Biến Gross Equity Issued/K Net Debt Issued/K
Cột (1) Cột (2) Cột (3) Cột (4) GOV -1.1526 (-4.13)*** -0.8406 (-1.84)* State -2.8205 (-4.86)*** -2.1800 (-2.38)** Sales Growth 1.9316 (5.50)*** 1.9059 (5.45)*** 1.9389 (2.93)*** 1.9253 (2.92)*** Size 0.5378 (2.51)** 0.6071 (2.84)*** -0.5164 (1.39) 0.5944 (1.61) ROA 2.5389 (1.43) 2.4514 (1.40) -1.0276 (-0.35) -1.0379 (-0.35) Age -0.1838 (-3.79)*** -0.1952 (-4.04)*** 0.1060 (1.34) 0.0973 (1.24) Leverage 0.0318 (0.05) 0.1338 (0.19) 9.3169 (7.95)*** 9.4027 (8.02)*** Constant -8.5951 (-3.52)*** -9.2953 (-3.81)*** -5.0044 (-1.21) -5.8103 (-1.41) R2 điều chỉnh 0.0321 0.0347 0.0637 0.0652 Thống kê F 90.92*** 98.29*** 17.67*** 18.08*** Số quan sát 1471 1471 1471 1471
Các biến được định nghĩa như trong Bảng 3.1. Thống kê t được đặt trong ngoặc đơn.
* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%
Nguồn: Kết quả tính tốn từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)
Theo bài nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007), đầu tư và dịng tiền có mối quan hệ ngược chiều khi nguồn quỹ nội bộ đủ thấp và khi đó dịng tiền càng thấp thì đầu tư được kỳ vọng gia tăng vì tạo ra hiệu ứng doanh thu. Mơ hình này địi hỏi các cơng ty có thể tiếp cận được một vài nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả thực nghiệm của tác giả ở các công ty niêm yết Việt Nam cũng cho thấy mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền ngược chiều khi dòng tiền âm. Vậy làm thế nào cơng ty có thể tài trợ cho các khoản đầu tư của họ khi dòng tiền âm. Để trả lời câu hỏi này tác giả tiến hành điều tra các kênh tài trợ của các cơng ty, đặc biệt là khi dịng tiền âm. Cụ thể,
phân tích đơn biến để so sánh giữa các kênh tài trợ và đầu tư cho các cơng ty có dịng tiền dương và các cơng ty có dịng tiền âm.
Bảng 4.13 Kết quả phân tích đơn biến đầu tư và các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương
Bảng A: Mẫu tổng thể Kênh
tài trợ
CF/K dương CF/K âm Sự khác biệt
N = 994 N = 477 (p - value)
Mean Median Mean Median t - test Mann Whitney test
Gross Equity Issued/K 0.2127 0.0000 0.5836 0.0000 0.0005 0.0000 Net Debt Issued/K 4.9373 2.3636 7.4721 4.8174 0.0000 0.0000 Assets Sales/K 0.0395 0.0008 0.0426 0.0014 0.8580 0.0055 I/K 0.5784 0.1428 0.4624 0.1443 0.3327 0.7714
Bảng B: Mẫu chịu kiểm sốt chính phủ Kênh
tài trợ
CF/K dương CF/K âm Sự khác biệt
N = 462 N = 157 (p -value)
Mean Median Mean Median t - test Mann Whitney test
Gross Equity Issued/K 0.1244 0,0000 0.3535 0.0000 0.1850 0.0491 Net Debt Issued/K 4.1997 1.7638 7.8987 4.4070 0.0000 0.0000 Assets Sales/K 0.0510 0.0006 0.0238 0.0010 0.3828 0.1249 I/K 0.5060 0.1345 0.3176 0.1359 0.0597 0.6533
Bảng C: Mẫu chịu kiểm soát tư nhân Kênh tài
trợ
CF/K dương CF/K âm Sự khác biệt
N = 532 N = 320 (p -value)
Mean Median Mean Median t - test Mann Whitney test
Gross Equity Issued/K 0.2894 0.0000 0.6964 0.0000 0.0031 0.0000 Net Debt Issued/K 5.5778 2.9099 7.2627 4.8492 0.0108 0.0000 Assets Sales/K 0.0296 0.0012 0.0518 0.0020 0.1169 0.0682 I/K 0.6412 0.1497 0.5335 0.1484 0.5833 0.6242 Ghi chú:
Các biến được định nghĩa như trong Bảng 3.1. Dùng t – test cho kiểm định sự khác biệt trung bình và Mann –Whitney test cho kiểm định sự khác biệt trung vị.
