CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Mơ hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng mơ hình định giá của Ohlson (1995), trong đó giá trị doanh nghiệp (biến đại diện là giá cổ phiếu trên thị trường) được biểu thị dưới dạng hàm tuyến tính của giá trị sổ sách, thu nhập và tiền mặt cổ đơng rịng hoặc (cổ tức rịng). Một mơ hình hai yếu tố liên quan đến giá trị thị trường doanh nghiệp bởi giá trị sổ sách và thu nhập đồng thời được ước tính ban đầu (ví dụ Bettman, 2007; Bettman và cộng sự, 2006; Collins và cộng sự, 1997; Stark & Thomas, 1998). Bỏ qua thời hạn cổ tức (hoặc giả định được gộp trong thời hạn thu nhập) vì khả năng đa cộng tuyến của nó với thu nhập (ví dụ: Stark & Thomas, 1998). Mơ hình được ước tính trong nghiên cứu này, được gọi là Mơ hình (I), là:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Eit + εit (I)
Với MVit là giá trị thị trường của cổ phiếu, BVit là giá trị sổ sách cổ phiếu, Eit là thu nhập trước các khoản mục đặc biệt và bất thường của doanh nghiệp thứ i trong năm t, và εit là sai số thống kê
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cung cấp bằng chứng về việc thu nhập hiện tại của cổ phiếu và giá trị sổ sách tại thời điểm t giải thích được giá trị doanh nghiệp (ví dụ: Alfaraih & Alanezi, 2011; Bettman, 2007; Bettman và cộng sự, 2006; Collins và cộng sự, 1997; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Stark & Thomas, 1998). Ví dụ, Barth và cộng sự (1997) lập luận rằng lý do chính về mối liên hệ giữa giá trị của thu nhập hiện tại và giá trị sổ sách là biến đại diện thu nhập cho giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi giá trị sổ sách đại diện cho giá trị thanh lý của doanh nghiệp. Berger, Ofek và Swary (1996) cho rằng giá trị sổ sách đại diện cho các tài nguyên mà doanh nghiệp có thể phân bổ để tạo ra thu nhập trong tương lai.
Ohlson (1995) cho rằng cổ tức có thể tác động đến giá cổ phiếu cổ phiếu trên thị trường. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mối liên hệ của cổ tức đều thấy rằng cổ tức có tác động tích cực đến việc định giá doanh nghiệp bằng cách sử
dụng số lượng cổ phần như một yếu tố quyết định (ví dụ: Akbar & Stark, 2003b; Hand & Landsman, 2005; Rees, 1997). Akbar và Stark (2003b) cho rằng yếu tố cổ tức như một tín hiệu chỉ báo thông tin do các nhà quản lý nắm giữ về giá trị thị trường doanh nghiệp. Một giải thích khác được trình bày bởi Aleksanyan và cộng sự (2009), tác giả cho rằng cổ tức có thể được xem như là một biến đại diện giá trị doanh nghiệp trong việc giải thích thu nhập và giá trị cổ phiếu . Mơ hình thứ hai được nghiên cứu được gọi là Mơ hình (II) sẽ như sau:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Eit + α3 Dit + εit (II)
Với Dit là cổ tức của doanh nghiệp i trong năm t. Mơ hình (II) được ước tính bỏ qua sự tác động của vốn góp và tỷ lệ vốn góp theo nghiên cứ Rees (1997).
Các nghiên cứu trước đây cho rằng khơng thể dựa hồn tồn vào kết quả từ mơ hình (II) hoặc cho rằng trọng số tác động lớn theo khoản cổ tức ước tính, vì cổ tức có tác động tới thu nhập và giá trị sổ sách cổ phiếu trên thị trường. Do đó, việc tính cả yếu tố cổ tức không nên kết hợp chỉ báo của thu nhập vào sự tác động mơ hình vì sẽ làm giảm giá trị của thu nhập hoặc giá trị sổ sách (ví dụ: Brief & Zarowin, 1999; Rees, 1997). Akbar và Stark (2003b) cho rằng hệ số hồi quy của các khoản thu nhập và giá trị sổ sách hầu như luôn thấp hơn khi cổ tức được đưa vào phương trình định giá. Hand và Landsman (2005) cho rằng cổ tức chứa nội dung thông tin. Điều này phù hợp với nghiên cứu Modigliani và Miller (1959) trước đây cho rằng cổ tức có thể tác động lớn hơn tới giá cổ phiếu so với thu nhập cổ phiếu. Có thể lập luận rằng các nhà đầu tư hợp lý thường bỏ qua thành phần mức độ ảnh hưởng của thu nhập tạm thời trong doanh nghiệp trong việc xác định các yếu tố tác động tới giá trị thị trường cổ phiếu. Hơn nữa, với cách tính tốn thì hệ thống kế tốn dựa trên mối quan hệ tác động qua lại lẫn nhau, giá trị sổ sách và cổ tức nên đưa vào mơ hình định giá. Tiếp theo các nghiên cứu trên, Bernard (1995), Brief và Zarowin (1999), thu nhập cổ phiếu được thay thế bằng cổ tức trong mơ hình (I) để đưa ra mơ hình thứ ba, được gọi là Mơ hình (III) như sau:
