4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Hồi quy thành quả công ty và vốn luân chuyển
Bảng 4.5 trình bày các kết quả về hồi quy giữa biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư 1 năm với vốn luân chuyển rịng thặng dư và các biến kiểm sốt được trình bày ở trên theo phương pháp ảnh hưởng cố định. Các biến độc lập và biến kiểm soát đều được lấy trễ một năm so với biến phụ thuộc và các phương trình hồi quy đều bao gồm ảnh hưởng cố định theo năm và theo đặc trưng của từng công ty. Biến độc lập là vốn luân chuyển ròng thặng dư là chênh lệch giữa vốn luân chuyển ròng của
Bảng 4.5: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo phương pháp ảnh hưởng cố định.
Biến phụ thuộc : Exc_Ret (FEM) 1 2 3 4 Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số EXC_NWCt-1 -0,552*** -0,0556*** (-3,76) (-4,07) EXC_NWCt-1xD -0,1368*** -0,1422*** (-5,24) (-5,71) EXC_NWCt-1 x (1 – D) 0,0689* 0,0722** (1,91) (2,14) MVE 0,0534** 0,0561** (-2,24) (2,4) Intan 0,4993 0,4353 (0,65) (0,58) Lev 0,0883 0,1499 (0,33) (0,57) Age 0,3609 0,4388*** (2,88) (3,53) Risk 0,0564*** 0,054*** (8,73) (8,47) Asset_growth -0,0751 -0,0635 (-0,82) (-0,71) Cash_reseve -0,0365 0.0576 (-0,09) (0.14) Sales_vol 0,0119 0,0143 (0,66) (0,81) Cashflow -0,6597** -0,6782** (-2,06) (-2,16) Finan_distress -0,3444 -0,4272 (-1,14) (-1,44) Sales_grow 0,1675 0,0013 (0,21) (0,02) Cons -0,0182 -0,7354*** 0,1122** -0,6753*** (-0,66) (-2,94) (2,54) (-2,74) R2 5,64% 22,93% 3,21% 24,23% Số quan sát 480 480 480 480
(Nguồn: tính tốn của tác giả). Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% số trong dấu ngoặc là chỉ số t-statistic.
Cột 1 và cột 2 thể hiện các kết quả hồi quy của mơ hình hồi quy tuyến tính (theo phương trình (2)) trong khi đó, cột 3 và cột 4 trình bày kết quả hồi quy của mơ hình hồi quy phi tuyến tính (theo phương trình (3)). Tương quan giữa tỷ suất sinh lợi thặng dư và vốn luân chuyển ròng thặng dư là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê trong cột 1 và vẫn giữ tương dương hệ số và mức ý nghĩa trong cột 2 khi thêm vào các biến kiểm soát. Hệ số ước lượng là -0,055 nghĩa là nếu chênh lệch giữa vốn luân chuyển rịng của cơng ty và vốn ln chuyển ngành tăng lên một đơn vị thì tỷ suất sinh lợi thặng dư (bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty và tỷ suất sinh lợi danh mục tiêu chuẩn VNINDEX) sẽ giảm xuống 0,055 đơn vị. Khi thêm vào các biến kiểm sốt đặc trưng cơng ty trong mơ hình thứ hai của bảng, mức độ phù hợp của mơ hình tăng lên thể hiện qua R2.
