. corr hotmbt ebitdaat1 sizet1 ppeat1 dat1 hotmbt hotsize
4.3. Ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường lên việc phát hành vốn cổ phần
hành vốn cổ phần
Trong bài nghiên cứu, lý thuyết định thời điểm thị trường được xem xét lần lượt từ 2 khía cạnh: Thứ nhất, doanh nghiệp cĩ khả năng phát hành lần đầu ra cơng chúng khi điều kiện thị trường là thuận lợi, thứ 2 khi điều kiện thị trường thích hợp thì doanh nghiệp khi phát hành lần đầu ra cơng chúng sẽ phát hành nhiều vốn cổ phần hơn (Alti, 2006). Tơi xây dựng biến giả HOT để đặc trưng cho thị trường, đồng thời đưa ra kết quả thực nghiệm liên quan đến
việc tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần đã phát hành. Tơi định nghĩa số lượng vốn cổ phần đã phát hành tại thời điểm IPO là lợi nhuận IPO được tính bằng lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu phổ thơng chia cho tổng tài sản tại cuối năm IPO (Proceed/At) và lợi nhuận IPO từ việc bán cổ phiếu phổ thơng chia cho tổng tài sản tại năm bắt đầu IPO (Proceed/At-1). Kiểm định hồi quy theo phương trình sau:
Yt = α + β1HOT + β2M/Bt + β3EBITDA/At-1 + β4SIZEt-1 + β5PPE/At-1 +
β6D/At-1 + εt (1)
Yt = α + β1HOT + β2M/Bt + β3EBITDA/At-1 + β4SIZEt-1 + β5PPE/At-1 +
β6D/At-1 + β7HOT*M/Bt + β8HOT*SIZEt-1 + εt (2)
Bước đầu tiên khi kiểm định hồi quy, tơi kiểm tra phương sai thay đổi của mơ hình như sau: khi dùng kiểm định White để kiểm tra phương sai thay đổi thì 2 mơ hình trên đều bị phương sai thay đổi, do đĩ dùng kiểm định “Robust” để khắc phục phương sai thay đổi làm tăng độ tin cậy của hệ số hồi quy.
Kết quả sau khi chạy hồi quy mơ hình (1) như sau:
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1 khi khơng cĩ biến tương tác _cons 5301.157 1428.664 3.71 0.000 2498.366 8103.949 dat1 1038.656 765.9137 1.36 0.175 -463.9335 2541.246 ppeat1 -1091.261 564.5583 -1.93 0.053 -2198.826 16.30462 sizet1 -362.6794 137.6835 -2.63 0.009 -632.7905 -92.56824 ebitdaat1 1751.388 1564.837 1.12 0.263 -1318.55 4821.326 mbt 28406.04 319.9109 88.79 0.000 27778.43 29033.65 hot 1402.888 222.4673 6.31 0.000 966.4461 1839.33 proceedsat1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust Root MSE = 3566.4 R-squared = 0.2017 Prob > F = 0.0000 F( 6, 1275) = . Linear regression Number of obs = 1282 . reg proceedsat1 hot mbt ebitdaat1 sizet1 ppeat1 dat1,r
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At khi khơng cĩ biến tương tác
Bảng 4.3 và bảng 4.4 cho thấy kết quả hồi quy của mơ hình (1), biến giả HOT để chỉ ra ảnh hưởng thời điểm thị trường của vốn cổ phần. Tơi sử dụng tỉ lệ M/B, lợi nhuận, quy mơ, tài sản hữu hình của tài sản và tỉ lệ địn bẩy tài chính năm trước IPO như là các biến kiểm sốt để kiểm tra sự khác nhau giữa các cơ hội đầu tư và quy mơ của doanh nghiệp liên quan đến lý thuyết định thời điểm thị trường.
