Tác giả Kết quả nghiên cứu
1. Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền
Fazzari và cộng sự (1988) Phát hiện mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ. Cung cấp bằng chứng cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư trong sự thay đổi của dịng tiền có chiều hướng giảm khi các yếu tố gây nên bất hoàn hảo thị trường vốn giảm xuống.
Hubbard (1998) Khi thị trường hoàn hảo và khơng có các chi phí đại diện, quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính. Nếu có sự hiện diện của các bất hồn hảo thị trường vốn và các chi phí đại diện thì thì đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi nguồn quỹ nội bộ.
Cleary và cộng sự (2007) Phát hiện mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ có dạng hình chữ U do sự đánh đổi giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập của đầu tư.
Guariglia (2008) Phát hiện mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền có dạng hình chữ U và mối quan hệ này có khuynh hướng gia tăng tuyến tính cùng với các hạn chế tài chính bên ngồi.
Michael Firth và cộng sự (2012)
Phát hiện mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền có dạng hình chữ U.
Nguyễn Thị Ngọc Trang, Trang Thuý Quyên (2013)
Phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và dòng tiền
Ezzeddine Ben Mohamed và cộng sự (2014)
Phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền và mối quan hệ này có khuynh hướng gia tăng cùng với sự lạc quan của nhà quản lý.
2. Kiểm sốt chính phủ và mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền
Bhagat và cộng sự (2005) Phát hiện việc thực hiện các trò chơi chuyển dịch rủi ro có thể giúp cho sự phục hồi của cơng ty để giải thích mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư – dòng tiền đối với những cơng ty có hoạt động thua lỗ. Họ đưa ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro có nhiều khả năng là của các công ty chịu sự kiểm sốt của
chính phủ.
Bai và cộng sự (2006b) Đưa ra lý thuyết cho rằng các cơng ty chịu kiểm sốt nhà nước bị ảnh hưởng bởi các ưu tiên của nhà nước đối với các yếu tố kinh tế - xã hội, sử dụng dịng tiền có sẵn để mở rộng đầu tư ngay cả khi lợi nhuận giảm. Michael Firth và cộng sự
(2012)
Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở các công ty chịu kiểm sốt chính phủ vì lý do các mục tiêu kinh tế - xã hội, đặc biệt khi dòng tiền âm. Khơng tìm thấy bằng chứng cho thấy sự thiên vị trong việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngồi giữa các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân.
Xin Chen và cộng sự (2016)
Sự tập trung sở hữu nhà nước cao hơn sẽ làm tăng mức độ đầu tư quá mức, cho thấy rằng các công ty chịu kiểm sốt chính phủ càng lớn thì đầu tư càng nhiều hơn
3. Hạn chế tài chính và mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền
Chow và Fung (1998) Các công ty chịu kiểm soát tư nhân trong nước phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn quỹ nội bộ so với các công ty chịu kiểm soát nhà nước do sự thiên vị cho vay của các ngân hàng sở hữu nhà nước ủng hộ cho các cơng ty chịu kiểm sốt nhà nước.
Héricourt và Poncet (2009) Các công ty tư nhân trong nước có hạn chế tín dụng nhiều hơn so với cơng ty nhà nước nhưng hạn chế tài chính của họ có xu hướng giảm trong bối cảnh đầu tư nước ngoài dồi dào.
Poncet và cộng sự (2010) Các cơng ty tư nhân bị hạn chế tín dụng trong khi các công ty nhà nước và các công ty nước ngồi thì khơng. Sự hiện diện của các công ty nhà nước làm trầm trọng thêm những hạn chế tài chính cho các cơng ty tư nhân do sự thiên vị cho vay.
Lê Khương Ninh (2010) Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của các cơng ty bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô công ty
Guariglia và cộng sự (2011)
Các công ty sở hữu tư nhân bị hạn chế về tài chính nhiều hơn so với các cơng ty sở hữu nhà nước nhưng đạt được tốc độ tăng trưởng cao hơn do khả năng tạo ra dòng tiền của các công ty tư nhân này.
