Mơ hình Giá trị F P - value
1 0.035 0.8525 2 0.100 0.7518 3 0.688 0.4093 4 0.455 0.5021 5 0.513 0.4756 6 0.939 0.3346 7 0.019 0.8897 8 0.771 0.3824 9 0.743 0.3907 10 0.039 0.8455 11 0.127 0.7220 12 0.027 0.8690 13 0.130 0.7186 Ghi chú:
Mơ hình 1-2-7 tương ứng với mơ hình cơ bản, (I), (II) trên mẫu tổng thể. Mơ hình 3-4-8ứng với mơ hình cơ bản, (I), (II) trên mẫu kiểm sốt chính phủ. Mơ hình 5-6-9 ứng với mơ hình cơ bản, (I), (II) trên mẫu kiểm sốt tư nhân. Mơ hình 10-12 là mơ hình (III) tương ứng với biến GC là GOV và State. Mơ hình 11-13 là mơ hình (IV) tương ứng với biến GC là GOV và State.
Nguồn: Kết quả tính tốn từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)
Giả thuyết H0: Mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan
Giả thuyết H1: Mơ hình có hiện tượng tự tương quan
Bảng 4.7 trình bày các kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan. Kết quả cho thấy các giá trị P-value của các kiểm định tự tương quan ở hầu hết các mơ hình đều lớn hơn mức 0.01, điều này cho thấy các kiểm định ở các mơ hình đều chấp nhận giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 1% mà giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan hay nói cách khác là các mơ hình hồi quy trong bài nghiên cứu khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Sau khi thực hiện cả ba kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan, kết quả sau cùng cho thấy trong dữ liệu của các mơ hình có sự tồn tại của hiện tương phương sai thay đổi. Do đó, việc sử dụng các phương pháp ước lượng mơ hình Pooled OLS, tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) có thể sẽ dẫn đến các kết quả ước lượng bị chệch vì các phương pháp này khơng khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi.
4.4 Kết quả hồi quy
4.4.1 Hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp OLS, FEM, REM
Trước hết, tác giả cân nhắc tiến hành ước lượng mối quan hệ đầu tư – dịng tiền theo mơ hình Pooled OLS, tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) để xem xét các kết quả đầu ra.
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy đầu tư – dịng tiền theo mơ hình Pooled OLS, FEM và REM
Biến Pooled OLS FEM REM
CF/K 0.0341 (1.36) 0.0388 (1.27) 0.0014 (0.05) 0.0114 (0.34) 0.0341 (1.36) 0.0388 (1.27) (CF/K)2 -0.0002 (-0.27) -0.0004 (-0.56) -0.0002 (-0.27) Q -0.0369 (-0.57) -0.0371 (-0.58) -0.0727 (-0.75) -0.0716 (-0.74) -0.0369 (-0.57) -0.0371 (-0.58) Constant 0.5685 (5.47)*** 0.5682 (5.47)*** 0.6280 (4.60)*** 0.6254 (4.58)*** 0.5685 (5.47)*** 0.5682 (5.47)*** R2 điều chỉnh 0.0014 0.0015 0.0013 0.0055 0.0042 0.0021 P – value (Thống kê F) 1.06 0.73 0.28 0.29 2.12 2.19 Số quan sát 1471 1471 1471 1471 1471 1471 Ghi chú:
Các biến được định nghĩa như trong Bảng 3.1. Thống kê t được đặt trong ngoặc đơn đối với Pooled OLS, FEM. Thống kê z được đặt trong ngoặc đơn đối với REM.
* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%
Nguồn: Kết quả tính tốn từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)
Như đã trình bày ở chương 3, tác giả sử dụng hai biện pháp để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền. Phương pháp tiếp cận đầu tiên theo Cleary và cộng sự (2007), tác giả thêm CF/K bình phương vào phương trình cơ bản, tức là tiến hành hồi quy mơ hình (I). Ở cách tiếp cận thứ hai, để xem xét sâu vào mối quan
hệ phi tuyến này, tác giả hồi quy I/K với CF/K âm và CF/K dương riêng biệt trong một phương trình. Điều đó có nghĩa là tác giả sử dụng CF/K*NEG và CF/K*POS để thay thế CF/K trong phương trình cơ bản, tức là tiến hành hồi quy mơ hình (II). Bảng 4.8 trình bày các kết quả về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền theo cách tiếp cận thứ nhất cho mỗi phương pháp ước lượng Pooled OLS, tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM). Kết quả cho thấy các hệ số hồi quy chính trong các mơ hình hầu như khơng có ý nghĩa thống kê và thống kê F của các mơ hình này cũng khơng có ý nghĩa thống kê vì p – value ở các mơ hình đều lớn hơn 0.1, điều đó cho thấy các mơ hình này khơng phù hợp. Hay nói cách khác, kết quả hồi quy không thể hiện mối quan phi tuyến cũng không thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tư và dịng tiền. Điền này hồn tồn khác xa với các nghiên cứu trước. Phương pháp tiếp cận thứ hai là sự xem xét sâu vào mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền, nhưng do các kết quả ở phương pháp tiếp cận đầu tiên khơng có ý nghĩa nên tác giả khơng cần thiết phải xem xét tiếp phương pháp tiếp cận thứ hai.
