CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1. Kết quả thống kê sơ bộ
Bảng 1 trình bày các số liệu thống kê mơ tả mẫu khảo sát và các mối tương quan theo từng cặp giữa các biến được sử dụng trong mơ hình hồi quy (1) đến (4). Bảng 1 cho thấy một sự thay đổi đáng kể về giá trị thị trường trên mỗi cổ phiếu với mức trung bình là 17.258 VNĐ. Thu nhập trung bình trên mỗi cổ phiếu là 2.065 VNĐ với giá trị tối thiểu là -13.937 VNĐ và tối đa là 20.590 VNĐ. Do một số doanh nghiệp trong một vài năm lợi nhuận âm, nên thu nhập cổ phiếu mang giá trị âm. Giá trị cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu là 1.288 VNĐ.
Bảng 2 cho thấy rằng mối tương quan tương quan cao nhất giữa các biến độc lập là 0,8995 đối với giá trị thu nhập cổ phiếu và giá trị thu nhập giữ lại, vì thu nhập giữ lại phụ thuộc vào thu nhập của cổ phiếu, tuy nhiên hai giá trị này không cùng nằm trong một mơ hình hình quy. Cịn các biến cịn lại có độ tương quan khá thấp, nên có thể bỏ qua hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu (Đơn vị: 1000 VNĐ)
Biến Quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn nhất Nhỏ Lớn nhất
MVt 520 17,258 19,1626 0,3 206,8
BVt 520 13,8121 10,3711 -37,5 62,2
Et 520 2,0655 2,7334 -13,937 20,59
Dt 520 1,2883 1,1948 0 8
(E – D)t 520 0,7771 2,41656 -13,937 19
Bảng 2. Ma trận tương quan Pearson giai đoạn 2008 - 2017
MVt BVt Et Dt (E – D)t MVt 1 BVt 0,4479* 1 Et 0,4038* 0,5994* 1 Dt 0,3463* 0,3299* 0,4684* 1 (E – D)t 0,2856* 0,5149* 0,8995* 0,0354 1
Với kết quả từ việc ước tính các mơ hình (1) đến (4) ước lượng từ dữ liệu bảng. Các mơ hình (1) đến (4) cũng được ước tính trên tất cả các dữ liệu trong giai đoạn 2008 – 2017, các hệ số R2 điều chỉnh nằm trong khoảng từ 25% đến 30%. Kết quả cho thấy giá cổ phiếu phụ thuộc cùng chiều với giá trị sổ sách và thu nhập. Sự tác động của giá trị giá trị sổ sách có tác động thuận chiều với mức ý nghĩa 1% so với các biến hồi quy ước tính khác có trong mơ hình. Điều này cho thấy giá trị sổ sách có liên quan mật thiết tới giá trị cổ phiếu trên thị trường. Sự tác động của thu nhập có mối tương quan cùng chiều và đáng kể (với mức ý nghĩa khoảng 5%), cho thấy rằng thu nhập có ý nghĩa thống kê. Kết quả này gia tăng mức ủng hộ các nghiên cứu trước đây được đưa ra trong báo cáo tại các thị trường phát triển và mới nổi (ví dụ, Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và cộng sự, 2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011).
Với kết quả được đưa ra từ việc ước tính trong mơ hình (3) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng cổ tức có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu khi được thay thế cho thu nhập trong phương trình định giá. Hơn nữa, sức mạnh giải thích của mơ hình bao gồm giá trị sổ sách và thu nhập gần như không khác biệt nhiều trong cả giá trị sổ sách và cổ tức (Pourheydari, A fl atooni, & Nikbakhat, 2008). Sự tương quan cùng chiều và đáng kể của cổ tức đối với giá cổ phiếu trên thị trường có thể được hiểu như tăng cường tầm quan trọng của cổ tức ảnh hưởng tới việc chi trả thu nhập trên cổ phiếu (ví dụ: Brief và Zarowin, 1999; Hand & Landsman, 2005), Điều này cho thấy rằng cổ tức có thể tác động tới thu nhập và giá trị sổ sách và do đó việc đưa cổ tức vào phương trình định giá có thể kết hợp chỉ báo hiệu quả của thu nhập bền vững theo từng thời kỳ nên có thể làm giảm giảm mức độ tác động của thu nhập và giá trị sổ sách lên giá cổ phiếu (ví dụ: Brief & Zarowin, 1999; Rees, 1997).
