớn vào sự phát triển kinh tế nước nhà. Theo đó, việc nghiên cứu nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên sôi động. Những năm trở lại đây, cấu trúc quyền sở hữu như là một yếu tố quan trọng tác động đến thành quả doanh nghiệp cũng như cấu trúc vốn. Trên thế giới, những nghiên cứu về lý thuyết cũng như thực nghiệm về cấu trúc ban quản trị lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp đã phần nào góp phần vào việc định hướng và nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp nhằm mục đích cải thiện hiệu quả hoạt động của ban quản trị và cuối cùng là mang lại lợi ích cho cơng ty thông qua các chỉ số lợi tức của công ty. Nghiên cứu này đã sử dụng nguồn dữ liệu với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh trong suốt 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012. Từ mẫu gồm 79 công ty với 395 quan sát, nghiên cứu đã đưa ra mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và thành quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cơng cụ hồi quy GLS. Ngồi tác động của tỷ lệ sở hữu quản lý, kết quả hồi quy còn cho thấy các đặc điểm của ban quản trị gồm quy mô ban quản trị, sự hiện diện của thành viên nữ, trình độ học vấn, sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO hay các đặc điểm của công ty như quy mô công ty, tỷ lệ nợ đều có tác động đáng kể đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nhìn chung, kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản lý và thành quả của doanh nghiệp theo mơ hình: “ngăn chặn – hội tụ - ngăn chặn” với các điểm cực trị là 22.58% và 74.42%. Kết quả này cho thấy một đồ thị tương đồng với nghiên cứu của Christina (2005) khi thực hiện nghiên cứu tại một quốc gia châu Á là Hồng Kông và nghịch đảo với nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) khi thực hiện nghiên cứu trên số liệu tại Mỹ (kết quả hội tụ - ngăn chặn – hội tụ). Dù hiệu ứng hội tụ kéo dài trong khoảng tỷ lệ sở hữu khá rộng từ 22.58% đến 74.42%, nhưng khi tỷ lệ sở hữu quá cao thì hiệu ứng ngăn chặn lại rất đang kể. Điều này phù hợp với lý thuyết về vấn đề đại diện và mức độ tập trung sở hữu cao. Tại mức sở hữu này, các cổ đông lớn bắt đầu lấn át các cổ đông thiểu số để trục lợi gây tổn hại đến lợi ích chung của cơng ty, đặc biệt là trong tình hình khơng thuận lợi. Như vậy, nếu biết sử dụng một tỷ lệ sở hữu hợp lý ví dụ như trong nghiên cứu này thì duy trì tỷ lệ sở hữu trong khoảng từ 22.58% đến 74.42%, thì cơng ty hồn tồn có thể tối đa thành quả đạt được thông qua hiệu ứng hội tụ. Ngược lại, nếu tỷ lệ này quá thấp hoặc quá cao thì sẽ xuất hiện hiệu ứng ngăn chặn. Theo kết quả thống kê được, trong phạm vi nghiên cứu có khoảng hơn 40 doanh nghiệp trong số 79 doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nằm ngoài vùng “hội tụ”, chiếm hơn 55%. Do đó, việc xem xét đánh giá và lựa chọn mức tỷ lệ sở hữu quản lý trong một công ty là cực kỳ quan trọng và cũng khơng ít khó khăn. Kết quả này có một chút khác biệt so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam được tham khảo của tác giả Duc Vo và Thuy Phan (2011). Thay vì tác động hình chữ U ngược thì nghiên cứu tìm thấy tác động hình lượn sóng.
Một trong những khía cạnh khác được nhắc đến trong nghiên cứu này là các biến quản trị doanh nghiệp nhằm đánh giá mức độ hiệu quả và chất lượng của ban quản trị. Kết quả hồi quy cũng cho thấy tác động đáng kể
của quy mơ ban quản trị, giới tính, tính kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành lên thành quả của doanh nghiệp. Tuy nhiên, yếu tố được kỳ vọng là tác động tích cực lên kết quả hoạt động thì lại có kết quả ngược lại. Điều này có thể xuất phát từ đặc điểm các doanh nghiệp Việt Nam, khi đa phần được tư nhân hóa từ doanh nghiệp nhà nước hoặc theo kiểu hộ gia đình hoặc là trình độ học vấn chưa thực sự đáp ứng được yêu cầu, hay thậm chí các thành viên trong ban quản trị có quan hệ với nhau. Các yếu tố mang đặc điểm công ty như quy mô công ty, tỷ lệ nợ cũng có tác động đến thành quả doanh nghiệp.
Nghiên cứu cũng xem xét vấn đề nội sinh bằng cách hồi quy các phương trình đồng thời. Đây là một điểm mới của nghiên cứu mà các nghiên cứu trước tại Việt Nam chưa hoặc rất ít đề cập đến. Nội sinh được kỳ vọng sẽ xảy ra giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và kết quả hoạt động của công ty. Kết quả cho thấy khơng có hiện tượng nội sinh. Tỷ lệ sở hữu quản lý tác động lên thành quả doanh nghiệp nhưng ngược lại thì khơng. Cơng ty có tỷ lệ sở hữu lớn hơn thì có số lượng ban quản trị ít hơn. Điều này cho thấy mức độ sở hữu của từng thành viên lớn, hoặc tỷ lệ sở hữu tập trung vào số ít nhà quản lý.
Tóm lại, trong quản trị doanh nghiệp, bên cạnh việc điều chỉnh hợp lý tỷ lệ sở hữu quản lý thì việc cải thiện chất lượng của ban quản trị cũng góp phần khơng nhỏ mang lại hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp, thậm chí ở những cơng ty có mức độ tập trung sở hữu cao.
Nghiên cứu này chỉ xem xét thành quả hoạt động của doanh nghiệp mà đại diện là tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Đây là một chỉ tiêu kế tốn, khơng thể hiện được yếu tố thị trường. Với mẫu gồm 79 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh khơng thể đại diện
hết cho tổng thể các doanh nghiệp tại Việt Nam. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm của kinh tế trong thời kỳ nghiên cứu (2008-2012). Trong giới hạn về kiến thức cũng như dữ liệu nghiên cứu nên kết quả nghiên cứu cũng còn hạn chế, do vậy địi hỏi cần có thêm những nghiên cứu mở rộng hơn nữa để hoàn thiện hơn vấn đề quản trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của công ty.