Như đã trình bày ở phần trước, trong dữ liệu của các mơ hình có sự tồn tại của hiện tương phương sai thay đổi, đây cũng là một trong các lý do dẫn đến việc ước lượng các mơ hình bằng phương pháp Pooled OLS, tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) làm cho các kết quả hồi quy bị chệch. Mặt khác, do hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mơ hình như đã đề cập trong chương 3 nên tác giả sẽ sử dụng phương pháp hồi quy GMM (GeneralizedMethod of Moments) để khắc phục hiện tương phương sai thay đổi của các mơ hình và khắc phục cả vấn đề nội sinh. Do đó, tất cả các mơ hình trong bài nghiên cứu sẽ được ước lượng theo phương pháp GMM và tiến hành thảo luận dựa trên các kết quả có được.
4.4.2 Hồi quy GMM
4.4.2.1 Hồi quy đầu tư – dòng tiền
Theo Michael và cộng sự (2012), tác giả sẽ đưa vào mơ hình độ trễ một năm của biến đầu tư khi ước lượng phương trình đầu tư theo mơ hình GMM sư khác biệt đầu tiên. Bảng 4.9 trình bày các kết quả hồi quy mối quan hệ đầu tư – dòng tiền theo
phương pháp GMM ở cả hai cách tiếp cận có (CF/K)2 trong mơ hình và có phân biệt dịng tiền âm và dương trong mơ hình.
Trong Bảng A của Bảng 4.9, tác giả trình bày các kết quả ước lượng theo CF/K và (CF/K)2. Đối với mẫu tổng thể, kết quả cho thấy hệ số CF/K của mơ hình hồi quy trong mẫu tổng thể là -0.3366 và có ý nghĩa ở mức 5%. Theo Michael và cộng sự (2012), tác giả tính độ co giãn tại mức giá trị trung bình để xem xét ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ đầu tư – dòng tiền. Dựa vào Bảng 4.1, cho thấy trung bình CF/K và I/K trong mẫu tổng thể tương ứng là 0.495 và 0.5408, độ co giãn tại mức giá trị trung bình này sẽ là (0.495*0.1*0.3366)/0.5408=3.08%, điều đó có nghĩa là một sự gia tăng 10% trong dòng tiền dẫn đến một sự sụt giảm 3.08% trong đầu tư. Tuy nhiên, khi CF/K bình phương (CF/K)2 được thêm vào mơ hình như một biến giải thích thì hệ số CF/K khơng cịn có ý nghĩa thống kê nhưng hệ số (CF/K)2 lại dương với hệ số là 0.0457 và có ý nghĩa đáng kể tại mức 1%. Hệ số (CF/K)2 dương hàm ý mối quan hệ đầu tư – dịng tiền có dạng hình chữ U. Kiểm định Hansen trong mơ hình có p – value là 0.976, lớn hơn 0.1 cho thấy biến công cụ được sử dụng phù hợp. Kiểm định AR (2) có p – value là 0.336, lớn hơn 0.1 cho thấy mơ hình khơng có tương quan chuỗi bậc hai. Từ hai kiểm định này cho thấy mơ hình được sử dụng là phù hợp.
Trong Bảng B của Bảng 4.9, tác giả trình bày các kết quả ước lượng khi có sự phân biệt giữa dịng tiền âm và dòng tiền dương. Đối với mẫu tổng thể, kết quả cho thấy hệ số CF/K*NEG là -1.6539 có ý nghĩa ở mức 5% và hệ số CF/K*POS là 0.6708 có ý nghĩa ở mức 1%. Dựa vào Bảng 4.3, cho thấy trong mẫu tổng thể khi dòng tiền âm CF/K trung bình là -0.9621, I/K trung bình là 0.4625, độ co giãn tại mức trung bình này là 34.41%, điều này có nghĩa một sự gia tăng 10% trong dịng tiền dẫn đến một sự sụt giảm 34.41% trong đầu tư. Tương tự, dựa vào Bảng 4.3, cho thấy trong mẫu tổng thể khi dòng tiền dương CF/K trung bình là 1.1943, I/K trung bình là 0.5784, độ co giãn tại mức trung bình này là 13.85%, điều này có nghĩa một sự gia tăng 10% trong dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 13.85% trong đầu tư. Do đó, ý
tuyến của mơ hình này. Ngồi ra, tác giả cịn sử dụng kiểm định Joint để xem có sự khác biệt trong các hệ số dòng tiền khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương hay không. Kết quả cho thấy p – value của kiểm định này là 0.0013, nhỏ hơn 0.01, vì thế kiểm định này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy hệ số dòng tiền khi dòng tiền âm khác với khi dòng tiền dương hay nói cách khác ảnh hưởng của dịng tiền lên đầu tư thì khác nhau khi dịng tiền âm và khi dòng tiền dương. Để xem xét sự phù hợp của mơ hình, tác giả thấy p – value trong kiểm định Hansen là 0.643 và kiểm định AR (2) là 0.189 đều lớn hơn 0.1, cho thấy mơ hình có biến cơng cụ được sử dụng phù hợp và khơng có tương quan chuỗi bậc hai. Những kết luận này cho thấy mơ hình được sử dụng phù hợp.