4.2. Mơ hình 1
MVit = α0 + α1BVit + α2Eit + α3FCD[0,1] + εit (1) Bảng 3. Ước theo phương pháp OLS mơ hình 1
Bảng 4. Ước theo phương pháp FEM mơ hình 1
Bảng 5. Ước theo phương pháp REM mơ hình 1
_cons 7.517531 1.390303 5.41 0.000 4.786181 10.24888 fc -4.441194 1.911872 -2.32 0.021 -8.197204 -.6851844 e 1.534956 .3375141 4.55 0.000 .8718855 2.198027 bv .5399911 .0916995 5.89 0.000 .3598408 .7201413 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.785 Adj R-squared = 0.2328 Residual 145373.557 516 281.7317 R-squared = 0.2372 Model 45206.009 3 15068.6697 Prob > F = 0.0000 F( 3, 516) = 53.49 Source SS df MS Number of obs = 520
F test that all u_i=0: F(51, 465) = 6.07 Prob > F = 0.0000 rho .43313698 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.698582 sigma_u 11.974274 _cons -.549334 1.880927 -0.29 0.770 -4.245504 3.146836 fc -.6555274 1.696603 -0.39 0.699 -3.989485 2.67843 e .9472934 .3202464 2.96 0.003 .317984 1.576603 bv 1.157099 .1224729 9.45 0.000 .9164307 1.397768 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4025 Prob > F = 0.0000 F(3,465) = 56.13 overall = 0.2206 max = 10 between = 0.2236 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2658 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e fc, fe
Bảng 6. So sánh FEM và REM mơ hình 1
Bảng 7. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 1
Variable ols fe re
bv 0,54** 1,1570995** 0,901706**
e 1,535** 0,9472934** 1,037928**
fc -4,441* -0,655527 -2,33138
_cons 7,5175** -0,549334 3,12616
(Ghi chú: ** và *: Tương quan là ý nghĩa lần lượt ở mức 0,01 và 0,05)
rho .29905528 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.698582 sigma_u 8.94766 _cons 3.12616 2.037708 1.53 0.125 -.8676748 7.119995 fc -2.331376 1.660237 -1.40 0.160 -5.585382 .922629 e 1.037928 .3143657 3.30 0.001 .4217827 1.654074 bv .9017056 .1054914 8.55 0.000 .6949461 1.108465 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(3) = 168.40 overall = 0.2281 max = 10 between = 0.2327 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2627 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e fc, re
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 25.17
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.6555274 -2.331376 1.675849 .3493883 e .9472934 1.037928 -.0906348 .0610898 bv 1.157099 .9017056 .2553939 .0622186 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -0,549334 + 1,1570BVit + 0,9472Eit + -0,6555FCD[0,1] + εit
Kết quả ước lượng từ mơ hình (1) cho thấy giá cổ phiếu MV phụ thuộc tích cực vào giá trị sổ sách và thu nhập. Hệ số về giá trị sổ sách có giá trị dương. chứng tỏ nó ln tác động tích cực và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%) đến giá trị thị trường cổ phiếu. Điều này cho thấy giá trị sổ sách có liên quan đến giá trị cổ phiếu thị trường. Ước tính hệ số thu nhập cũng là dương và có ý nghĩa (ít nhất là ở mức 1%). cho thấy thu nhập là cũng có giá trị có liên quan. Hệ số biến giả đại diện cho hai năm 2008 và 2009 có giá trị dương với giá thị trường cổ phiếu. Tuy nhiên chưa đủ cơ sở để khẳng định tác động này. Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green và cộng sự. 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998; Chen, Chen & Su, 2001; ElShamy & Al-Qenae, 2005; Bettman và cộng sự, 2006; Bettman, 2007; Alfaraih & Alanezi, 2011).