Bảng 4.13 trình bày các kết quả phân tích đơn biến của đầu tư và các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương tương ứng cho mẫu tổng thể, mẫu các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và mẫu các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân. Tác giả sử dụng kiểm định t để kiểm tra sự khác biệt về trung bình và kiểm định Mann- Whitney để kiểm tra sự khác biệt về trung vị. Dựa trên giá trị p – value của các kiểm định trong Bảng A của Bảng 4.13, cho thấy rằng giá trị p – value của các kiểm định cho các kênh tài trợ từ phát hành vốn cổ phần và phát hành nợ đều nhỏ hơn 0.01, điều này cho thấy các cơng ty có dịng tiền âm phát hành cổ phiếu nhiều hơn, nhận được khoản vay nhiều hơn so với các cơng ty có dịng tiền dương ở mức ý nghĩa 1%. Do đó, các cơng ty sẽ khai thác các nguồn tài trợ này để tài trợ cho đầu tư khi nguồn quỹ nội bộ của họ thấp. Kết quả tương tự cũng được quan sát cho mẫu các công ty chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm soát tư nhân. Đặc biệt, khi so sánh với các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ khi dịng tiền dương thì các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ khi dòng tiền âm sẽ vay mượn nhiều hơn ở mức 7.8987 so với 4.1997, với mức ý nghĩa 1%. Đối với các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân khi dịng tiền dương thì các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân khi dịng tiền âm sẽ phát hành chứng khoán nhiều hơn ở mức 0.6964 so với 0.2894, với mức ý nghĩa 1% và cũng sẽ vay mượn nhiều hơn ở mức 7.2627 so với 5.5778, với mức ý nghĩa 5%. Việc bán tài sản không phải là nguồn tài trợ cho các cơng ty khi dịng tiền âm đối với cả mẫu tổng thể, mẫu các công ty chịu kiểm sốt chính phủ và mẫu các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân.
Tóm tắt những phân tích trên, kết quả của tác giả cho thấy rằng các công ty sản xuất niêm yết chịu kiểm sốt của chính phủ ở Việt Nam khơng nhận được sự ưu đãi tiếp cận các kênh tài trợ bên ngồi khi dịng tiền đang ở mức thấp. Vì vậy, sự khác biệt về khả năng tiếp cận của các nguồn tài trợ này khơng giải thích được sự khác biệt trong độ nhạy cảm của đường cong đầu tư – dòng tiền giữa các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm soát tư nhân.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN 5.1 Kết quả nghiên cứu chính
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ đến quyết định đầu tư doanh nghiệp ở các công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả thu thập một bảng dữ liệu gồm 1.471 quan sát tương ứng với 213 công ty trong lĩnh vực sản xuất trên hai sàn giao dịch chứng khốn chính thức của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006-2015. Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên mơ hình dữ liệu bảng theo phương pháp GMM và đạt được một số kết quả như sau:
Đầu tiên, tác giả điều tra mối quan hệ đầu tư - dịng tiền ở các cơng ty niêm yết Việt Nam. Kết quả của tác giả chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư - dòng tiền ở Việt Nam có dạng đường cong hình chữ U. Đầu tư gia tăng nếu nguồn quỹ nội bộ gia tăng khi nguồn quỹ nội bộ cao (dương) nhưng đầu tư giảm nếu nguồn quỹ nội bộ gia tăng khi nguồn quỹ nội bộ đủ thấp (âm). Những kết quả này phù hợp với những nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) cho các công ty ở Mỹ, Guariglia (2008) cho các công ty ở Anh, Micheal và cộng sự (2012) cho các công ty Trung Quốc. Điều này có thể được lập luận rằng, khi dịng tiền âm nếu có một sự sụt giảm trong dịng tiền, các cổ đơng sẽ tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để gia tăng đầu tư nhằm tạo ra thu nhập để dịng tiền dương. Sau đó, khi dịng tiền bắt đầu tăng trở lại, các cổ đông sẽ tiến hành trả nợ vì rủi ro vỡ nợ đang gia tăng, điều đó dẫn đến các đầu tư sắp tới của cơng ty sẽ giảm xuống. Cịn khi dòng tiền dương trở lại, một sự gia tăng dòng tiền sẽ được các cổ đông gia tăng đầu tư của họ để gia tăng thu nhập. Nhưng nếu có một sự sụt giảm dòng tiền khi dòng tiền dương, các cổ đơng khi đó sẽ giảm đầu tư của họ thay vì tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi, bởi vì việc tiếp cận này sẽ làm phát sinh các chi phí tài trợ, lúc này họ mong chờ các khoản đầu tư trước đó sẽ tạo ra thu nhập để gia tăng dòng tiền trở lại.