Như vậy, qua hai phương pháp tiếp cận trên cho thấy dòng tiền nội bộ được tạo ra cao hơn dẫn đến đầu tư cao hơn trong phạm vi dòng tiền dương, dòng tiền nội bộ được tạo ra cao hơn dẫn đến đầu tư thấp hơn trong phạm vi dịng tiền âm. Hay nói cách khác, đầu tư có mối quan hệ ngược chiều với dịng tiền khi dịng tiền âm và có mối quan hệ cùng chiều với dòng tiền khi dòng tiền dương. Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền thay đổi tuỳ theo mức độ dòng tiền. Các kết quả này phù hợp với các lập luận của Cleary và cộng sự (2007).
Điều này có thể được giải thích dựa trên lập luận rằng khi nguồn quỹ nội bộ trong công ty nhỏ hơn mức đầu tư tốt nhất, công ty sẽ tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư, việc này sẽ dẫn đến các khoản hoàn trả lớn làm cho rủi ro vỡ nợ gia tăng và tạo nên gánh nặng nợ cho các cổ đơng. Do đó, khi dịng tiền âm, nếu có một sự sụt giảm trong dịng tiền, các cổ đơng sẽ tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để gia tăng đầu tư nhằm tạo ra thu nhập để dịng tiền dương, hoặc chính những cổ đơng trong cơng ty sẽ tài trợ bằch cách mua thêm các cổ phần phát hành nếu khi đó họ nhận thấy rủi ro vỡ nợ gia tăng quá mức có thể ảnh hưởng mạnh đến giá cổ phiếu, dẫn đến nguy cơ phá sản. Sau đó, khi dịng tiền bắt đầu tăng trở lại, các cổ đông sẽ tiến hành trả nợ vì rủi ro vỡ nợ đang gia tăng, điều đó dẫn đến các đầu tư sắp tới của cơng ty sẽ giảm xuống. Cịn khi dịng tiền dương trở lại, một sự
tăng thu nhập. Nhưng nếu có một sự sụt giảm dịng tiền khi dòng tiền dương, các cổ đơng khi đó sẽ giảm đầu tư chứ khơng tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi, bởi vì việc tiếp cận này sẽ làm phát sinh các chi phí tài trợ, lúc này họ mong chờ các khoản đầu tư trước đó sẽ tạo ra thu nhập để gia tăng dịng tiền trở lại. Nhìn chung, các kết quả từ Bảng 4.9 chỉ ra rằng đường cong đầu tư – dịng tiền có dạng hình chữ U ở các công ty niêm yết Việt Nam.
Bảng 4.9 cũng trình bày riêng biệt các kết quả hồi quy về mối quan hệ đầu tư – dịng tiền cho các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm soát tư nhân. Kết quả trong hai mẫu phụ này cũng tương tự với kết quả trong mẫu tổng thể, cho thấy đường cong đầu tư – dòng tiền dạng hình chữ U cũng được thể hiện trong cả hai mẫu phụ. Đối với các công ty chịu kiểm sốt của chính phủ, hệ số CF/K*NEG là -0.4134. Dựa vào Bảng 4.3, cho thấy trong mẫu các công ty chịu kiểm sốt chính phủ khi dịng tiền âm CF/K trung bình là -1.0252, I/K trung bình là 0.3176, độ co giãn tại mức trung bình này là 13.34%, điều này có nghĩa một sự gia tăng 10% trong dòng tiền dẫn đến một sự sụt giảm 13.34% trong đầu tư. Đối với các công ty chịu kiểm sốt của chính phủ, hệ số của CF/K*POS là 0.1905, tương tự dựa vào Bảng 4.3 với mẫu các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ khi dịng tiền dương, tính được hệ số co giãn tại mức trung bình này là 5.45%, có nghĩa là một sự gia tăng 10% trong dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 5.45% trong đầu tư. Đối với các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân, hệ số của CF/K*NEG là -0.1546, dựa vào Bảng 4.3 tính được hệ số co giãn tại mức trung bình này là 2.69%, điều đó có nghĩa một sự gia tăng 10% trong dòng tiền dẫn đến một sự sụt giảm 2.69% trong đầu tư. Đối với các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân, hệ số của CF/K*POS là 0.3936, dựa vào Bảng 4.3 tính tốn tương tự có được hệ số co giãn tại mức trung bình này là 5.97%, có nghĩa là một sự gia tăng 10% trong dòng tiền dẫn đến một sự gia tăng 5.97% trong đầu tư.
Dựa vào kết quả hồi quy về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền riêng biệt cho mẫu các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và mẫu các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân cho
của chính phủ, đặc biệt là khi dịng tiền âm, tức là ở phía bên trái đường cong đầu tư hình chữ U.