4.3. Mơ hình 2
MVit = α0 + α BVit + α2Eit + α3Dit + α4FCD[0,1] + εit (2) Bảng 8. Ước theo phương pháp OLS mơ hình 2
Bảng 9. Ước lượng theo FEM mơ hình 2
_cons 5.143426 1.486259 3.46 0.001 2.22355 8.063301 fc -4.008995 1.886036 -2.13 0.034 -7.714265 -.303724 d 2.836312 .6901935 4.11 0.000 1.480371 4.192253 e 1.005955 .3564885 2.82 0.005 .3056041 1.706305 bv .52016 .0904484 5.75 0.000 .3424668 .6978531 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.532 Adj R-squared = 0.2557 Residual 140757.917 515 273.316344 R-squared = 0.2614 Model 49821.649 4 12455.4122 Prob > F = 0.0000 F( 4, 515) = 45.57 Source SS df MS Number of obs = 520
Bảng 10. Ước lượng theo REM mơ hình 2
Bảng 11. So sánh FEM và REM mơ hình 2
F test that all u_i=0: F(51, 464) = 5.81 Prob > F = 0.0000 rho .42947795 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 11.804766 _cons -2.261922 1.971879 -1.15 0.252 -6.136842 1.612997 fc -.3222743 1.689576 -0.19 0.849 -3.642442 2.997893 d 1.787432 .6586058 2.71 0.007 .4932121 3.081651 e .7452015 .3266767 2.28 0.023 .1032525 1.38715 bv 1.139758 .1218108 9.36 0.000 .9003885 1.379127 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4065 Prob > F = 0.0000 F(4,464) = 44.51 overall = 0.2380 max = 10 between = 0.2496 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2773 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e d fc,fe
rho .29265317 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 8.7515216 _cons 1.389419 2.088485 0.67 0.506 -2.703935 5.482774 fc -2.033286 1.651042 -1.23 0.218 -5.26927 1.202697 d 2.016111 .6458018 3.12 0.002 .7503625 3.281859 e .7747092 .3233799 2.40 0.017 .1408962 1.408522 bv .8744319 .1046775 8.35 0.000 .6692678 1.079596 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(4) = 180.74 overall = 0.2492 max = 10 between = 0.2666 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2731 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv e d fc,re
Bảng 12. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 2 Variable ols fe re Variable ols fe re bv 0,5202** 1,1397576** 0,874432** e 1,006** 0,7452015* 0,774709* d 2,8363** 1,7874316** 2,016111** fc -4,009* -0,322274 -2,03329 _cons 5,1434** -2,261922 1,389419 Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -2,2619+ 1,1397BVit + 0,7452Eit + 1,7874Dit + -0,3222FCD[0,1]+ εit (2)
Kết quả ước lượng từ mơ hình (2) cho thấy giá cổ phiếu trên thị trường MV phụ thuộc và tương quan cùng chiếu tới giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức của cổ phiếu. Cụ thể giá trị sổ sách tác động tích lên giá cổ phiếu trên thị trường ở mức ý nghĩa 1%. Giá trị thu nhập tác động tích cực lên giá thị trường ở mức ý nghĩa 5%. Giá trị cổ tức tác động tích cực lên giá thị trường ở mức ý nghĩa 1%. Hệ số chặn và giá trị biến giả trong các năm khủng hoảng có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu trên thị trường, tuy nhiên chưa có đủ cơ sở để khẳng định do mức ý nghĩa thấp. Những kết quả này củng cố các phát hiện nghiên cứu trước đây được báo cáo trong các phát triển và đang nổi lên thị trường (ví dụ: Green và cộng sự, 1996; Rees, 1997; Collins và cộng sự, 1997: Stark & Thomas, 1998).
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0002
= 22.20
chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.3222743 -2.033286 1.711012 .358783 d 1.787432 2.016111 -.2286791 .1292347 e .7452015 .7747092 -.0295077 .0462934 bv 1.139758 .8744319 .2653258 .0622937 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
4.4. Mơ hình 3
MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3FCD[0,1] + εit (3) Bảng 13. Ước lượng theo OLS mơ hình 3
Bảng 14. Ước lượng theo FEM mơ hình 3
Bảng 15. Ước lượng theo REM mơ hình 3
_cons 4.337317 1.468355 2.95 0.003 1.452628 7.222006 fc -3.562123 1.892013 -1.88 0.060 -7.27912 .154873 d 3.539598 .6479519 5.46 0.000 2.26665 4.812546 bv .656887 .076889 8.54 0.000 .505833 .807941 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.643 Adj R-squared = 0.2456 Residual 142934.28 516 277.004419 R-squared = 0.2500 Model 47645.2862 3 15881.7621 Prob > F = 0.0000 F( 3, 516) = 57.33 Source SS df MS Number of obs = 520
