3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Định nghĩa biến
Các biến trong bài nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết về phương pháp tính, cơng thức và lý do được đưa vào mơ hình nghiên cứu trong mục này. Việc lựa chọn các biến dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm, chủ yếu là từ cơng trình nghiên cứu của Aktas và cộng sự (2015). Đầu tiên, các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư, đầu tư tài sản cố định, thành quả hoạt động và rủi ro công ty. Bài nghiên cứu sử
dụng tỷ suất sinh lợi thặng dư là thước đo thành quả của công ty. Barber và Lyon (1997) xác định là tỷ suất sinh lợi thặng dư bằng tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tư mua và nắm giữ cổ phiếu công ty trong một tháng trừ đi tỷ suất sinh lợi của một danh mục tiêu chuẩn và được trình bày thành cơng thức như sau:
Exc_Reti,t = ∏𝑚=1𝑇 (1 + Ri,m) - ∏𝑚=1𝑇 (1 + Rp,m) (1) Trong đó, ∏ là trung bình nhân, Ri,m là tỷ suất sinh lợi của cơng ty i trong tháng m và T là tổng khoảng thời gian đầu tư là 12 tháng, Ri,m được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của cổ phiếu của cơng ty trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng trừ giá đóng cửa cổ phiếu của cơng ty trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng đó rồi chia cho giá đóng cửa của cổ phiếu của cơng ty trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng. Rp,m là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư tiêu chuẩn trong tháng m. Trong bài nghiên cứu này, danh mục đầu tư tiêu chuẩn được chọn là chỉ số VNINDEX, Rp,m được tính bằng cách lấy chỉ số VNIDEX đóng cửa trong ngày giao dịch cuối cùng của tháng trừ chỉ số VNIDEX đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng đó rồi chia cho chỉ số VNIDEX đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của tháng. Theo Bates và cộng sự (2009), bài nghiên cứu cũng sử dụng chi tiêu mua sắm tài sản cố định thể hiện đầu tư cơng ty. Biến đầu tư được tính bằng cách lấy chi tiêu mua sắm tài sản cố định trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ chia cho tổng tài sản.
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 =𝐶ℎ𝑖 𝑡𝑖ê𝑢 𝑚𝑢𝑎 𝑠ắ𝑚 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Trong phần kiểm định tính vững, biến phụ thuộc được lấy là thành quả hoạt động (ROA) và rủi ro của công ty. Trong bài nghiên cứu về thành quả công ty, cấu trúc vốn và cạnh tranh thị trường, Fosu (2015) đã sử dụng thước đo kế toán là ROA làm biến đại diện cho thành quả công ty do biến này phản ánh tốt hơn hiệu quả hoạt động kinh doanh hiện tại so với biến Tobin’s Q thể hiện các kỳ vọng tăng trưởng trong tương lai. Biến này trong bài nghiên cứu là 1_year_ROA và được tính bằng cách lấy thu nhập hoạt động rịng chia cho tổng tài sản.
1_𝑦𝑒𝑎𝑟_𝑅𝑂𝐴 = 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔
Trong khi đó, rủi ro cơng ty được tính tốn bằng cách lấy độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán (Coles và cộng sự, 2006). Trong đó tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khốn được tính bằng cách lấy giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch hơm nay trừ cho giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch hơm trước rồi chia cho giá đóng cửa của cổ phiếu của công ty trong ngày giao dịch hôm trước. Rủi ro được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi mỗi ngày giao dịch trong vòng một năm.