Các cơng ty trong mẫu đều khơng có ý định giảm mức vốn luân chuyển của mình, đặc biệt là các cơng ty có vốn ln chuyển rịng thặng dư âm. Các cơng ty này nếu giảm vốn luân chuyển sẽ phải gánh chịu thêm các rủi ro kinh doanh như tổn thất trong doanh thu và khơng đủ lượng hàng tồn trữ dự phịng cho nhu cầu tăng thêm nên sẽ làm cho thành quả giảm sút. Do đó, chỉ có làm giảm lượng tiền mặt khơng cần thiết trong vốn luân chuyển mới làm cho thành quả của công ty tăng lên (đối với các cơng ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư dương). Để làm cho mối quan hệ giữa thành quả công ty và vốn ln chuyển rịng trở thành phi tuyến tính, bài nghiên cứu đã xây dựng hai hệ số ước lượng đối với hai biến số vốn luân chuyển ròng khác nhau là vốn luân chuyển ròng thặng dư dương và vốn luân chuyển ròng thặng dư âm. Trong cột 3 và cột 4, hai mơ hình hồi quy có 2 biến tương tác là vốn luân chuyển ròng thặng dư nhân với biến giả D (D=1 nếu chênh lệch vốn ln chuyển rịng của cơng ty và của ngành lớn hơn 0 và D=0 nếu chênh lệch vốn luân chuyển rịng của cơng ty và của ngành nhỏ hơn 0) và vốn luân chuyển ròng thặng dư nhân với biến giả (1 - D). Mục đích của việc này là xây dựng hai hệ số ước lượng khác nhau đối với các cơng ty có vốn ln chuyển rịng thặng dư dương và các cơng ty có vốn luân chuyển ròng thặng dư âm. Ở cột 3, khi chưa bao gồm các biến kiểm sốt mà chỉ có hai biến tương tác trên, các kết quả hồi quy thể hiện là đối với cơng ty có
vốn ln chuyển rịng thặng dư dương, sự sụt giảm vốn luân chuyển ròng thặng dư trong năm nay làm cho thành quả chứng khốn năm kế tiếp của cơng ty tăng lên. Hệ số ước lượng bằng -0,1368 và có ý nghĩa thống kê. Cịn đối với cơng ty có vốn ln chuyển ròng thặng dư âm, hệ số ước lượng này bằng 0,0689 và có ý nghĩa thống kê. Khi thêm vào các biến kiểm soát ở mơ hình 4 thì kết quả hồi quy lúc này cũng tương đương như mơ hình 3, chỉ có một điểm là mức độ phù hợp của mơ hình R2
lúc này tăng lên đáng kể. Ảnh hưởng kinh tế liên quan đến các kết quả hồi quy là có ý nghĩa, khi cơng ty giảm (tăng) vốn luân chuyển ròng một đơn vị và vốn luân chuyển ròng thặng dư là dương (âm) thì tỷ suất sinh lợi thặng dư của chứng khốn công ty sẽ tăng 0,1368 (0,0689) trong giai đoạn kế tiếp. Các kết quả hồi quy ở cột 3 và 4 cho thấy rằng tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu chính là mức vốn luân chuyển trung bình ngành và các cơng ty điều chỉnh mức vốn luân chuyển của mình về mức tối ưu này sẽ tăng tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán.
Liên quan đến các biến kiểm soát, hệ số ước lượng của các biến như quy mô công ty (MVE), số năm niêm yết (age), rủi ro công ty (risk) và dòng tiền hoạt động (Cashflow) đều có ý nghĩa thống kê. Trong khi tỷ suất sinh lợi thặng dư của cổ phiếu công ty tương quan dương với quy mô công ty, số năm niêm yết và rủi ro cơng ty thì lại có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi thặng dư và dòng tiền hoạt động. Trong bảng 4.5, bài nghiên cứu cũng có sử dụng các biến kiểm sốt khác như tài sản vơ hình (Intan), địn bẩy tài chính (Lev), tăng trưởng tài sản cố định (Asset_grow), dự trữ tiền mặt và tương đương tiền (Cash_reserve), biến động doanh thu (Sales_vol) và biến giả kiệt quệ tài chính (Finan_distress) trong mơ hình hồi quy thứ ba và thứ tư nhưng các hệ số ước lượng đều khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.6: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo phương pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên.