Qigui Liu và cộng sự (2016)
Các khoản vay ngân hàng được phân bổ cho các doanh nghiệp nhà nước nhiều hơn thơng qua gói kích thích nền kinh tế dẫn đến các cơng ty này ít phụ thuộc hơn vào dịng tiền nội bơ khi thực hiện các quyết định đầu tư.
Kaplan & Zingales (1997) Phát hiện độ nhạy cảm của đầu tư vào dòng tiền lại lớn hơn ở các cơng ty có hạn chế tài chính ít. Họ giải thích rằng việc tài trợ bên ngồi thì tốn kém do vấn đề thơng tin và đại diện, vì vậy họ muốn sử dụng nguồn quỹ bên trong hơn.
Cleary (1999) Quyết định đầu tư của các cơng ty có mức độ tín nhiệm cao thì cực kỳ nhạy cảm với sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ, cịn các cơng ty có mức độ tín nhiệm thấp thì ít nhạy cảm hơn với nguồn quỹ nội bộ. Moyen (2004) Nếu sử dụng các tiêu chí mơ hình hạn chế hoặc chỉ số
của Cleary, độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền thấp hơn ở các cơng ty trải qua khó khăn tài chính. Nếu sử dụng các tiêu chí cổ tức thấp, dịng tiền thấp, mơ hình khơng gặp phải hạn chế thì độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền cao hơn ở các cơng ty trải qua khó khăn tài chính. Almeida và Campello
(2007)
Do hiệu ứng số nhân tín dụng, độ nhạy cảm đầu tư – dịng tiền sẽ gia tăng theo mức độ tài sản hữu hình ở các cơng ty gặp hạn chế tài chính. Ngược lại, nếu các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền khơng bị ảnh hưởng bởi tài sản hữu hình.
Lyandres (2007) Độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền sẽ giảm khi chi phí tài trợ bên ngoài tương đối thấp và sẽ tăng khi chi phí tài trợcao. Do dịng tiền nội bộ làm giảm các khó khăn tài chính của cơng ty bằng cách giảm sự phụ thuộc của nó vào nguồn vốn bên ngồi tốn kém.
Michael Firth và cộng sự (2012)
Khơng tìm được bằng chứng nào cho thấy sự khác nhau trong các hạn chế tài chính bên ngồi có thể giải thích được cho sự khác nhau trong đường cong đầu tư – dòng tiền giữa các cơng ty niêm yết chịu kiểm sốt chính phủ và chịu kiểm sốt tư nhân.
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Tóm lại, tác giả thấy rằng các bài nghiên cứu trước đây chỉ xem xét riêng lẻ các ảnh hưởng kiểm sốt chính phủ và hạn chế tài chính lên độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền và xem xét ở nhiều cách tiếp cận khác nhau; mặt khác, các bài nghiên cứu trước đây đưa ra các kết quả nghiên cứu của họ dựa trên đặc tính tuyến tính của mối quan hệ đầu tư – dịng tiền, điều này có thể dẫn đến không phát hiện được sự khác biệt thực sự của mối quan hệ đầu tư - dịng tiền giữa các cơng ty chịu kiểm soát tư nhân và các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ nếu mối quan hệ đầu tư – dòng tiền cho thấy
đặc tính phi tuyến. Ngồi ra, các bài nghiên cứu trước đây được khảo sát trên mẫu là các công ty chưa niêm yết trong thời gian nghiên cứu đã lâu trước đó, điều này có thể dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa thật sự phản ánh đúng. Bởi lẽ, nếu so với các công ty chưa niêm yết thì các cơng ty đã niêm yết có thể cho thấy chính phủ muốn muốn truyền tải thơng điệp rằng sẽ để các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ thốt ra khỏi sự che chở của chính phủ, bớt phụ thuộc nhiều hơn vào chính phủ để những công ty này vận hành theo đúng nguyên tắc thị trường.
