Các nghiên cứu tại Việt Nam

CHƯƠNG 2 LÝ LUẬN TỔNG QUAN

2.2.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam

Các bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng sự hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối yếu kém. Điều này cho thấy rằng tồn tại các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá đối với các nhà đầu tư trong thị trường vốn. Tuy nhiên, để đạt được các quyết định đầu tư tốt hơn, cũng như để có thể cung cấp các tiêu chí tốt hơn cho việc thực hiện các chính sách, việc nghiên cứu xem xét tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn Việt Nam thì cần thiết. Tuy nhiên, số lượng nghiên cứu tập trung vào việc phân tích tác động này tại Việt Nam lại tương đối ít hơn so với các nghiên cứu trên thế giới. Nhưng vẫn tồn tại một số nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn của Việt Nam trong thời gian qua. Chẳng hạn như Hussainey và Le (2009) đã tìm thấy mối liên kết giữa hai biến vĩ mô được lựa chọn (chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất) với chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 01 năm 2001 đến tháng 04 năm 2008 ở các khía cạnh trong nước và ngoài nước. Qua đó, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy ba điểm chính. Kết quả đầu tiên của các tác giả cho thấy rằng chỉ số sản xuất cơng nghiệp có thể dẫn đến sư thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán. Phát hiện thứ hai của nghiên cứu cho thấy sự ảnh hưởng của lãi suất (bao gồm cả lãi suất ngắn hạn và dài hạn) đến thị trường vốn theo nhiều hướng khác nhau. Điểm cuối cùng là các tác giả tìm thấy được ảnh hưởng mạnh mẽ của hoạt động sản xuất thực của Mỹ đến chỉ số giá thị trường chính khốn Việt Nam.

Gần đây hơn, bằng cách sử dụng các kiểm định thống kê, bao gồm kiểm định đồng liên kết, kiểm định độ nhạy dài hạn, mơ hình hiệu chỉnh sai số và kiểm định tính ổn định của hệ số, Narayan và Narayan (2010) đã mơ hình hóa mối liên kết giữa yếu tố mang tính tồn cầu (giá dầu và tỷ giá danh nghĩa) và chỉ số giá thị trường chứng khoán của Việt Nam bằng cách sử dụng dữ liệu theo ngày trong giai đoạn 2000 – 2008.

Cả giá dầu và tỷ giá được tìm thấy là có ảnh hưởng cùng chiều đến giá chứng khốn trong dài hạn. Tuy nhiên, khơng có bằng chứng cho thấy việc tồn tại mối liên kết giữa giá dầu và giá chứng khoán trong ngắn hạn, kết quả này phù hợp với kết luận của Chen và các cộng sự (1986) cũng như nghiên cứu sau này của Kuwornu và Victor (2011) và Samadi và các cộng sự (2012). Kết quả tương tự đối với biến tỷ giá danh nghĩa, không tìm thấy tác động đáng kể của biến số này đến giá chứng khoán.

Tác giả Bùi Kim Yến - Nguyễn Thái Sơn (2014) tiếp cận theo hướng đánh giá thực trạng, và dựa theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm để xem xét mức độ cũng như chiều hướng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn Việt Nam từ năm 2007 – 2012. Thông qua kiểm định đồng liên kết và mơ hình vector hiệu chỉnh sai số, các tác giả tìm thấy được rằng chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất có tương quan ngược chiều với thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngược lại, tỷ giá hối đối, cung tiền có mối quan hệ cùng chiều với thị trường chứng khoán Việt Nam.

Huynh và các cộng sự (2014) đã sử dụng mơ hình vector hiệu chỉnh sai số (VCM) và kiểm định nhân quả Granger để tìm được ảnh hưởng ngắn hạn và dài hạn của các biến số kinh tế vĩ mô (bao gồm cung tiền, lãi suất cho vay, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá và chỉ số sản xuất cơng nghiệp) đến thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2001 – 2013. Qua đó, các tác giả tìm thấy được rằng cung tiền và chỉ số sản xuất cơng nghiệp có tác động ngược chiều đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, trong khi đó lãi suất cho vay và chỉ số giá tiêu dùng lại thể hiện ảnh hưởng ngược lại. Hơn thế nữa, thông qua kết quả của hàm phản ứng đẩy, thị trường chứng khoán Việt Nam phản ứng lại các cú sốc kinh tế vĩ mơ tương đối chậm..

