CHƢƠNG 4 : NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH
4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy Pool OSL – FEM – REM
Tác giả tiến hành kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng ƣớc lƣợng lần lƣợt thơng qua các phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu cổ điển gộp (Pool Ordinary Least Square, Pool OLS), phƣơng pháp tác động cố định (Fixed Effects Models, FEM) và phƣơng pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects models, REM). Sau đó dựa vào hệ số xác định R2 và R2 hiệu chỉnh, kiểm định Hausman và Redundant Fixed Effects để chọn ra phƣơng pháp phù hợp nhất.
Lấy mơ hình (1) và (3) làm chuẩn để lựa chọn phƣơng pháp thích hợp đƣợc áp dụng cho cả bài nghiên cứu, kết quả hồi quy Pool OLS, FEM, REM đƣợc thể hiện trong bảng 4.4. Xét tổng thể, ta thấy dấu của các biến giữ nguyên qua các mơ hình hồi quy (Pool OLS, REM, FEM), trừ trƣờng hợp của biến giải thích FOREIGN có đổi dấu khi chạy mơ hình FEM so với hai mơ hình cịn lại là Pool OLS và REM. Để có thể lựa chọn mơ hình tốt nhất trong ba mơ hình trên, bài nghiên cứu sẽ thực hiện kiểm định Hausmann để lựa chọn giữa FEM - REM và kiểm định Redundant Fixed Effects để chọn giữa FEM – Pool OSL.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Pool OLS - FEM - REM
MH(1) MH(3)
Pool OLS FEM REM Pool OLS FEM REM Coefficient Coefficient Coefficient Coefficient Coefficient Coefficient FOREIGN 0.0064875** (0.0180004)*** 0.0064875** 0.0000243 (0.0001081)*** 0.0000243 DOMSTATE 0.0134786*** 0.0265779*** 0.0134786*** 0.0000794*** 0.0001867*** 0.0000794*** DOMPER 0.010326*** 0.003993 0.010326*** 0.0000589*** 0 .0000284 0.0000589*** DOMINST 0.0130666*** 0.0027619 0.0130666*** 0.0000498** 0.00000367 0.0000498** SIZE (0.2878284)*** (0.6626735)*** (0.2878284)*** (0.0020473)*** (0.0039664)*** (0.0020473)*** TURNOVER 0.0128442*** 0.0127623*** 0.0128442*** 0.0000397 0.0000964** 0 .0000397 LEVERAGE 0.0427512** 0.0335267* 0.0427512** 0.0003728** 0.000295* 0.0003728** LagVL 0.6548096 0.4601994*** 0.6548096*** 0.5303776*** LagSD 0.2474163*** 0.5303776*** C 0.8898545 5.022117 0.8898545 0.0350101 0.06856 0.0350101 Adjusted R2 0.7083 0.5781 0.4777 0.4951 0.2748 0.1775 F-statistic, Chi2-statistic 401.34 196.43 3210.7 162.65 54.34 1301.17 Prob(F-statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman để xác định giữa hai phƣơng pháp ƣớc lƣợng tác động cố định FEM và tác động ngẫu nhiên REM, phƣơng pháp nào phù hợp hơn với mơ hình nghiên cứu. Giả thuyết H0 đƣợc đặt ra: các khác biệt trong hệ số hồi quy khơng có tính hệ thống. Kết quả trong bảng 4.5 cho thấy P- value với cả hai biến phụ thuôc VL và SD đều nhỏ hơn 0.05, do đó giả thuyết H0 bị bác bỏ. Trong trƣờng hợp này, ƣớc lƣợng tác động cố định FEM là phù hợp hơn so với ƣớc lƣợng tác động ngẫu nhiên REM.
Bảng 4.5: Hausman Test
Hausmann Test Summary Chi-Sq. Statistic Prob.