Kết quả thực nghiệm của bảng 3.3 cĩ R2 = 20.17% với p-value của R2 = 0 nên các hệ số hồi quy đều cĩ ý nghĩa. Hệ số hồi quy của biến HOT, M/Bt và SIZEt-1 cĩ mức ý nghĩa 5%; biến PPE/At-1 cĩ mức ý nghĩa 10%; cịn lại biến EBITDA/At-1 và D/At-1 khơng cĩ ý nghĩa thống kê. Do đĩ, doanh nghiệp trước khi tham gia IPO đều bị ảnh hưởng bởi thị trường HOT hay COLD, đồng thời quy mơ và cơ hội đầu tư cũng quyết định số lượng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Hệ số hồi quy của biến HOT là 1402.888 và của biến M/Bt là 28406.04 nên số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp sẽ cĩ mối quan hệ cùng chiều với biến HOT và M/Bt. Trong khi đĩ, hệ số hồi quy của
_cons 1642.427 466.6583 3.52 0.000 726.9248 2557.93 dat1 -508.8617 119.9384 -4.24 0.000 -744.1599 -273.5634 ppeat1 223.9781 219.2177 1.02 0.307 -206.0889 654.0452 sizet1 -30.22868 35.60959 -0.85 0.396 -100.0885 39.63114 ebitdaat1 558.1244 427.7793 1.30 0.192 -281.1043 1397.353 mbt 2024.637 55.01053 36.80 0.000 1916.716 2132.559 hot 483.4704 65.32213 7.40 0.000 355.3198 611.6211 proceedsat Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust Root MSE = 1174.5 R-squared = 0.0907 Prob > F = 0.0000 F( 6, 1275) = 2853.38 Linear regression Number of obs = 1282 . reg proceedsat hot mbt ebitdaat1 sizet1 ppeat1 dat1,r
biến SIZEt-1 là -362.6794 do đĩ quy mơ doanh nghiệp sẽ cĩ mối quan hệ ngược chiều với số lượng vốn cổ phần.
Kết quả thực nghiệm của bảng 4.4 cho thấy R2 = 9.07% với p-value của R2 = 0 nên các hệ số hồi quy cĩ ý nghĩa. Hệ số hồi quy của biến HOT, M/Bt và D/At-1 cĩ mức ý nghĩa 5%; cịn lại biến EBITDA/At-1, SIZEt-1 và PPE/At-
1khơng cĩ ý nghĩa thống kê. Hệ số hồi quy của biến HOT và M/Bt đều mang
giá trị dương do đĩ thị trường và cơ hội đầu tư cĩ mối quan hệ cùng chiều với số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp. Hệ số hồi quy của D/At-1 là -508.8617 do đĩ doanh nghiệp tham gia IPO sẽ chịu ảnh hưởng bởi tác động ngược chiều của tỉ lệ địn bẩy tài chính năm trước đĩ.
Kết quả sau khi chạy hồi quy mơ hình (2) như sau:
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1 khi cĩ biến tương tác trong mơ hình _cons 4144.894 907.1347 4.57 0.000 2365.251 5924.538 hotsize -212.596 250.3781 -0.85 0.396 -703.7951 278.6032 hotmbt 109732 130811.8 0.84 0.402 -146898.5 366362.5 dat1 996.1012 723.2202 1.38 0.169 -422.7332 2414.936 ppeat1 -1045.115 536.6358 -1.95 0.052 -2097.903 7.672963 sizet1 -272.3924 73.73899 -3.69 0.000 -417.0557 -127.7291 ebitdaat1 1786.868 1578.863 1.13 0.258 -1310.592 4884.328 mbt -81451.07 130825.9 -0.62 0.534 -338109.1 175207 hot 4189.947 3445.934 1.22 0.224 -2570.388 10950.28 proceedsat1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust Root MSE = 3565.9 R-squared = 0.2032 Prob > F = 0.0000 F( 8, 1273) = . Linear regression Number of obs = 1282 . reg proceedsat1 hot mbt ebitdaat1 sizet1 ppeat1 dat1 hotmbt hotsize,r
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/Atkhi cĩ biến tương tác trong mơ hình.