Ngồi ra, Le va Dang (2015) sử dụng mơ hình nghiên cứu khác so với Huynh và các cộng sự (2014) để xem xét tác động tương tác giữa chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam và chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tỷ giá và lãi suất ngắn hạn trong suốt những năm từ 2001 đến tháng 12 năm 2013. Thông qua mô hình phân phối trễ tự hồi quy, các tác giả tìm thấy được rằng tồn tại mối liên kết giữa chỉ số thị trường

chứng khốn và các yếu tố kinh tế vĩ mơ. Cụ thể, cung tiền và chỉ số thị trường chứng khốn có tương quan cùng chiều trong khi đó các biến số kinh tế vĩ mơ cịn lại lại cho thấy tác động ngược chiều đến chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.

Gần đây hơn, Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015) đã thực hiện nghiên cứu nhằm đo lường ảnh hưởng của 6 biến số kinh tế vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền, đầu tư trực tiếp nước ngoài và giá trị sản lượng công nghiệp đến các chỉ số cổ phiếu đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2009 đến hết tháng 6 năm 2014. Kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng lạm phát thể hiện ảnh hưởng ngược chiều đến các chỉ số giá cổ phiếu trong dài hạn. Ngược lại tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền và giá trị sản lượng cơng nghiệp có mối tương quan cùng chiều với các chỉ số giá cổ phiếu trong dài hạn.

Kết luận Chương 02

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán và là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn. Biến động của thị trường chứng khốn được mơ tả và phản ánh thông qua chỉ số giá cổ phiếu. Chỉ số này có thể bị tác động bởi các yếu tố khác nhau chẳng hạn biến động trên thị trường, tăng trưởng kinh tế hay là uy tín của doanh nghiệp. Theo nhiều nghiên cứu trên thế giới, đã cho thấy bằng chứng tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô như tỷ giá, cung tiền, lãi suất, lạm phát và giá trị sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHỈ SỐ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

3.1. Tác động của lạm phát và cung tiền đến chỉ số VN-Index

Trong chương này, tác giả lựa chọn chỉ số VN - Index làm đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam để để cập đến những mối tương quan với các nhân tố kinh tế vĩ mơ, bởi vì, xét theo quy mơ và số lượng giao dịch thì chỉ số VN – Index vượt trội hơn hẳn so với chỉ số HNX – Index trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để xem xét mối quan hệ của lạm phát, cung tiền và chỉ số VN-Index trong giai đoạn khảo sát, trước tiên nghiên cứu sẽ xem lại mối tương quan của lạm phát với thị trường chứng khốn. Dựa vào hình 3.4 và hình 3.5 - Tình trạng lạm phát ở Việt Nam từ 2001- 2015, có thể chia ra làm 5 giai đoạn khác nhau tương ứng với các biến động trong chính sách tiền tệ và tài khóa hay cung tiền và lạm phát.

- Giai đoạn 1: từ năm 2001 đến nửa đầu 2007 – Lạm phát tăng và mức cung tiền cao

Trong giai đoạn này chính sách tài khóa và tiền tệ đều được nới lỏng, mức cung tiền trong lưu thông tăng vọt, tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao hơn năm trước. Tuy nhiên, tình trạng nhập siêu và hiệu quả đầu tư không cao, nguồn cung tiền lớn không được nền kinh tế hấp thụ, cùng với một phần lớn nguồn tiền chảy sang các lĩnh vực phi sản xuất và tiêu dùng. Lạm phát tăng đạt đỉnh cao nhất trong vòng 7 năm kể từ năm 2001, trong khi TTCK cũng trở nên rất nóng, biểu hiện bởi chỉ số VN- Index tăng liên tục, đạt trên 1100 điểm, cao nhất trong lịch sử TTCK Việt Nam.

