CHƢƠNG 4 : NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH
4.3.2.3 Kiểm định phƣơng sai thay đổi
Hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi sẽ đƣợc kiểm định thông qua Modified Wald Test nhằm kiểm định sự thay đổi của phƣơng sai sai số qua các thực thể (cơng ty) trong mơ hình FEM với cặp giả thiết H0: Phƣơng sai sai số không đổi và H1: Phƣơng sai sai số thay đổi.
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi Mơ hình (1)
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (165) = 7004.05
Prob>chi2 = 0.0000
Mơ hình (2)
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (165) = 7263.24
Prob>chi2 = 0.0000
Mơ hình (3)
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (165) = 20505.63
Prob>chi2 = 0.0000
Mơ hình (4)
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (165) = 21468.65
Prob>chi2 = 0.0000
Kết quả thực hiện kiểm định bằng Stata cho thấy P-value của cả 4 mơ hình chính đều nhỏ hơn 0.05. Kết luận có hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi.
Để kiểm soát vấn đề tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi, tác giả sẽ chạy lại 4 mơ hình với tùy chọn robust để xem xét lại mức ý nghĩa của các hệ số.
4.3.3 Mơ hình hồi quy với tùy chọn Robust
Kết quả mơ hình hồi quy với tùy chọn robust đƣợc thể hiện trong bảng 4.13 dƣới đây. Các giá trị và dấu của hệ số hồi quy là không đổi so với bảng 4.7. Hơn nữa, hệ số dƣơng của TURNOVER và LEVERAGE duy trì tƣơng ứng ở mức ý nghĩa 1% (trong tất cả các mơ hình) và 5% (trong mơ hình (1),(2)), mạnh hơn so với bảng 4.7. Tuy nhiên, biến LEVERAGE trở nên khơng có ý nghĩa khi hồi quy với SD là biến phụ thuộc trong mơ hình (3),(4). Nhƣ vậy, sau khi khắc phục tự tƣơng quan và hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi thông qua tùy chọn robust để điều chỉnh lại sai số chuẩn, kết quả cho thấy đa số các biến đều giữ nguyên dấu và giá trị của các hệ số hồi quy, đồng thời mức ý nghĩa thống kê cũng trở nên tốt hơn, chứng tỏ mơ hình bền vững và đáng tin cậy.
Bảng 4.13: Kết quả Robust mơ hình (1) – (4) R(1) R(2) R(3) R(4) FOREIGN -0.0180*** -0.000108*** (-4.07) (-2.89) FOREIGNINST -0.0235*** -0.000136*** (-4.59) (-3.14) FOREIGNPER 0.00238 -0.0000134 (0.30) (-0.20) DOMSTATE 0.0266*** 0.0262*** 0.000187*** 0.000185*** (8.70) (8.58) (5.35) (5.27) DOMPER 0.00399 0.00430 0.0000284 0.0000292 (1.36) (1.47) (0.99) (1.02) DOMINST 0.00276 0.00321 0.00000367 0.00000526 (0.82) (0.97) (0.13) (0.19) SIZE -0.663*** -0.652*** -0.00397*** -0.00392*** (-10.38) (-10.27) (-7.99) (-7.93) TURNOVER 0.0128*** 0.0115*** 0.0000964*** 0.0000905*** (3.23) (3.17) (3.12) (3.09) LEVERAGE 0.0335** 0.0339** 0.000295 0.000296 (2.41) (2.51) (0.92) (0.93) LagVL 0.460*** 0.463*** (12.60) (12.79) LagSD 0.247*** 0.248*** (4.97) (4.98) _cons 5.022*** 4.901*** 0.0686*** 0.0680*** (5.97) (5.84) (9.69) (9.68)
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 12) Ghi chú: *,**,*** lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
4.3.4 Mơ hình hồi quy với hình thức sai phân bậc 1
Tác giả tiến hành hồi quy ở hình thức sai phân bậc 1 các biến trong mơ hình. Sai phân đƣợc thiết kế cho tất cả các biến, bao gồm biến phụ thuộc, biến trễ của biến phụ thuộc, các biến độc lập và biến kiểm soát. Bằng cách biến đổi sang hồi quy ở sai phân bậc 1, các đặc điểm riêng (tác động đặc thù) không quan sát đƣợc của các đơn vị chéo sẽ bị loại trừ bởi vì nó có đặc tính khơng đổi theo thời gian. Nếu khơng loại trừ tác động này, đây đƣợc xem là yếu tố có ảnh hƣởng đến cả sự biến động lợi nhuận và sở hữu nƣớc ngoài khiến kết quả hồi quy khơng cịn chính xác. Tùy chọn robust cũng đƣợc sử dụng để kết quả trở nên đáng tin cậy hơn thông qua việc điều chỉnh sai số.