F test that all u_i=0: F(51, 465) = 5.89 Prob > F = 0.0000 rho .42785234 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.667132 sigma_u 11.818716 _cons -2.382883 1.980056 -1.20 0.229 -6.273848 1.508083 fc -.1559855 1.695615 -0.09 0.927 -3.488003 3.176032 d 2.12989 .6441596 3.31 0.001 .8640659 3.395715 bv 1.225606 .1163741 10.53 0.000 .9969213 1.45429 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.3942 Prob > F = 0.0000 F(3,465) = 57.10 overall = 0.2285 max = 10 between = 0.2353 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2692 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d fc,fe
Bảng 16. So sánh FEM và REM mơ hình 3
Bảng 17. Hệ số OLS, FEM, REM mơ hình 3
Variable ols fe re
bv 0,6569** 1,2256056** 0,972143**
d 3,5396** 2,1298903** 2,425368**
fc -3,562 -0,155986 -1,78497
_cons 4,3373** -2,382883 1,063083 Lựa chọn FEM, mơ hình có thể viết lại như sau:
MVit = -2,3828 + 1,2256BVit + 2,1298Dit + -0,1559FCD[0,1] + εit (3) rho .29143435 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.667132 sigma_u 8.7651169 _cons 1.063082 2.09084 0.51 0.611 -3.034889 5.161054 fc -1.784973 1.655452 -1.08 0.281 -5.029599 1.459653 d 2.425368 .6258713 3.88 0.000 1.198683 3.652053 bv .9721432 .0966543 10.06 0.000 .7827043 1.161582 mv Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(3) = 173.37 overall = 0.2387 max = 10 between = 0.2500 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2653 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Random-effects GLS regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d fc,re
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 22.80
chi2(3) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg fc -.1559855 -1.784973 1.628988 .3668646 d 2.12989 2.425368 -.2954776 .1524031 bv 1.225606 .9721432 .2534623 .0648141 fe re Difference S.E. (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients . hausman fe re
Kết quả được từ việc ước tính trong mơ hình (3) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng cổ tức có mối tương quan kể đến giá cổ phiếu khi được thay thế cho thu nhập trong phương trình định giá. Hơn nữa, sức mạnh giải thích của mơ hình bao gồm giá trị sổ sách và thu nhập gần như không không khác biệt nhiều so với giá trị sổ sách và cổ tức (Pourheydari, Aflatooni, & Nikbakhat, 2008). Ảnh hưởng tích cực và đáng kể của cổ tức trên giá cổ phiếu thị trường có thể được hiểu là tăng cường tầm quan trọng của cổ tức như là một ủy quyền cho công ty thành phần cố định của thu nhập (ví dụ: Brief và Zarowin, 1999; Hand & Landsman, 2005). Điều này cho thấy rằng cổ tức có thể cho thấy tác động của thu nhập và giá trị sổ sách trên giá cổ phiếu thị trường tương quan cùng chiều.
4.5. Mơ hình 4
MVit = α0 + α1BVit + α2Dit + α3(Eit – Dit)+ α4FCD[0,1] + εit (4) Bảng 18. Ước lượng theo OLS mơ hình 4
Bảng 19. Ước lượng theo FEM mơ hình 4
_cons 5.143426 1.486259 3.46 0.001 2.22355 8.063301 fc -4.008995 1.886036 -2.13 0.034 -7.714265 -.3037241 ed 1.005955 .3564885 2.82 0.005 .3056041 1.706305 d 3.842267 .6525001 5.89 0.000 2.560378 5.124156 bv .52016 .0904484 5.75 0.000 .3424668 .6978531 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 190579.566 519 367.20533 Root MSE = 16.532 Adj R-squared = 0.2557 Residual 140757.917 515 273.316344 R-squared = 0.2614 Model 49821.6492 4 12455.4123 Prob > F = 0.0000 F( 4, 515) = 45.57 Source SS df MS Number of obs = 520
Bảng 20. Ước lượng theo REM mơ hình 4
Bảng 21. So sánh FEM và REM mơ hình 4
F test that all u_i=0: F(51, 464) = 5.81 Prob > F = 0.0000 rho .42947795 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e 13.605771 sigma_u 11.804766 _cons -2.261922 1.971879 -1.15 0.252 -6.136842 1.612997 fc -.3222743 1.689576 -0.19 0.849 -3.642442 2.997893 ed .7452015 .3266767 2.28 0.023 .1032525 1.38715 d 2.532633 .6651275 3.81 0.000 1.225598 3.839668 bv 1.139758 .1218108 9.36 0.000 .9003885 1.379127 mv Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.4065 Prob > F = 0.0000 F(4,464) = 44.51 overall = 0.2380 max = 10 between = 0.2496 avg = 10.0 R-sq: within = 0.2773 Obs per group: min = 10 Group vari able: firm Number of groups = 52 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 520 . xtreg mv bv d ed fc,fe