CHƯƠNG 2 LÝ LUẬN TỔNG QUAN
2.1. Tác động của những nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu
2.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới
Một trong các nghiên cứu đầu tiên khi xem xét tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn là nghiên cứu của Chen và các cộng sự (1986). Bằng cách sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát kỳ vọng và lạm phát không kỳ vọng, sự thay đổi trong phần bù rủi ro làm đại diện cho các yếu tố kinh tế vĩ mô, nghiên cứu của các tác giả dẫn đến kết quả là các nhân tố vĩ mô có tác động đến thị trường chứng khốn Mỹ trong giai đoạn tháng 01/1978 – 11/1983.
Bằng việc sử dụng mơ hình vector tự hồi quy đối với thị trường chứng khoán Mỹ từ thán 01 năm 1947 đến tháng 12 năm 1987, Lee (1992) đã nghiên cứu mối quan hệ nhân quả và tương tác động (dynamic interaction) giữa chỉ số NYSE và ba yếu tố kinh tế vĩ mô: hoạt động thực, lãi suất và lạm phát. Mối quan hệ nhân quả giữa chỉ số thị trường chứng khốn và hoạt động thực được tìm thấy, cụ thể thị trường chứng khốn Mỹ sẽ có phản ứng tích cực khi có cú sốc trong hoạt động thực. Hơn thế nữa, thị trường chứng khốn Mỹ cũng có thể giải thích sự thay đổi trong hoạt động thực trong khi chỉ giải thích rất ít sự thay đổi trong lạm phát. Ben cạnh đó, nghiên cứu cũng khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chỉ số thị trường chứng khoán và lãi suất.
Masyami và Koh (1998) đã nghiên cứu mối liên kết giữa thị trường chứng khoán ở Singapore và các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng như là giữa thị trường chứng khoán Nhật và Mỹ. Bằng cách sử dụng mơ hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) kết
hợp với dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 1988 đến tháng 1 năm 1995, các tác giả khơng tìm thấy được mối tương quan giữa sự thay đổi trong các hoạt động thực (ví dụ sản xuất cơng nghiệp và giao dịch) và sự thay đổi trong giá chứng khoán. Ngược lại, sự thay đổi trong giá chứng khốn lại có đồng liên kết với sự thay đổi trong chỉ số giá, cung tiền, sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn (nhưng khơng có ý nghĩa thống kê) và lãi suất dài hạn, và sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Thú vị hơn, thị trường chứng khốn Singapore dường như có mối liên kết với thị trường chứng khoán của nhật bản và Mỹ trong mơ hình ba yếu tố.
Ở một khía cạnh khác, Kanas (2002) đã nghiên cứu ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái đến sự biến động của thị trường chứng khoán ở các quốc gia Mỹ, Anh và Nhật Bản và ngược lại. Nghiên cứu sử dụng mô hình EGARCH để mơ hình hóa mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán theo ngày và tỷ giá hối đối có trọng số. Bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu tiết lộ rằng sự biến động của tỷ giá hối đối có tương quan cùng chiều với sự thay đổi trong chỉ số chứng khoán của ba thị trường. Hơn thế nữa, phát hiện của tác giả cũng đề nghị rằng tồn tại sự liên kết giữa ba thị trường tài chính khi tác động của thị trường chứng khốn đến tỷ giá hối đối dược tìm thấy trong tất cả các thị trường được nghiên cứu sử dụng để thực hiện nghiên cứu. Ratananpakorn và Sharma (2007) đã giải thích mối liên kết giữa chỉ số S&P 500 (như là đại diện cho chỉ số giá thị trường chứng khoán ở Mỹ) và 5 yếu tố đại diện cho kinh tế vĩ mô của Mỹ bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất ngắn hạn và dài hạn, cung tiền và lạm phát trong cả dài hạn và ngắn hạn. Bằng việc sử dụng dữ liệu theo quý trong suốt giai đoạn từ tháng 1 năm 1975 đến tháng 4 năm 1999, nghiên cứu của các tác chỉ ra rằng chỉ số chứng khốn Mỹ có tương quan cùng chiều với hầu hết các tiêu chí kinh tế vĩ mơ được sử dụng trong nghiên cứu, ngoại trừ lãi suất dài hạn. Hơn thế nữa, ảnh hưởng của kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn Mỹ được tìm thấy trong dài hạn bởi kiểm định nhân quả Granger, sau đó được ủng hộ bởi kết quả của phân tích phân rã phương sai. Trong khi đó, trong ngắn hạn, mối quan hệ
nhân quả được tìm thấy theo chiều hướng ngược lại, cụ thể từ thị trường chứng khoán Mỹ đến các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát, cung tiền và tỷ giá.