Risk = S(i1, i2,…, in); với S là độ lệch chuẩn, i1 là tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên trong năm, in là tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch cuối cùng trong năm Nhu cầu và thực trạng vốn luân chuyển của mỗi ngành là khác nhau vì thế cần phải kiểm sốt đặc trưng của mỗi ngành trong đó cơng ty hoạt động. Để làm được điều này, bài nghiên cứu đã sử dụng tỷ số vốn ln chuyển rịng trên doanh thu có điều chỉnh theo ngành là biến độc lập chính trong bài. Tỷ số vốn luân chuyển ròng trên doanh thu của ngành được so sánh với tỷ số vốn luân chuyển rịng trên doanh thu của cơng ty và được gọi là vốn luân chuyển ròng thặng dư (EXC_NWC) xuyên suốt bài nghiên cứu. Đối với mỗi công ty trong mẫu nghiên cứu, vốn luân chuyển ròng thặng dư thể hiện lượng tiền mặt không cần thiết đầu tư vào vốn luân chuyển. Vốn luân chuyển ròng thặng dư dương cho biết công ty đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển, hàm ý là công ty cần phải tăng hiện quả quản trị vốn luân chuyển qua thời gian bằng cách áp dụng chính sách vốn luân chuyển thắt chặt hơn (như giảm hàng tồn kho lưu trữ và giảm thời gian trì hỗn thanh tốn của người bán hay giảm số ngày bán chịu). Vốn luân chuyển ròng thặng dư âm cho biết công ty hiện đang áp dụng một chính sách vốn ln chuyển q thắt chặt có thể tăng rủi ro kinh doanh do hết lượng hàng tồn trữ để bán và khách hàng khơng hài lịng do chính sách tín dụng thương mại quá khắt khe của công ty đối với khách hàng (Fazzari và Petersen 1993 và Kieschnick và cộng sự 2013). Trong trường hợp thặng dư âm trong vốn luân chuyển, công ty nên đầu tư thêm vào vốn luân chuyển như tăng hàng tồn kho do lượng hàng tồn kho lớn hơn có thể ngăn chặn sự thiết hụt đầu vào và sự trì trệ sản xuất (Blinder và Maccini 1991). Hơn nữa, tăng tín dụng thương mại cho khách hàng
có thể khuyến khích làm tăng doanh thu vì điều này cho phép phân biệt giá, đảm bảo chế độ bảo hành chất lượng hàng hố và duy trì mối quan hệ lâu dài với khách hàng (Long và cộng sự, 1993). Bài nghiên cứu cho rằng mức vốn luân chuyển cân bằng lợi ích và chi phí và tối đa hố giá trị cổ đơng (vốn ln chuyển tối ưu) chính là mức vốn ln chuyển rịng của trung bình ngành.
Vốn ln chuyển rịng = Phải thu khách hàng + Hàng tồn kho – Phải trả người bán EXC_NWC = 𝑉ố𝑛 𝑙𝑢â𝑛 𝑐ℎ𝑢𝑦ể𝑛 𝑟ị𝑛𝑔 𝑐ơ𝑛𝑔 𝑡𝑦
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑐ơ𝑛𝑔 𝑡𝑦 - 𝑉ố𝑛 𝑙𝑢â𝑛 𝑐ℎ𝑢𝑦ể𝑛 𝑟ị𝑛𝑔 𝑛𝑔à𝑛ℎ𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑛𝑔à𝑛ℎ Bài nghiên cứu có sử dụng nhiều biến kiểm sốt thể hiện đặc trưng của cơng ty để xác định mức vốn luân chuyển và nếu như không đưa các biến này vào mơ hình nghiên cứu có thể sẽ gây ra một số vấn đề bỏ sót các nhân tố liên quan đến biến độc lập là vốn luân chuyển ròng thặng dư. Trong bài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển ròng, Hill và cộng sự (2010) đã nghiên cứu các biến như: biến động doanh thu (bằng độ lệch chuẩn doanh thu ba năm liên tiếp của công ty), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu một năm (bằng doanh thu năm sau trừ doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm trước), dòng tiền hoạt động (bằng thu nhập hoạt động cộng khấu hao chia cho tài sản) và biến giả kiệt quệ tài chính. Nhu cầu càng biến động cao khiến cơng ty càng khó xác định mức hàng tồn kho làm nguyên vật liệu cần thiết để sản xuất, từ đó làm khó khăn trong việc tính tốn mức vốn luân chuyển nên biến kiểm soát là biến động doanh thu được thêm vào. Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu một năm có ảnh hưởng đến mức vốn luân chuyển: khi công ty đạt được một mức tỷ lệ tăng trưởng doanh thu theo kế hoạch, cơng ty có thể sẽ thắt chặt chính sách tín dụng thương mại, từ đó làm thay đổi vốn ln chuyển. Dịng tiền hoạt động dương có thể tạo điều kiện cho cơng ty duy trì một mục tiêu vốn ln chuyển vừa phải, do đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu. Biến giả kiệt quệ tài chính bằng 1 nếu thoả mãn hai điều kiện sau: tỷ lệ đảm bảo khoản vay (bằng thu nhập hoạt động chia cho lãi vay) nhỏ hơn 1 trong hai năm liên tiếp hay nhỏ hơn 0,8 trong một năm bất kỳ và có tỷ lệ địn bẩy đứng thứ nhất hay thứ nhì trong ngành. Trong bài nghiên cứu về hiệu quả đầu tư, Chen và cộng sự (2010) đã đưa biến tuổi của
cơng ty hay nói cách khác là số năm kể từ khi công ty lần đầu niêm yết trên sàn chứng khốn chính thức. Biến này được tính bằng cách lấy logarit của số năm. Bates và cộng sự (2009) đã sử dụng biến dự trữ tiền mặt khi cho rằng tiền mặt và vốn luân chuyển có thể thay thế cho nhau vì tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt của vốn luân chuyển; biến này bằng tiền mặt và tương đương tiền chia cho tài sản. Theo Duchin và cộng sự 2010, bài nghiên cứu cũng sử dụng biến kiểm soát là giá trị vốn hố thị trường của cơng ty bằng giá cổ phiếu cuối năm nhân cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm sau đó lấy logarit. Biến này thể hiện quy mơ của cơng ty. Các biến kiểm sốt tiếp theo được sử dụng là địn bẩy tài chính (bằng nợ dài hạn cộng nợ ngắn hạn thường xuyên chia cho tổng tài sản) và tài sản vơ hình (bằng nguyên giá tài sản vơ hình chia cho tổng tài sản) (Coles và cộng sự, 2008). Về xem xét yếu tố tăng trưởng của tài sản, bài nghiên cứu sử dụng biến tăng trưởng tài sản cố định thay cho tăng trưởng của tổng tài sản do tổng tài sản cũng bao gồm cả hàng tồn kho và khoản phải thu (Lipson và cộng sự, 2011). Ngoài các biến trên, bài nghiên cứu cũng sử dụng biến Tobin’s Q trong mơ hình hồi quy lấy biến phụ thuộc là biến đầu tư tài sản cố định như trong nghiên cứu của Lang và cộng sự (1994) về địn bẩy, đầu tư và tăng trưởng cơng ty.
Bảng 3.1: Bảng kỳ vọng dấu của biến độc lập, biến kiểm soát với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư
Biến Định nghĩa Cách tính Kỳ vọng dấu Exc_Ret Tỷ suất sinh lợi từ
thị trường chứng khoán
Trung bình nhân tỷ suất sinh lợi chứng khoán mua và nắm giữ trong 1 tháng so với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn (chi tiết trong công thức (1))
1_year_ROA Thành quả hoạt động
Thu nhập hoạt động cộng khấu hao chia cho tổng tài sản
CAPEX Đầu tư vào tài sản cố định
Tiền chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác chia cho tổng tài sản.
EXC_NWCt-1 Vốn luân chuyển ròng thặng dư
Tỷ số vốn luân chuyển rịng của cơng ty trên doanh thu cơng ty trừ cho tỷ số vốn luân chuyển ròng của ngành trên doanh thu ngành.
- EXC_NWCt-1 x D Vốn luân chuyển ròng thặng dư dương
Vốn luân chuyển ròng thặng dư nhân biến giả D (D=1 nếu vốn luân chuyển ròng thặng dư lớn hơn 0 và ngược lại).
-
EXC_NWCt-1 x (1 – D)
Vốn luân chuyển ròng thặng dư âm
Vốn luân chuyển ròng thặng dư nhân biến giả 1 – D (D=1 nếu vốn luân chuyển ròng thặng dư lớn hơn 0 và ngược lại).
+
MVE Quy mô công ty Logarit giá trị vốn hoá thị trường (Giá trị vốn hoá thị trường bằng số lượng cổ phiếu đang lưu hành
cuối năm nhân với giá cổ phiếu cuối năm.
Intan Tài sản cố định vơ hình
Tài sản cố định vơ hình chia cho
tổng tài sản. +/- Lev Địn bẩy tài chính Nợ dài hạn cộng nợ ngắn hạn
thường xuyên chia cho tổng tài sản.
-
Age Tuổi của công ty Logarit số năm kể từ khi công ty
niêm yết. -
Risk Rủi ro của công ty
Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng ngày của cơng ty được tính trong vịng một năm.
+
Asset_growth Tăng trưởng tài sản cố định
Tài sản cố định năm nay trừ tài sản cố định năm trước chia cho tài sản cố định năm trước.