Bảng 4.14 cho thấy, dấu và mức ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy sai phân của biến tổng sở hữu nƣớc ngoài (DFOREIGN), sở hữu tổ chức nƣớc ngoài (DFOREIGNINST), sở hữu nhà nƣớc (DDOMSTATE) và quy mô công ty (DSIZE) tƣơng tự kết quả hồi quy trong bảng 4.7. Trong đó, tổng sở hữu nƣớc ngoài (DFOREIGN), sở hữu tổ chức nƣớc ngồi (DFOREIGNINST), và quy mơ cơng ty (DSI E) có mối tƣơng quan âm với biến động lợi nhuận cổ phiếu ở mức 1%, cho thấy tỷ lệ cao trong nhóm biến này góp phần làm giảm biến động lợi nhuận. Trong khi sở hữu nhà nƣớc (DDOMSTATE) có mối tƣơng quan dƣơng ở mức 1%, ngụ ý nhà nƣớc nắm quyền sở hữu càng cao, biến động lợi nhuận thị trƣờng càng lớn. Biến tỷ lệ luân chuyển chứng khốn (DTURNOVER) có dấu phù hợp với kết quả trong bảng 4.7, tuy nhiên chỉ có ý nghĩa ở mức 1% trong mơ hình (3) và 10% trong mơ hình (4). Riêng đối với biến địn bẩy tài chính (DLEVERAGE), dấu vẫn đúng với kì vọng nhƣng tác giả chỉ tìm thấy ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mơ hình (2). Cuối cùng, DLagVL và DLagSD đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có chiều hƣớng tác động ngƣợc lại so với kết quả trong bảng 4.7. Điều này có thể hàm ý sự tự điều chỉnh trong chuỗi thời gian của hình thức sai phân bậc 1. Nhìn chung các biến đều thể hiện dấu phù hợp với kì vọng và thống nhất với bảng 4.7.
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy với hình thức sai phân bậc 1 D(1) D(2) D(3) D(4) DFOREIGN -0.0254*** -0.000150*** (-5.27) (-3.69) DFOREIGNINST -0.0404*** -0.000245*** (-5.94) (-5.48) DFOREIGNPER 0.0119 0.0000150 (1.88) (0.21) DDOMSTATE 0.0221*** 0.0212*** 0.000173*** 0.000166*** (9.57) (9.22) (6.87) (6.58) DDOMPER 0.00163 0.00195 0.0000274 0.0000234 (0.58) (0.68) (1.14) (1.02) DDOMINST 0.00226 0.00230 0.0000307 0.0000259 (0.71) (0.74) (1.27) (1.13) DSIZE -0.665*** -0.622*** -0.00291*** -0.00267*** (-9.28) (-8.60) (-4.43) (-4.25) DTURNOVER 0.00668 0.00446 0.0000610*** 0.0000500* (1.49) (1.11) (2.82) (2.59) DLEVERAGE 0.0224 0.0216* 0.000155 0.000148 (1.57) (1.76) (0.77) (0.76) DLagVL -0.106*** -0.0979** (-3.33) (-3.11) DLagSD -0.359*** -0.355*** (-7.52) (-7.47) _cons 0.124*** 0.127*** 0.000684*** 0.000705*** (28.80) (29.25) (21.81) (25.04)
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 13) Ghi chú: *,**,*** lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 5.1. KẾT LUẬN 5.1. KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu nhằm tìm ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu của 165 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016. Sử dụng các phƣơng pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM cho dữ liệu bảng, qua kiểm định Hausman và Redundant Fixed Effects lựa chọn phƣơng pháp phù hợp nhất là FEM kết hợp với phân tích thống kê mơ tả, phân tích tƣơng quan, kết quả nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu. Điểm đặc biệt của luận văn so với các nghiên cứu trƣớc đây là việc xem xét một cấu trúc sở hữu hoàn chỉnh của các doanh nghiệp Việt Nam, bao gồm không những sở hữu nƣớc ngoài mà kết hợp cả cơ cấu sở hữu trong nƣớc với các hình thức sở hữu nhà nƣớc (DOMSTATE), sở hữu tổ chức (DOMINST) và sở hữu cá nhân trong nƣớc (DOMPER). Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng bao gồm các yếu tố kiểm soát khác nhƣ quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ ln chuyển chứng khốn (TURNOVER) và địn bẩy tài chính (LEVERAGE).
Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuân cổ phiếu là phù hợp với kỳ vọng của tác giả, cho thấy dòng vốn đầu tƣ nƣớc ngồi đóng một vai trị quan trọng trong việc ổn định và thúc đẩy TTCK phát triển. Dù số lƣợng tài khoản giao dịch của nhà đầu tƣ nƣớc ngồi (tính đến giữa năm 2017 là khoảng 19.000 tài khoản) chiếm tỷ trọng không cao nhƣng quy mơ giao dịch lại khá lớn và có xu hƣớng tăng, đặc biệt trạng thái mua ròng chiếm ƣu thế, cho thấy một tín hiệu tích cực của TTCK trong việc thu hút đầu tƣ nƣớc ngoài. Đầu tƣ nƣớc ngồi vào Việt Nam góp phần nâng cao năng lực tài chính, cải thiện kỹ năng quản lý, cung cấp công nghệ hiện đại và nguồn nhân lực chất lƣợng cao. Không những vậy, nhà đầu tƣ nƣớc ngồi tại Việt Nam có nhiều bản lĩnh, kinh nghiệm trong xử lý thông tin và phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn nhà đầu tƣ trong nƣớc, giúp chia sẻ và giảm thiểu rủi ro TTCK Việt Nam.
Khi phân tách sở hữu nƣớc ngoài thành sở hữu tổ chức nƣớc ngoài và sở hữu cá nhân nƣớc ngoài, tác giả nhận thấy chỉ sở hữu tổ chức nƣớc ngồi có tác động làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu, trong khi sở hữu cá nhân nƣớc ngồi thì khơng có tác động. Lý do chính cho mối tƣơng quan âm giữa sở hữu tổ chức nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thực tế là bởi các nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài tại Việt Nam thƣờng tập trung vào chiến lƣợc dài hạn và tính thanh khoản cao. Hơn nữa lợi thế về chuyên môn và kinh nghiệm của nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngồi góp phần làm giảm biến động, ổn định thị trƣờng.
Các kết quả thực nghiệm cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu của cổ đông nhà nƣớc và biến động lợi nhuận cổ phiếu cơng ty. Hiệu ứng tăng tính biến động này đối với sở hữu của cổ đông nhà nƣớc là phù hợp với kỳ vọng của tác giả trong chƣơng 3, cho thấy rằng quyền sở hữu nhà nƣớc đại diện cho thực tiễn chính sách quản trị doanh nghiệp chƣa tồn diện và hiệu quả. Kết quả này phần nào phản ánh những tồn tại, yếu kém và sai lầm trong phƣơng hƣớng quản lý doanh nghiệp của cổ đơng nhà nƣớc. Mơ hình tổ chức và cơ chế thực hiện chức năng chủ sở hữu nhà nƣớc cịn phân tán, chƣa chun nghiệp, khơng đủ linh hoạt và nhạy bén với những thay đổi của thị trƣờng. Mặt khác, nghiên cứu khơng tìm thấy ảnh hƣởng của nhà đầu tƣ tổ chức và cá nhân trong nƣớc đối với biến động thị trƣờng do ở Việt Nam, sở hữu của cổ đông cá nhân cao hơn sở hữu của tổ chức trong nƣớc và mặc dù có nhiều nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng, tuy nhiên vốn thuộc quyền kiểm soát tƣơng đối nhỏ nên làm hạn chế ảnh hƣởng của họ đến thị trƣờng.