Bài nghiên cứu gần đây “Corporate investment, government control, and financing channels: Evidence from China’s Listed Companies” của Michael Firth và cộng sự năm 2012 trên tạp chí Tài chính doanh nghiệp (Journal of corporate finance) cho thấy kết quả nghiên cứu rõ ràng và nhất quán hơn hơn khi xem xét mối quan hệ giữa kiểm sốt chính phủ, hạn chế tài chính và độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền ở các công ty sản xuất niêm yết Trung Quốc. Michael Firth và cộng sự năm 2012 đã mở rộng phân tích của Cleary và cộng sự (2007), xem xét tác động của kiểm sốt chính phủ vào hình dạng đường cong đầu tư – dịng tiền ở các cơng ty sản xuất niêm yết Trung Quốc. Đây là một sự mở rộng quan trọng vì sự kiểm sốt chính phủ ở các cơng ty niêm yết thì phổ biến nhiều ở các nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc đến cách mà các công ty này hoạt động. Hơn nữa, bài nghiên cứu còn xem xét sâu hơn về các kênh tài trợ bên ngồi khi dịng tiền âm và khi dịng tiền dương. Ở Việt Nam đã có nhiều bài nghiên cứu về quyết định đầu tư, nhưng các nghiên cứu xem xét về ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ lên mối quan hệ phi tuyến đầu tư – dịng tiền thì khơng nhiều, đặc biệt là xem xét trên các công ty sản xuất niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khốn chính thức là Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
Mặt khác, tác giả thấy rằng các đặc điểm về nền kinh tế, thể chế và thị trường ở Trung Quốc cũng có nhiều nét tương đồng với Việt Nam. Do đó, tác giả sẽ dựa trên bài nghiên cứu của Michael Firth và cộng sự (2012) để nghiên cứu cho trường hợp
ở Việt Nam cũng như để xem kết quả nghiên cứu ở Việt Nam có khác biệt gì so với các bài nghiên cứu trước đây hay không.
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu
Mẫu dữ liệu của tác giả là những công ty sản xuất được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khốn chính thức của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2015.
Bài nghiên cứu xem xét về quyết định đầu tư của các công ty, chủ yếu là các quyết định đầu tư vào các tài sản cố định hữu hình, do vậy mẫu của tác giả chỉ lấy những công ty thuộc lĩnh vực sản xuất. Các cơng ty thuộc các lĩnh vực cịn lại không được xem xét do những khác biệt đáng kể trong các báo cáo tài chính so với các cơng ty thuộc lĩnh vực sản xuất, điều đó sẽ gây ra sai lệch đến các kết quả nghiên cứu (theo Michael Firth và cộng sự, 2012; Fazzari và cộng sự, 1988; Chow và Fung, 1998). Các thông tin cần thiết cho mẫu dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của trang web Dữ liệu chứng khốn tài chính Việt Nam (Vietstock). Cơ sở dữ liệu này bao gồm thông tin kế tốn và tài chính của các cơng ty sản xuất ở Việt Nam, được lấy từ các báo cáo tài chính hằng năm như bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và bảng lưu chuyển tiền tệ. Riêng thông tin về cổ đơng kiểm sốt, tác giả lấy từ báo cáo thường niên hằng năm của các công ty. Nguồn dữ liệu từ các báo cáo tài chính này tương đối đáng tin cậy vì các báo cáo tài chính đều đã được kiểm tốn và chịu sự giám sát của Uỷ ban chứng khốn Nhà nước. Ngồi ra, dữ liệu về hệ số Volitility và hệ số Beta hằng năm của mỗi công ty, tác giả kết xuất từ Kênh thơng tin tài chính và kinh tế thế giới Bloomberg.
Mẫu của tác giả là một bảng dữ liệu khơng cân với những thiếu sót quan sát cơng ty – năm vì có một số cơng ty chưa niêm yết trong những năm đầu của giai đoạn nghiên cứu hoặc các báo cáo tài chính chưa được kiểm tốn. Tác giả đã xây dựng một bảng dữ liệu bao gồm 1.471 quan sát theo công ty – năm tương ứng với 213 cơng ty sản xuất trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 10 năm từ
3.2 Mơ hình nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình thực nghiệm cơ bản
Fazzari và cộng sự (1988) đã xây dựng mơ hình thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền ban đầu như sau:
Ii,t/Ki,t-1=a0+a1CFi,t/Ki,t-1+a2Qi,t-1+ei,t
Trong đó: I/K là tỷ lệ đầu tư, CF/K là tỷ lệ dòng tiền, Q là cơ hội đầu tư, i là công ty, t là thời điểm và e là sai số.