Sau khi đưa biến tương tác HOT*M/Bt và HOT*SIZE vào mơ hình (2), kết quả thực nghiệm của bảng 4.5 cho thấy R2 = 20.32% với p-value của R2 = 0 nên các hệ số hồi quy cĩ ý nghĩa.Hệ số hồi quy của biến SIZEt-1cĩ mức ý nghĩa 5%; biến PPE/At-1cĩ mức ý nghĩa 10%; cịn lại biến HOT, M/Bt, EBITDA/At-1,D/At-1, HOT*M/Bt và HOT*SIZE khơng cĩ ý nghĩa thống kê. Hệ số hồi quy của biến SIZEt-1 mang giá trị âm là -112.1154 nên quy mơ cơng ty cĩ mối quan hệ ngược chiều với số lượng vốn cổ phần và PPE/At-1 mang giá trị dương là 185.5319 do đĩ tỉ lệ tài sản hữu hình cĩ mối quan hệ cùng chiều với số lượng vốn cổ phần phát hành.
Kết quả thực nghiệm của bảng 4.6 cho thấy R2 = 10.31% với p-value của R2 = 0 nên các hệ số hồi quy cĩ ý nghĩa.Hệ số hồi quy của biến HOT, SIZEt-1, D/At-1, HOT*SIZE cĩ mức ý nghĩa 5%; cịn lại biến M/Bt, EBITDA/At-1, PPE/At-1 và HOT*M/Bt khơng cĩ ý nghĩa thống kê. Biến HOT*SIZE mang giá trị dương 193.131 cĩ ý nghĩa rằng khi quy mơ của doanh nghiệp trên thị trường HOT gia tăng thì lợi nhuận từ việc bán cổ phần
_cons 2709.562 638.6924 4.24 0.000 1456.557 3962.568 hotsize 193.131 67.23443 2.87 0.004 61.2285 325.0335 hotmbt 86759.78 57529.21 1.51 0.132 -26102.7 199622.3 dat1 -473.5905 117.8126 -4.02 0.000 -704.7187 -242.4624 ppeat1 185.5319 208.8626 0.89 0.375 -224.2208 595.2846 sizet1 -112.1154 48.10849 -2.33 0.020 -206.4961 -17.73477 ebitdaat1 537.8822 432.9769 1.24 0.214 -311.5446 1387.309 mbt -84612.8 57528.33 -1.47 0.142 -197473.6 28247.96 hot -2067.817 895.6653 -2.31 0.021 -3824.959 -310.6747 proceedsat Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust Root MSE = 1167.3 R-squared = 0.1031 Prob > F = 0.0000 F( 8, 1273) = 2486.27 Linear regression Number of obs = 1282 . reg proceedsat hot mbt ebitdaat1 sizet1 ppeat1 dat1 hotmbt hotsize,r
trên thị trường HOT cũng tăng theo. Biến tương tác HOT*M/Bt khơng cĩ ý nghĩa đối với số lượng vốn cổ phần phát hành. Tỉ lệ địn bẩy tài chính mang giá trị âm -473,5905 do đĩ số lượng vốn cổ phần phát hành cĩ mối quan hệ ngược chiều với địn bẩy năm trước đĩ. Tuy nhiên, khi cĩ biến tương tác thì biến HOT lại mang giá trị âm -2067.817 cho thấy mối quan hệ ngược chiều của thị trường HOT và số lượng vốn cổ phần phát hành.
Dấu kỳ vọng Proceeds/At Proceeds/At Proceeds/At-1 Proceeds/At-1
HOT +/- 483.4704 ** -2067.817 ** 1402.88 ** 4189.947 (0) (0.021) (0) (0.224) M/Bt +/- 2024.637 ** -84612.8 28406.04 ** -81451.07 (0) (0.142) (0) (0.534) EBITDA/At-1 + 558.1244 537.8822 1751.388 1786.868 (0.192) (0.214) (0.263) (0.258) SIZEt-1 - -30.22868 -112.1154 ** -362.6794 ** -272.3924 ** (0.396) (0.02) (0.009) (0) PPE/At-1 +/- 223.9781 185.5319 -1091.261 * -1045.115 * (0.307) (0.375) (0.053) (0.052) D/At-1 +/- -508.8617 ** -473.5905 ** 1038.656 996.1012 (0) (0) (0.175) (0.169) HOT*M/Bt - 86759.78 - 109732 (0.132) (0.402) HOT*SIZE - 193.131 ** - -212.596 (0.004) (0.396) R2 0.0907 0.1031 0.2017 0.2032 p-value 0 0 0 0
Hệ số hồi quy (**) mang ý nghĩa 5% và (*) mang ý nghĩa 10%. Các hệ số trong ( ) là giá trị p-value của các hệ số hồi quy.