Biến phụ thuộc: Exc_Ret
Pooled OLS REM Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số EXC_NWCt-1 -0,0522*** -0,0522*** (-4,17) (-4,17) EXC_NWCt-1xD -0,106*** -0,106*** (-5,81) (-5,81) EXC_NWCt-1 x (1 – D) 0,0292 0,0292 (1,22) (1,22) MVE 0,044** 0,0431** 0,044** 0,0431** (2.24) (2.22) (2.24) (2.22) Intan 0,3519 0,1203 0,3519 0,1203 (0,78) (0,27) (0,78) (0,27) Lev 0,1472 0,2239 0,1472 0,2239 (0,309) (1,56) (0,309) (1,56) Age 0,1068 0,1635** 0,1068 0,1635** (1,31) (2) (1,31) (2) Risk 0,0452*** 0,0456*** 0,0452*** 0,0456*** (8,65) (9,07) (8,65) (9,07) Asset_growth -0,1234 -0,1164 -0,1234 -0,1164 (-1,58) (-1,51) (-1,58) (-1,51) Cash_reseve -0,1196 -0,0057 -0,1196 -0,0057 (-0,44) (-0,02) (-0,44) (-0,02) Sales_vol 0,0025 0,0038 0,0025 0,0038 (0,18) (0,27) (0,18) (0,27) Cashflow -0,3365** -0,3773** -0,3365** -0,3773** (-2,26) (-2,57) (-2,26) (-2,57) Finan_distress -0,1715 -0,2245 -0,1715 -0,2245 (-0,62) (-0,82) (-0,62) (-0,82) Sales_grow 0,0066 -0,0126 0,0066 -0,0126 (0,09) (-0,17) (0,09) (-0,17) cons -0,5485** -0,4997** -0,5485** -0,4997** (-3,05) (-2,81) (-3,05) (-2,81) R2 17,62% 20,18% 17,62% 20,18% Số quan sát 480 480 480 480
(Nguồn: tính tốn của tác giả). Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% số trong dấu ngoặc là chỉ số t-statistic.
Bảng 4.6 trình bày kết quả về hồi quy giữa biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư 1 năm với vốn luân chuyển ròng thặng dư và các biến kiểm sốt được trình bày ở trên theo phương pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên. Các kết quả hồi quy và hệ số ước lượng của hai phương pháp hồi quy trên là tương đương nhau. Ở cột 2 và cột 4, hệ số ước lượng của biến độc lập EXC_NWCt-1 là - 0.0522 và có ý nghĩa ở mức 0.01 nghĩa là nếu chênh lệch giữa vốn ln chuyển rịng của cơng ty và vốn luân chuyển ngành tăng lên một đơn vị thì tỷ suất sinh lợi thặng dư (bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty và tỷ suất sinh lợi danh mục tiêu chuẩn VNINDEX) sẽ giảm xuống 0,0522 đơn vị. Khi có hai biến độc lập là vốn luân chuyển ròng thặng dư dương và vốn luân chuyển ròng thặng dư âm trong bảng 4.6, chỉ có hệ số của biến EXC_NWCt-1xD là âm 0.106 và có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, hệ số của biến EXC_NWCt-1x(1-D) khơng có ý nghĩa thống kê ở cột 3 (phương pháp pooled OLS) và cột 5 (phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên). Điều này có nghĩa là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thặng dư và vốn luân chuyển rịng thặng dư âm là khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy ở bảng 4.6, khi sử dụng phương pháp pooled OLS và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên thì khơng thể đề xuất một mức vốn luân chuyển tối ưu đối với các công ty. Vậy ở mục tiêu nghiên cứu thứ nhất này, chọn sử dụng mơ hình hồi quy ảnh hưởng cố định là phù hợp với mục tiêu nghiên cứu đầu tiên. Ngoài ra, cùng với việc sử sụng phương pháp ảnh hưởng cố định, bài nghiên cứu có thể bác bỏ giả thuyết H0 của giả thuyết thứ nhất và kết luận mối quan hệ phi tuyến tính giữa thành quả của cơng ty thơng qua thành quả trên thị trường chứng khốn và quản trị vốn luân chuyển. Mức vốn luân chuyển tối ưu được đề xuất là mức vốn luân chuyển ngành và vốn luân chuyển của công ty càng hội tụ về mức này thì sẽ tối đa hố lợi nhuận trên thị trường chứng khoán.