Trong phương trình trên, Fazzari và cộng sự (1988) cho rằng quyết định đầu tư của doanh nghiệp không chỉ bị ảnh hưởng bởi các hạn chế về dòng tiền bên trong mà còn bị ảnh hưởng bởi những cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, rất khó để đo lường các cơ hội đầu tư này, do đó họ đưa biến trễ Q vào mơ hình để đại diện cho giá trị tăng trưởng dài hạn trong công ty, xem như biến kiểm sốt trong mơ hình. Dựa trên mơ hình thực nghiệm của Fazzari và cộng sự (1988), Michael Firth và cộng sự (2012) đã phát triển mơ hình chi tiết hơn khi xem xét mối quan hệ đầu tư – dịng tiền đối với các cơng ty chịu kiểm sốt của chính phủ và các cơng ty chịu kiểm soát tư nhân. Michael Firth và cộng sự (2012) cho rằng các công ty chịu kiểm sốt của chính phủ và các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân có tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mơ, địn bẩy, số năm niêm yết và rủi ro không giống nhau; những khác biệt trong các đặc trưng doanh nghiệp này có thể dẫn đến sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền giữa hai nhóm cơng ty này (theo Hovakimian, 2009). Mặt khác, Michael Firth và cộng sự (2012) cho rằng những đặc trưng doanh nghiệp này có những ảnh hưởng nhất định lên quyết định đầu tư doanh nghiệp.
Do đó, để kiểm sốt những đặc trưng doanh nghiệp khi xem xét mối quan hệ đầu tư – dịng tiền giữa các cơng ty chịu kiểm sốt của chính phủ và các cơng ty chịu kiểm soát tư nhân, Michael Firth và cộng sự (2012) đã đưa thêm một số biến kiểm soát vào mơ hình ban đầu của Fazzari và cộng sự (1988) như biến tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mơ, địn bẩy, số năm niêm yết, rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Michael Firth và cộng sự (2012) cho rằng tốc độ tăng trưởng là một thay thế
cho các cơ hội đầu tư, vì thế họ sẽ bỏ biến cơ hội đầu tư ra khỏi mơ hình của họ. Mơ hình trở thành như sau:
Ii,t/Ki,t-1=a0+a1CFi,t/Ki,t-1+a2SalesGrowthi,t-1+a3Sizei,t-1+a4Leveragei,t-1 +a5Agei,t+a6Betai,t+a7Volatilityi,t+ei,t
Trong đó: I/K là tỷ lệ đầu tư, CF/K là tỷ lệ dòng tiền, SalesGrowth là tỷ lệ tăng trưởng, Size là quy mô công ty, Leverage là đòn bẩy, Age là số năm niêm yết, Beta là rủi ro hệ thống, Volatility là rủi ro phi hệ thống, i là công ty, t là thời điểm và ei,t là sai số.
3.2.2 Mơ hình kiểm định
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ xây dựng các mơ hình kiểm định cụ thể dựa trên bài nghiên cứu của Michael Firth và cộng sự (2012). Bởi vì bài nghiên cứu của họ dựa trên nhiều cách tiếp cận khác nhau trong cùng một vấn đề nghiên cứu, các mơ hình đi từ đơn giản đến phức tạp và chi tiết hơn, từ đó cho thấy các kết quả nghiên cứu được thể hiện rõ ràng và có tính vững nhiều hơn.
Thứ nhất: Để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền, giống như
Michael Firth và cộng sự (2012), tác giả sử dụng hai biện pháp để kiểm tra.
Phương pháp tiếp cận đầu tiên dựa theo Cleary và cộng sự (2007), tác giả thêm bình phương của biến dịng tiền vào phương trình cơ bản của Fazzari và cộng sự (1988), trở thành phương trình như sau:
Ii,t/Ki,t-1=a0+a1CFi,t/Ki,t-1+a2(CFi,t/Ki,t-1)2+a3Qi,t-1+ei,t (I)
Phương pháp tiếp cận thứ hai nhằm xem xét sâu hơn trong mối quan hệ phi tuyến đầu tư – dòng tiền, tác giả kiểm tra mối quan hệ đầu tư – dòng tiền khi dòng tiền âm