Trong số các nghiên cứu trước đây, một số nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển khác với các môi trường đầu tư cạnh tranh khác nhau. Chẳng hạn như để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố thể hiện chu kỳ kinh doanh và tài chính (bao gồm chỉ số sản xuất cơng nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất và mức độ thâm hụt tài khoản vãng lai) đến sự biến động có điều kiện của thị trường chứng khốn của Úc, Kearney và Daly (1998) đã sử dụng bộ dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 1972 đến tháng 1 năm 1994 và sau đó sử dụng phương pháp GLS để hồi quy mơ hình ARCH. Kết quả của các tác giả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô được lựa chọn trong nghiên cứu và biến động có điều kiện của thị trường chứng khoán Úc, ngoại trừ tỷ giá hối đoái. Đặc biệt, bằng chứng thống kê cho thấy rằng lạm phát và lãi suất có tác động trực tiếp đến độ biến động có điều kiện của thị trường chứng khoán của Úc, trong khi ảnh hưởng gián tiếp được tìm thấy bởi các yếu tố chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai.
Cùng với mục đích xem xét thị trường chứng khốn úc, Ariff và Brooks (2008) đã sử dụng số liệu giá chứng khoán của 51 ngân hàng để xem xét tác động của lãi suất đến giá chứng khoán của các ngân hàng này từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 6 năm 2005. Phát hiện của các tác giả không phù hợp với kết luận của nghiên cứu trước đó của Balduzzi (1995) khi cho rằng không tồn tại ảnh hưởng tiêu cực của lãi suất đến giá chứng khoán của các ngân hàng ở Úc.
Tại các quốc gia mới nổi, chủ đề thị trường chứng khoán cũng thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Cụ thể, Zakaria và Shamsuddin (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Malaysia và độ biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô (bao gồm GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất và cung tiền). Kết quả từ mơ hình hồi quy đa biến cho thấy rằng độ biến động của thị trường chứng
khốn có tương quan đáng kể với độ biến động của cung tiền nhưng khơng có ý nghĩa với các yếu tố khác.
Bilson và các cộng sự (2001) đã thực hiện ước lượng mơ hình hồi quy đa nhân tố để tìm hiểu mối quan hệ giữa các yếu tố bên ngoài (chỉ số thị trường thế giới) và yếu tố bên trong (hoạt động thực, cung tiền, chỉ số giá hàng hóa và tỷ giá) và sự thay đổi trong chỉ số thị trường chứng khoán của 20 quốc gia mới nổi bao gồm các khu vực Mỹ La tinh, châu Á, châu Âu, Trung Đông và Châu Phi từ tháng 1 năm 1985 đến tháng 12 năm 1997. Qua đó, các tác giả tìm thấy rằng tỷ giá và chỉ số thị trường thế giới được tìm thấy là yếu tố quan trọng nhất có ảnh hưởng đến thị trường chứng khốn ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu, sau đó lần lượt là cung tiền, giá hàng hóa và các hoạt động thực.
Ibbrahim và Aziz (2003) đã nghiên cứu tác động của bốn biến kinh tế vĩ mô (chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, chỉ số giá và tỷ giá hối đoái) đến thị trường chứng khoán của Malaysia trong ngắn và dài hạn. Bằng cách sử dụng bộ số liệu theo tháng từ tháng 1 năm 1977 đến tháng 8 năm 1998 kết hợp với mơ hình vector tự hồi quy, các tác giả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa các biến. Cụ thể, chỉ số sản xuất công nghiệp và lạm phát thể hiện tác động cùng chiều đến giá chứng khốn, trong khi đó, tỷ giá hối đối lại ảnh hưởng ngược chiều đến giá chứng khoán trong cả ngắn và dài hạn. Hơn thế nữa, cung tiền và giá chứng khốn có mối quan hệ đồng biến trong ngắn hạn và nghịch biến trong dài hạn.