Hình 3.1. Tình hình lạm phát ở Việt Nam từ 2001-2015

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ cophieu68

Hình 3.2. Diễn biến chỉ sớ VN-Index qua các giai đoạn biến động của lạm phát đến nay

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ cophieu68

0 5 10 15 20 25 Lạm phát (%)

- Giai đoạn 2: nửa cuối năm 2007 đến nửa đầu 2008 – Lạm phát cao kỷ lục và thắt chặt cung tiền

Cơ quan quản lý thực hiện các chính sách kiểm sốt lạm phát thơng qua việc thắt chặt tiền tệ, làm giảm cung tiền. Tuy nhiên, chính sách tài khóa khơng giảm đi, làm cho mục tiêu giảm lạm phát bị triệt tiêu và không hiệu quả. Do vậy, lạm phát vẫn tiếp tục leo thang trong giai đoạn này và đạt đỉnh điểm ở mức gần 23% trong năm 2008, kỷ lục lạm phát trong nền kinh tế cho đến nay. Trái ngược với giai đoạn trước, TTCK đã bắt đầu dịu xuống, chỉ số VN-Index bắt đầu chuyển sang thời kỳ giảm sâu, VN-Index đã sụt giảm kỷ lục từ 850 điểm về 315 điểm (với mức điều chỉnh 63%).

- Giai đoạn 3: nửa cuối năm 2008 đến cuối năm 2009 – Lạm phát dần được kiềm chế và cung tiền tăng trở lại.

Đây là giai đoạn khá đặc biệt của nền kinh tế Việt Nam, khi các doanh nghiệp vừa mới trải qua thời kỳ khó khăn do chính sách thắt chặt tiền tệ cộng với lạm phát cao kỷ lục đã phải đối mặt ngay với cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế khỏi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cùng với các chính sách kiểm sốt của Chính phủ trong giai đoạn này đã kịp thời giúp cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty trong nước đủ khả năng đương đầu với suy thoái kinh tế. TTCK nhờ vậy đã dần hồi phục và tăng trưởng đến 165%, chỉ số VN-Index tăng từ 235,5 điểm tại 24/2/2009 và đạt 624,1 điểm vào 22/10/2009.

- Giai đoạn 4: bắt đầu từ cuối năm 2009 đến nửa đầu 2011 – Lạm phát tăng cao và cung tiền giảm xuống.

Bắt đầu thu hẹp chính sách tiền tệ, điều chỉnh kỳ hạn và lượng cung tiền qua nghiệp vụ thị trường mở để kiểm sốt và giảm bớt dịng tiền đổ vào nền kinh tế, làm giảm cung tiền. Mặc dù thực hiện các biện pháp để thu hẹp tiền tệ để kiềm chế lạm phát, tuy nhiên chỉ số lạm phát vẫn tăng khá cao. Trong bối cảnh đó, giao dịch trên TTCK khơng cịn cao tăng trưởng mạnh như năm trước mà biến động tăng giảm thất thường. Xu hướng chung của chỉ số VN-Index trong giai đoạn này là sụt giảm.

- Giai đoạn 5: từ nửa cuối 2011 đến cuối năm 2015 – Lạm phát giảm mạnh và nới lỏng cung tiền.

Lạm phát giảm mạnh trong giai đoạn này và đạt mức thấp kỷ lục trong 15 năm qua, với mức tăng trưởng CPI năm 2015 là 0.63%. Chính phủ sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng cũng linh hoạt hơn trong sự kết hợp với các cơng cụ chính sách khác, làm gia tăng cung tiền trên thị trường vốn. TTCK đang dần hồi phục trở lại và tương đối ổn định, nhìn chung, chỉ số VN-Index tăng trưởng nhẹ trong giai đoạn này.

Thơng qua các giai đoạn trên, có thể nhận thấy một số mối liên hệ chung nhất giữa lạm phát, cung tiền và thị trường chứng khoán Việt Nam ở giai đoạn này như sau: Khi lạm phát tăng vừa phải trong khi cung tiền tăng mạnh thì chỉ số VN-Index tăng trưởng nóng; khi lạm phát tăng cao quá mức trong khi cung tiền giảm mạnh thì chỉ số VN-Index giảm nhanh; cịn khi lạm phát tăng vừa phải và trong môi trường tiền tệ thu hẹp thì chỉ số VN-Index lại giảm nhẹ. Ngược lại, khi lạm phát giảm trong khi nới lỏng cung tiền thì chỉ số VN-Index tăng trưởng trở lại.