Quy mô công ty và biến động lợi nhuận cổ phiếu có tƣơng quan âm, hàm ý quy mô càng lớn và càng nhiều cơng ty có quy mơ lớn trên thị trƣờng, biến động lợi nhuận chứng khoán càng giảm. Do các cơng ty lớn thƣờng có cơng nghệ và trình độ quản lí tốt hơn, có thể làm giảm xác suất phá sản nhờ đa dạng hóa đầu tƣ và quy mơ kinh tế, góp phần ổn định thị trƣờng.
Tỷ lệ ln chuyển chứng khốn có tác động cùng chiều với biến động lợi nhuận, cho thấy tỷ lệ luân chuyển chứng khoán càng cao, sự bất ổn trên TTCK càng lớn, dẫn đến tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu.
Địn bẩy cơng ty và biến động lợi nhuận cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều, cho thấy công ty sử dụng nợ càng nhiều càng làm tăng áp lực tài chính, giảm hiệu quả hoạt động, là nguyên nhân gây ra các biến động trên TTCK.
Nhìn chung, hệ số hồi quy với biến phụ thuộc VL và SD giống nhau về dấu và các biến đa số đều có ý nghĩa thống kê ít nhất là ở mức 10% (*), điều này khẳng định mơ hình nghiên cứu của tác giả là phù hợp.
5.2. GỢI Ý CHÍNH SÁCH
Vốn hóa trên TTCK Việt Nam tính đến tháng 07/2017 đã đạt 2.540 nghìn tỷ đồng, tƣơng đƣơng với 56% GDP. Đây không phải là một con số nhỏ. Tuy nhiên, so với các TTCK phát triển hơn thì quy mơ TTCK Việt Nam vẫn cịn khá khiêm tốn. Với mục tiêu nâng quy mơ mức vốn hóa TTCK Việt Nam đạt từ 70% GDP vào năm 2020 và trở thành một TTCK lớn trong khu vực, các nhà hoạch định chính sách cần hoạt động năng nổ và sáng suốt hơn nữa để đƣa ra đƣờng hƣớng phát triển đúng đắn, bền vững cho TTCK Việt Nam. Qua kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu cũng nhƣ hoạt động của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua, cùng với định hƣớng phát triển TTCK trong thời gian tới, tác giả đƣa ra một số gợi ý chính sách nhƣ sau:
Thứ nhất, tạo điều kiện kinh doanh cho NĐT nƣớc ngoài: giảm thiểu thủ tục
cấp giấy chứng nhận đầu tƣ khi thành lập cơng ty có vốn nƣớc ngồi; đơn giản hóa thủ tục cấp mã số đầu tƣ nƣớc ngồi thơng qua cơ chế cấp phép điện tử; mở rộng ngành nghề nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc phép hoạt động tại Việt Nam; nâng giới hạn tỷ lệ sở hữu của NĐT nƣớc ngoài trong một số ngành nghề cho phép; tăng tỷ lệ sở hữu của NĐT chiến lƣợc, đƣa đại diện của NĐT chiến lƣợc vào ban điều hành.
Thứ hai, nỗ lực nâng hạng thị trƣờng: đáp ứng các tiêu chí của Tổ chức cung
cấp các công cụ hỗ trợ quyết định đầu tƣ trên toàn thế giới (MSCI - Morgan Stanley Capital International), thúc đẩy công bố thông tin bằng tiếng Anh; đầu tƣ phát triển dịch vụ cung cấp thống kê phân tích dữ liệu ngành bằng nhiều ngơn ngữ.