Menike (2006) đã hồi quy một mô hình để xem xét giá chứng khốn của 34 cơng ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Sri Lanka và các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô (bao gồm lãi suất, cung tiền, lạm phát, tỷ giá) từ tháng 9 năm 1991 đến tháng 12 năm 2002. Qua đó, nghiên cứu tìm thấy mối liên kết đáng kể giữa các yếu tố kinh tế vĩ mơ và giá chứng khốn. Cụ thể, cung tiền thể hiện tương quan cùng chiều với giá chứng khốn của 10 cơng ty như lại là ngược chiều với 5 cơng ty; lãi suất có tương quan ngược chiều với giá chứng khốn của 14 cơng ty nhưng cùng chiều với 2 công ty. Lạm phát tương quan ngược chiều với giá chứng khốn chứng 15 cơng ty nhưng có
mối quan hệ đồng biến với 3 cơng ty và tỷ giá hối đối thể hiện tương quan ngược chiều với giá chứng khốn 12 cơng ty như lại là dấu dương với 10 công ty.
Abugri (2008) giải thích sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước (tỷ giá hối đối, sản lượng cơng nghiệp, lãi suất và cung tiền) và các yếu tố toàn cầu (lãi suất T-bill 3 tháng của Mỹ và chỉ số thế giới MSCI) ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán của 4 quốc gia mới nổi ở Mỹ La tinh (Argentina, Brazil, Chile và Mexico) như thế nào. Thông qua việc dùng dữ liệu từ năm 1986 đến 2001 và mơ hình vector tự hồi quy, các tác giả tìm thấy rằng các yếu tố kinh tế vĩ mơ trong và ngoài nước đều có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán của các quốc gia mới nổi này. Nhưng các yếu tố kinh tế vĩ mơ bên ngoài lại có tác động mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán hơn là ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước.
Butt và Rehman (2010) tập trung phân tích 9 ngành khác nhau ở Pakistan và sử dụng mô hình GARCH để giải thích liệu điều kiện kinh tế có tác động đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong 9 ngành này. Qua đó, các tác giả lựa chọn 6 biến kinh tế vĩ mô để đại diện cho điều kiện kinh tế bao gồm tỷ suất sinh lợi thị trường, chỉ số giá tiêu dung và lãi suất phi rủi ro, tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền. Nghiên cứu tìm thấy được rằng tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong 9 ngành này có tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường và độ biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô khác.
Tiếp cận ở khn khổ phân tích Box – Jenkins, Victor và Kuwornu (2011) giải thích mối liên kết giữa thị trường chứng khoán Ghana và bốn yếu tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn bao gồm lạm phát, tỷ giá hối đối, lãi suất và giá dầu thơ từ tháng 1 năm 1992 đến tháng 12 năm 2008. Bằng cách ước lượng bởi phương pháp OLS, các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy mối liên kết đáng kể giữa chỉ số giá tiêu dùng và thị trường chứng khốn, trong khi đó khơng tìm thấy mối quan hệ đáng kể giữa các yếu tố kinh tế vĩ mơ khác với thị trường chứng khốn.
mơ hình GARCH. Thơng qua đó, tác giả tìm thấy rằng ba biến vĩ mơ có ảnh hưởng cùng chiều đến thị trường chứng khoán bao gồm GDP thực, cung tiền M2 và chỉ số thị trường chứng khốn Mỹ, trong khi đó, các biến số khác như thâm hụt ngân sách, lãi suất thực nội địa, tỷ giá hối đoái, lạm phát kỳ vọng và tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ lại có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số giá thị trường chứng khoán.
Samadi và các cộng sự (2012) đã sử dụng mô hình GARCH để ước lượng ảnh hưởng cua tỷ giá, giá vàng thế giới, lạm phát, thanh khoản và giá dầu đến thị trường chứng khoán Tehran bằng việc sử dụng dữ liệu tháng từ năm 2001 đến năm 2011. Các tác giả tìm thấy được ảnh hưởng của tỷ giá, giá vàng thế giới và lạm phát đến chỉ số giá thị trường chứng khốn nhưng khơng tìm thấy bằng chứng cho mối liên kết giữa thanh khoản và giá dầu với thị trường chứng khoán.