Nghiên cứu của Brief và Zarowin (1999) lập luận rằng khi sử dụng cổ tức để thay thế cho thu nhập trong phương trình định giá có thể được xem như là một thử nghiệm cho đề xuất Modigliani và Miller (1959) trong đó cổ tức có thể có nhiều mối tương quan với giá cổ phiếu thị trường hơn thu nhập hiện tại của cổ phiếu. Brief và Zarowin kiểm định sức mạnh độ giải thích của giá trị sổ sách và thu nhập không khác biệt nhiều so với giá trị sổ sách và cổ tức. Tác giả tiếp tục lập luận rằng cổ tức có mối tương quan cùng chiều rất mạnh trong các mơ hình định giá, và lợi ích của cổ tức phụ thuộc vào các khoản thu nhập được đưa trong báo cáo tài chính. Do đó, so với thu nhập tạm thời, cổ tức có khả năng giải thích lớn hơn so với thu nhập. Một nghiên cứu tương tự cũng được tìm thấy của Hand và Landsman (2005). Hơn nữa, Skinner và Soltes (2008) đưa ra bằng chứng rằng cổ tức chứ đựng thông tin về chất lượng của thu nhập, trong đó thu nhập bền vững là những thu nhập có khả năng chi trả đều đặn hơn trong tương lai (ví dụ: Penman, 2001). Skinner và Soltes cho rằng các chính sách cổ tức được dựa trên đánh giá của các nhà quản lý về thu nhập bền vững lâu dài của các nhà quản lý. Skinner và Soltes xem xét thu nhập được phân phối dưới dạng thu nhập cố định. Tác giả cho rằng việc tăng thu nhập mà các nhà quản lý coi là bền vững sẽ được bổ sung bằng cách tăng cổ tức chi trả (tức là tỷ lệ thanh toán lợi nhuận cho mỗi cổ phiếu). Để tiếp tục kiểm định mối tương quan giá trị của cổ tức, thu nhập trong Mơ hình (I), tác giả chia thành cổ tức được khai báo (hoặc trả bằng tiền mặt) và thu nhập còn lại. Điều này cho phép mơ hình phân biệt giữa trọng lượng của thu nhập bền vững và thu nhập tạm thời. Do đó, mơ hình thứ tư được nghiên cứu trong nghiên cứu này, được gọi là Mơ hình (IV) sẽ như sau:
MVit = α0 + α1 BVit + α2 Dit + α3 (Eit – Dit) + εit (IV)
với Dit là cổ tức công bố (hoặc trả bằng tiền mặt); và (Eit – Dit) là thu nhập còn lại của doanh nghiệp i trong năm t. Sai số thống kê không đổi và các sai số do lỗi ngẫu nhiên được thêm vào các mơ hình để dự đốn ảnh hưởng của thơng tin liên quan đến giá trị khác không phải các biến độc lập có thể bị bỏ qua trong các mơ hình. Giả
thiết trong phân tích là các biến bị bỏ qua đó khơng tương quan với các biến quan tâm trong mơ hình nghiên cứu.
Các mơ hình (I) đến (IV), khơng tính đến sự kiểm sốt đối với các khác biệt trong các mơ hình hồi quy, hệ số hồi quy trong mơ hình có khả năng bị chệch cả trong ước tính và khả năng giải thích của mỗi mơ hình hồi quy. Hệ quả trong sự khác biệt mỗi mơ hình hồi quy và tính khơng đồng nhất khơng thể xác định được xác định liệu sai số chuẩn của các hệ số ước tính có bị ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều hay không.
Để giảm thiểu các hiệu ứng kinh tế theo quy mơ tới các mơ hình hồi quy, các mơ hình hồi quy được tính bằng cách sử dụng số lượng cổ phiếu (ví dụ, Bettman, 2007; Hand & Landsman, 2005; Kothari & Zimmerman, 1995; Rees, 1997). Để kiểm định sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu (GFC – Global Financial Crisis) sẽ được đo lường bằng biến FCD - biến 'kiểm soát' (biến giả) được đưa vào trong các mơ hình định giá. FCD nhận giá trị 0 cho mỗi quan sát sau năm 2009 và nhận giá trị 1 cho quan sát trong cuộc khủng hoảng tài chính và năm 2008 và 2009. Do đó, Mơ hình (I) đến (IV) được viết lại tương ứng như sau:
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3FCD[0,1] + εit (1)
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3Dit + α4FCD[0,1] +εit (2) MVit = α0 + α BVit + α2Dit + α3FCD[0,1] +εit (3)
MVit = α0 + α1BVit + α Dit + α3(Eit– Dit) + α4FCD[0,1] +εit (4) Với:
MV (biến phụ thuộc): giá thị trường của cổ phiếu, được chốt ngày 31.12, được lấy trong báo cáo tài chính hàng năm.
BV (biến độc lập): giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm
E (biến độc lập): thu nhập trên mỗi cổ phiếu, được tính là thu nhập rịng sau thuế, lấy từ báo cáo tài chính hàng năm
D (biến độc lập): cổ tức trên mỗi cổ phiếu, được tính là cổ tức được cơng bố (hoặc đã trả) trong năm tài chính
(E − D): thu nhập cịn lại trên mỗi cổ phiếu, được tính là thu nhập trừ đi cổ tức được khai báo (hoặc được thanh toán);
FCD (biến giả): biến 'kiểm soát' cho tác động của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu (GFC) vào năm 2008 và 2009.
3.2. Phương pháp ước lượng 3.2.1. Nguồn dữ liệu