Thứ ba, tái cấu trúc TTCK: đẩy mạnh q trình thối vốn nhà nƣớc, hạn chế
giám sát đối với các doanh nghiệp có vốn đầu tƣ nƣớc ngồi; sửa đổi quy định về tìm kiếm, ký kết, mua bán cổ phần với NĐT chiến lƣợc; tách quy trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc và việc bán cổ phần cho NĐT chiến lƣợc.
5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI 5.3.1. Những hạn chế của đề tài 5.3.1. Những hạn chế của đề tài
Bài nghiên cứu có những hạn chế nhất định sau:
Thứ nhất: cỡ mẫu nghiên cứu. Số lƣợng cổ phiếu đƣợc lựa chọn cịn khá ít so
với con số trên 700 cổ phiếu hiện có trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX. Điều này có thể dẫn đến việc kết quả hồi quy chƣa phản ánh đúng tác động trung bình của tồn thị trƣờng.
Thứ hai: giai đoạn nghiên cứu. Nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong giai đoạn
nghiên cứu từ 2008 đến 2016 có nhiều biến động (lạm phát cao, tăng trƣởng kinh tế thấp…). TTCK Việt Nam biến động rất mạnh và chịu sự chi phối của các rủi ro mang tính hệ thống. Do đó, giá cổ phiếu, hay giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp không phản ánh thực sự chính xác các vấn đề nội tại cũng nhƣ triển vọng tăng trƣởng của doanh nghiệp đó.
Thứ ba: phương pháp nghiên cứu. Đa phần các biến trong kinh tế vĩ mơ đều
khơng có tác động một chiều từ biến này sang biến khác mà ln có tác động hai chiều. Tuy nhiên, do thời gian tƣơng đối ngắn và kiến thức về kinh tế lƣợng có hạn, bài nghiên cứu chƣa triển khai áp dụng đƣợc các phƣơng pháp tối ƣu hơn, hiện đại hơn có khả năng phân tích chính xác số liệu hồi quy và thậm chí phân tích mối quan hệ nhân quả qua lại nhƣ GMM, 3SLS… để khắc phục các khuyết tật mơ hình.
5.3.2. Hƣớng phát triển đề tài
Những nghiên cứu có chủ đề về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trong tƣơng lai có thể khắc phục các hạn chế nêu trên bằng cách:
Nghiên cứu trên bộ dữ liệu đủ lớn, số lƣợng các quan sát trong mẫu đủ nhiều, trong một giai đoạn dài để kết quả nghiên cứu có để đại diện cho các doanh nghiệp
ở Việt Nam. Đồng thời có thể mở rộng nghiên cứu tại các quốc gia ở các thị trƣờng cận biên khác.
Bên cạnh đó, áp dụng các phƣơng pháp nghiên cứu tối ƣu, hiện đại hơn nhƣ GMM, 3SLS… để khắc phục các vấn đề về nội sinh, tự tƣơng quan, phƣơng sai thay đổi…nhằm cho ra kết quả có độ tin cậy cao hơn. Ngồi ra cịn có thể mở rộng nghiên cứu thơng qua việc phân tách hoặc bổ sung thêm nhiều yếu tố khác vào mơ hình nhƣ phân tách tác động của các tổ chức tài chính và phi tài chính nƣớc ngồi, quyền sở hữu của nhà đầu tƣ chuyên nghiệp và nhà đầu tƣ thông thƣờng…đến biến động lợi nhuận cổ phiếu trên thị trƣờng Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
1. Nguyễn Kim Anh, 2014. Sở hữu nước ngoài và biến động giá chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
2. Lê Thị Thùy Linh, 2013. Ảnh hưởng của sở hữu nước ngồi đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn Thạc sĩ. Đại học Kinh tế