Zakaria và Shamsuddin (2012) đề cử mô hình GARCH(1,1) để hồi quy biến động của các biến và kiểm định nhân quản Granger giữa mơ hình VAR hai biến và đa biến nhằm giải thích mối quan hệ giữa các biến mà các tác giả đang quan tâm tại thị trường Malaysia từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 6 năm 2012. Cụ thể, các tác giả sử dụng 5 biến kinh tế vĩ mô bao gồm GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất và cung tiền. Kết quả mà các tác giả tìm thấy rằng trong khi biến động của thị trường chứng khốn có mối quan hệ nhân quả Granger với lạm phát và biến động lãi suất nhưng lãi khơng có với các biến kinh tế vĩ mơ cịn lại.
Erdem và các cộng sự (2005) đã đóng góp vào kho tàng tài liệu nghiên cứu bằng cách tìm thấy mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô (bao gồm lạm phát, sản lượng công nghiệp, lãi suất, cung tiền và tỷ giá) và chỉ số thị trường chứng khoán của Thổ Nhĩ Kỳ bằng cách sử dụng bộ dữ liệu theo tháng từ năm 1991 đến năm 2004. Bằng việc sử dụng mơ hình EGARCH, các tác giả tìm thấy rằng lạm phát có tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán của Thổ Nhĩ Kỳ và ngược lại lãi suất cho thấy tác động cùng chiều đến thị trường chứng khoán của Thổ Nhĩ Kỳ. Đồng thời, các tác giả khơng tìm thấy bằng chứng cho thấy mối tương quan giữa sản lượng công nghiệp và chỉ số giá thị trường chứng khoán của Thổ Nhĩ Kỳ.
Ozlen và Ergun (2012) lựa chọn 45 công ty từ 11 ngành khác nhau ở Thổ Nhĩ Kỳ để kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô bao gồm lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp và thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán từ tháng 2 năm 2005 đến tháng 5 năm 2012. Thơng qua việ scử dụng mơ hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) các tác giả chỉ ra bằng chứng cho thấy rằng lạm phát và lãi suất là các yếu tố then chốt trong việc quyết định tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong số các yếu tố kinh tế vĩ mô đưa vào mô hình nghiên cứu. Nanik và Padhi (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán Ấn Độ và 5 biến kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá bán buôn, cung tiền, lãi suất T-bill và tỷ giá hối đoái từ tháng 4 năm 1994 đến tháng 6 năm 2011. Thông qua kiểm định đồng liên kết Johansen và mơ hình vector hiệu chỉnh sai số, các tác giả tìm thấy rằng các yếu tố kinh tế vĩ mơ và thị trường chứng khốn có mối quan hệ đồng liên kết và do đó dĩ nhiên sẽ tồn tại mối cân bằng trong dài hạn giữa các biến số. Hơn thế, nghiên cứu của các tác giả cũng cho thấy rằng giá chứng khốn có tương quan cùng chiều với cung tiền và sản lượng cơng nghiệp nhưng lại có tương quan ngược chiều với lạm phát. Ngoài ra, đối với tỷ giá hối đối, lãi suất ngắn hạn thì các tác giả khơng tìm thấy tác động đáng kể của các biến này đến giá chứng khoán. Mặt khác, theo kết quả nhân quả Granger, mặc dù các biến số kinh tế vĩ mơ này có mối quan hệ trong dài hạn nhưng lại khơng có mối quan hệ trong ngắn hạn.
Wongbampo và Sharma (2002) giải thích mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán của các quốc gia (Malaysia, Indonesia, Philippines, Singapore, Thái Lan) và các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm GNP, lạm phát, cung tiền, lãi suất và tỷ giá hối đoái. Việc sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 1985 – 1996, các tác giả tìm thấy rằng trong dài hạn, các chỉ số giá thị trường chứng khốn của 5 quốc gia đều có tương quan cùng chiều với sự gia tăng trong sản lượng và có tương quan ngược chiều với