Bảng 4.7: Ảnh hưởng thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi các doanh nghiệp IPO.
Tĩm lại, số lượng vốn cổ phần phát hành bởi các doanh nghiệp IPO đều chịu ảnh hưởng bởi tác động của thị trường HOT – COLD. Biến giả HOT mang giá trị dương ở cột 1 và cột 3, cĩ ý nghĩa các doanh nghiệp trên thị trường HOT cĩ khuynh hướng gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD (phù hợp với kết luận của Alti, 2006), đồng thời cũng hỗ trợ cho nghiên cứu của Gunney và Hussian (2010). Biến giả HOT khơng cĩ ý nghĩa ở cột 4 nhưng lại mang giá trị âm ở cột 2 chỉ ra mối quan hệ rằng khi xét đến biến tương tác HOT*SIZE, thì các doanh nghiệp khi tham gia vào thị trường HOT sẽ phát hành số lượng vốn cổ phần ít hơn nhưng khi quy mơ các doanh nghiệp gia tăng thì lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu cũng tăng theo.
Tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách (M/Bt) mang giá trị dương ở cột 1 và cột 3 chỉ ra rằng các doanh nghiệp cĩ nhiều cơ hội đầu tư sẽ gia tăng vốn nhiều hơn, trong khi đĩ lại khơng cĩ ý nghĩa ở cột 2 và cột 4.
Biến SIZE đều mang giá trị âm cho thấy rằng các doanh nghiệp cĩ quy mơ nhỏ hơn sẽ gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn. Tỉ lệ địn bẩy tài chính khơng cĩ ý nghĩa ở cột 3 và cột 4 nhưng lại mang giá trị âm ở cột 1 và cột 2 chỉ ra rằng mức địn bẩy trước năm IPO tương quan âm với mức lợi nhuận thu được từ hoạt động IPO, tức là nếu địn bẩy năm trước đĩ càng cao thì lợi nhuận cuối năm IPO càng giảm.
Tỉ lệ tài sản hữu hình (PPE/A) khơng cĩ ý nghĩa ở cột 1 và cột 2 nhưng lại cĩ ý nghĩa ở cột 3 và cột 4, đồng thời lại mang giá trị âm cho thấy rằng nếu tỉ lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp năm trước IPO thấp thì số lượng vốn cổ phần phát hành của doanh nghiệp năm IPO sẽ gia tăng nhiều hơn. Hệ số hồi quy kiểm định từ mơ hình mang giá trị rất lớn do đĩ cĩ sức giải thích mạnh mẽ cho các biến độc lập.
Tĩm lại, dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trên, ta kết luận rằng lý thuyết định thời điểm thị trường cĩ tác động đến việc phát hành vốn cổ phần đối với các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam, đĩ là các doanh nghiệp trên thị trường HOT cĩ khuynh hướng gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn các doanh nghiệp trên thị trường COLD, đồng thời các doanh nghiệp cĩ quy mơ nhỏ sẽ gia tăng vốn cổ phần nhiều hơn, các doanh nghiệp khi cĩ nhiều cơ hội đầu tư sẽ gia tăng vốn cổ phần và mức địn bẩy năm trước khi tham gia IPO càng cao thì lợi nhuận cuối năm IPO càng giảm. Tuy nhiên, khi xét ảnh hưởng của biến tương tác bởi các cơ hội đầu tư tăng trưởng hay xem xét quy mơ khác nhau của doanh nghiệp, thì các doanh nghiệp trong thị trường HOT lại phát hành vốn cổ phần ít hơn, và khi quy mơ của doanh nghiệp trên thị trường HOT gia tăng thì lợi nhuận từ việc bán cổ phần trên thị trường HOT cũng tăng theo.