-
Cash_reseve Dự trữ tiền mặt Tiền và các khoản tương đương
tiền chia cho tổng tài sản. + Sales_vol Biến động doanh
thu
Độ lệch chuẩn của doanh thu
trong vòng 3 năm. + Cashflow Dòng tiền hoạt
động
Thu nhập hoạt động cộng khấu
hao chia cho tổng tài sản. + Finan_distress Biến giả kiệt quệ
tài chính
Biến này bằng 1 nếu thoả hai điều kiện:
Tỷ lệ đảm bảo khoản vay (thu nhập hoạt động chia cho lãi vay) nhỏ hơn 1 trong hai năm liên tiếp hay nhỏ hơn 0,8 trong một năm bất kỳ.
Công ty đứng thứ trong top 2
trong các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy tài chính cao nhất ngành. Bằng 0 nếu ngược lại.
Sales_grow Tăng trưởng doanh thu
Doanh thu năm nay trừ cho doanh thu năm trước chia cho doanh thu năm trước.
+/-
(Nguồn: tính tốn của tác giả)
Bảng 3.1 thể hiện kỳ vọng về dấu trong mối tương quan giữa biến phụ thuộc là Exc_Ret với các biến độc lập EXC_NWCt-1, EXC_NWCt-1 x D và EXC_NWCt-1 x (1-D) và các biến kiểm soát. Biến phụ thuộc là Exc_Ret thể hiện chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi khi mua và nắm giữ cổ phiếu công ty trong 1 tháng và tỷ suất sinh lợi khi đầu tư vào chỉ số VNINDEX trong 1 tháng. Dựa vào các bài nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả cơng ty và quản trị vốn ln chuyển rịng của công ty, bài nghiên cứu kỳ vọng biến vốn luân chuyển rịng thặng dư (EXC_NWC) có tác động âm lên tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khốn của cơng ty. Kết quả rút ra từ lập luận trong phần 2.1.2.2, đầu tư thêm vào vốn luân chuyển sẽ làm cho thành quả công ty tăng lên đặc biệt đối với các cơng ty có vốn ln chuyển thấp nên biến vốn luân chuyển ròng thặng dư âm (EXC_NWCt-1 x (1 – D)) tác động cùng chiều tỷ suất sinh lợi thặng dư (Exc_Ret). Ngược lại, kết quả rút ra từ lập luận trong phần 2.1.2.1, đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển cũng ảnh hưởng xấu đến thành quả cơng ty nên biến vốn ln chuyển rịng thặng dư dương (EXC_NWCt-1 x D) tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư (Exc_Ret). Biến kiểm soát về quy mơ cơng ty (MVE) sẽ có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khốn của cơng ty (Exc_Ret) do cơng ty có quy mơ càng cao càng ít có khả năng tạo được tỷ suất sinh lợi cao. Tương tự như vậy, biến kiểm soát tài sản cố định vơ hình (Intan) cũng sẽ có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khốn của cơng ty (Exc_Ret). Biến địn bẩy tài chính (Lev) được kỳ vọng sẽ có tác động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khốn của cơng ty (Exc_Ret) trong bài nghiên cứu này do khi công ty
vay nợ ngắn hạn để tài trợ cho vốn luân chuyển có thể làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính của cơng ty. Tương tự như quy mô công ty, về biến tuổi của công ty (Age), công ty niêm yết càng lâu trên thị trường chứng khoán nghĩa là quy mơ cơng ty càng lớn thì cơng ty càng ít có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Biến rủi ro cơng ty được đưa vào làm biến kiểm sốt trong hồi quy giữa biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư và vốn luân chuyển ròng. Trong hồi quy này, biến này được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán. Biến tăng trưởng tài sản cố định được kỳ vọng sẽ tác động tích cực lên thành quả chứng khốn của công ty do khi công ty giảm đầu tư vốn luân chuyển ròng thặng dư dương sẽ tác động dương lên thành quả chứng khoán qua đầu tư vào tài sản cố định. Biến kiểm soát dự trữ tiền mặt (Cash_reserve) được bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khốn của cơng ty do dự trữ tiền mặt càng lớn thì cơng ty càng linh hoạt tài chính và ít phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài. Biến động doanh thu (Sales_vol) và dịng tiền hoạt động (Cashflow) được cho là có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khốn của cơng ty; dịng tiền hoạt động càng cao hàm ý lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh càng lớn càng giúp cơng ty có thêm nhiều tiền mặt, giúp linh hoạt tài chính. Biến giả kiệt quệ tài chính (Finan_distress) càng tiến gần đến 1 nghĩa là cơng ty càng có khả năng kiệt quệ tài chính càng khiến