Thứ hai, kết quả của tác giả cũng chỉ ra rằng đường cong đầu tư – dịng tiền hình chữ U thì dốc hơn ở cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ so với các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân, đặc biệt ở phần bên trái của đường cong. Điều này được giải thích bởi hai lý do. Thứ nhất, do vấn đề đại diện, các nhà quản lý ở các công ty chịu kiểm sốt chính phủ có nhiều khả năng thực hiện các trò chơi chuyển dịch rủi ro bằng cách thực hiện các dự án đầu tư cẩu thả nhằm tìm kiếm các cơ hội sinh lời khi cơng ty rơi vào tình trạng thua lỗ, nếu dự án đầu tư thành cơng, họ sẽ có nhiều lợi ích cá nhân như khen thưởng và thăng tiến, còn nếu dự án thất bại họ sẽ biện mình cho sự thất bại bằng cách cho rằng họ phải ưu tiên thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội của chính chính phủ, họ khơng phải chịu thiệt hại gì vì họ không phải là chủ nợ cũng không phải là cổ đông. Người chịu thiệt hại trong trường hợp này chính là chính phủ nếu như chính phủ khơng có các biện pháp giám sát hiệu quả các nhà quản lý. Thứ hai, do chính phủ ưu tiên các vấn đề kinh tế - xã hội lên trên lợi nhuận cơng ty; cụ thể, khi dịng tiền dương, chính phủ u cầu các cơng ty sử dụng dòng tiền của họ cho các dự án đầu tư mới; khi dòng tiền âm, các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ vẫn tìm cách để tài trợ cho các chi tiêu vốn. Điều này phù hợp với giả định rằng chính phủ tận dụng sự ảnh hưởng của họ để làm cho các công ty mà họ kiểm soát đầu tư nhiều hơn nhằm đạt được các mục tiêu quốc gia như việc giải quyết đầy đủ các vấn đề việc làm và an sinh xã hội. Đối với các cơng chịu kiểm sốt tư nhân thì khơng xảy ra các vấn đề trên do mục tiêu duy nhất của những cơng ty này khi ra quyết định đó là tạo ra lợi nhuận. Vì vậy, kết quả của tác giả chỉ ra rằng các chính sách của nhà nước Việt Nam sẽ dẫn tới việc đầu tư quá mức; tuy nhiên, một sự phân tích tồn diện về chi phí - lợi ích của các chính sách này thì hồn tồn nằm ngoài phạm vi của bài nghiên cứu này.
Cuối cùng, tác giả so sánh việc sử dụng các kênh tài trợ khác nhau của các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân. Tác giả khơng tìm ra bất cứ bằng chứng nào cho thấy có sự phân biệt đối xử của các ngân hàng đến các công ty tư nhân và cũng khơng có bằng chứng cho rằng các các q trình phê duyệt phát hành thêm cổ phần (SEO) thiên vị cho các công ty chịu kiểm sốt chính phủ.
Do đó, khơng có bằng chứng nào cho thấy sự khác nhau trong các hạn chế tài trợ bên ngồi có thể giải thích được cho sự khác nhau trong đường cong đầu tư – dòng tiền giữa các công ty niêm yết chịu kiểm sốt chính phủ và các công ty niêm yết chịu chịu kiểm sốt tư nhân.
Tóm lại, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ đến quyết định đầu tư doanh nghiệp ở các công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam với kết quả cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư – dịng tiền có dạng đường cong hình chữ U, đường cong này sẽ dốc hơn ở phía bên trái đối với các cơng ty chịu sự kiểm sốt của chính phủ và cuối cùng khơng thấy có sự thiên vị đối xử trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài để giải thích sự khác biệt trong độ nhạy giữa các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ và các cơng ty chịu chịu kiểm sốt tư nhân.
5.2 Gợi ý chính sách
Các cơng ty chịu kiểm sốt chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư - dịng tiền lớn hơn các cơng ty chịu kiểm sốt tư nhân do ưu tiên thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội, việc này sẽ tạo cơ hội cho một số đối tượng lạm dụng quyền lực để phục vụ cho các lợi ích cá nhân của họ nếu chính phủ khơng có các biện pháp giám sát đặc biệt đối với những người đại diện cho phần vốn Nhà nước. Vì vậy, các nhà làm chính sách nên thực thi các biện pháp giám sát hiệu quả nhằm làm gia tăng hiệu quả của các dư án đầu tư, đem lại lợi ích thực sự cho sự phát triển kinh tế - xã hội của nước nhà.
Các công ty ở Việt Nam đa phần là các cơng ty vừa và nhỏ, do đó nguồn vốn nội bộ của những cơng ty này hạn chế nhưng có nhiều cơ hội để đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Khi dịng tiền âm, các cơng ty thường trơng cậy vào nguồn tài trợ bên ngồi để mở rộng đầu tư. Vì vậy, các nhà làm chính sách nên tạo nhiều điều kiện để các công ty trong nước dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài như vay vốn ngân hàng, phát hành cổ phiếu; và đặc biệt phải tạo nhiều thuận lợi hơn nữa để
thị trường trái phiếu trong nước phát triển vì đây là một trong những kênh tài trợ đem lại nguồn vốn bên ngoài dồi dào.
5.3 Hạn chế đề tài
Bài nghiên cứu mặc dù đã có những đóng góp có ý nghĩa về mặt lý luận và thực tiễn về sự ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ đến quyết định đầu tư doanh nghiệp, nhưng bên cạnh đó bài nghiên cứu vẫn tồn tại một vài hạn chế nhất định.
Đầu tiên, bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên mẫu là các công ty trong lĩnh vực sản xuất mà số lượng các cơng ty này thì có giới hạn nếu chỉ xét đến các công ty được niêm yết chính thức trên hai sàn Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX). Do đó mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu tương đối thấp so với thị trường chung của Việt Nam, điều đó dẫn đến kết quả của tác giả có thể khơng mang tính đại diện cao cho tất cả các cơng ty sản xuất ở Việt Nam.
Thứ hai, bài nghiên cứu của tác giả được thực hiện trong một khoảng thời gian 10 năm tương đối dài từ năm 2006 đến 2015, trong khoảng thời gian này có những năm nền kinh tế Việt Nam lâm vào khủng hoảng. Nhưng trong bài nghiên cứu này, tác giả vẫn chưa xem xét ảnh hưởng của kiểm sốt chính phủ và các kênh tài trợ lên quyết định đầu tư doanh nghiệp ở những giai đoạn khác nhau của nền kinh tế, vì kết quả ở giai đoạn khủng hoảng có thể rất khác so với giai đoạn khơng khủng hoảng. Thứ ba, dữ liệu bài nghiên cứu mặc dù được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn trên các kênh cung cấp thơng tin uy tín nhưng độ tin cậy của nguồn dữ liệu này ở Việt Nam chỉ mang tính tương đối do một vài thơng tin đơi khi đã được sửa chữa, che giấu bởi các doanh nghiệp nhằm những mục đích riêng của họ, vì vậy tính minh bạch khơng cao. Ngồi ra, do mỗi doanh nghiệp áp dụng các nguyên tắc kế toán khác nhau tuỳ theo đặc điểm doanh nghiệp nên nguồn dữ liệu cịn có thể bị ảnh hưởng bởi ngun tắc kế tốn được áp dụng, dẫn đến kết quả có thể bị sai lệch.
5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Trong tương lai, tác giả mong rằng sẽ cải thiện được những hạn chế trên sao cho kết quả nghiên cứu mang tính thuyết phục và đáng tin cậy hơn, đặc biệt có tính đại diện cao cho nền kinh tế Việt Nam. Đối với những bài nghiên cứu tiếp theo, tác giả sẽ nghiên cứu theo các hướng sau:
Thứ nhất, để khắc phục hạn chế do mẫu nghiên cứu nhỏ, khơng mang tính đại diện cao, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu trên một mẫu lớn hơn không những gồm các