Cross-section random MH(1) 691.51 0.0000
Cross-section random MH(3) 718.73 0.0000
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 5)
Đồng thời, tác giả cũng sử dụng kiểm định Redundant Fixed để lựa chọn giữa phƣơng pháp ƣớc lƣợng tác động cố định FEM và ƣớc lƣợng Pool OLS. Kiểm định này nhằm kiểm tra sự cần thiết của các ràng buộc liên quan đến các đơn vị chéo và các điểm thời gian trong ƣớc lƣợng tác động cố định. Kiểm định cho ra kết quả có P-value nhỏ hơn 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0, do đó ƣớc lƣợng tác động cố định FEM là thích hợp hơn để áp dụng nghiên cứu.
Bảng 4.6: Redudant Fixed Effects
Effects Test Statistic Prob.
Cross-section F MH(1) 3.484152 0.000000
Cross-section Chi-square 533.602564 0.000000
Cross-section F MH(3) 3.074986 0.000000
Cross-section Chi-square 481.023318 0.000000
Nhƣ vậy, phƣơng pháp FEM là phù hợp nhất trong bài nghiên cứu này khi xem xét kết quả kiểm định Hausman và Redundant Fixed Effects.
Nguyên tắc của ƣớc lƣợng tác động cố định FEM trong bài nghiên cứu nhƣ sau: để đánh giá tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc (Yit), ƣớc lƣợng FEM sử dụng sự thay đổi trong các biến độc lập và biến phụ thuộc theo thời gian bằng cách chuyển dữ liệu ban đầu sang dạng dữ liệu trung bình theo thời gian (time- demeaned data). Gọi Zi là kí hiệu cho một biến khơng quan sát đƣợc khác nhau giữa các đối tƣợng nhƣng khơng đổi theo thời gian và vì vậy bao gồm cả phần sai số. Bởi vì Zi khơng thay đổi theo thời gian nên nó khơng thế gây ra bất kì sự thay đổi nào và cũng khơng thể giải thích cho sự thay đổi của biến phụ thuộc theo thời gian. Vì vậy, loại trừ tác động cố định của Zi lên Yit bằng cách sử dụng dữ liệu sự thay đổi trong biến phụ thuộc theo thời gian.
Sau khi xác định đƣợc phƣơng pháp phù hợp cho bài nghiên cứu, tác giả tiến hành chạy hồi quy cho cả 4 mơ hình chính đã đƣợc trình bày trong chƣơng 3.
Kết quả hồi quy 4 mơ hình từ (1) đến (4) đƣợc thể hiện trong bảng 4.7.
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy 4 mơ hình chính
MH(1) MH(2) MH(3) MH(4) FOREIGN -0.0180*** -0.000108*** (-4.52) (-2.90) FOREIGNINST -0.0235*** -0.000136*** (-5.43) (-3.34) FOREIGNPER 0.00238 -0.0000134 (0.27) (-0.16) DOMSTATE 0.0266*** 0.0262*** 0.000187*** 0.000185*** (10.37) (10.22) (7.86) (7.77) DOMPER 0.00399 0.00430 0.0000284 0.0000292 (1.36) (1.45) (1.03) (1.05) DOMINST 0.00276 0.00321 0.00000367 0.00000526 (0.88) (1.02) (0.13) (0.18) SIZE -0.663*** -0.652*** -0.00397*** -0.00392*** (-16.47) (-16.19) (-10.67) (-10.51)
(2.71) (2.43) (2.20) (2.06) LEVERAGE 0.0335* 0.0339* 0.000295* 0.000296* (1.83) (1.85) (1.72) (1.73) LagVL 0.460*** 0.463*** (22.77) (22.97) LagSD 0.247*** 0.248*** (8.98) (9.02) _cons 5.022*** 4.901*** 0.0686*** 0.0680*** (9.04) (8.81) (12.91) (12.74) Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 7)
Ghi chú: *,**,*** lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Bảng 4.7 báo cáo các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu. Các mơ hình (1) và (2) tính tốn biến động nhƣ là logarit của lợi nhuận hàng ngày bình phƣơng (VL) và các mơ hình (3) và (4) sử dụng độ lệch tiêu chuẩn của lợi nhuận hàng ngày so với giá trị trung bình trong năm (SD) cho biến động. Kết quả 4 mơ hình hồi quy đƣợc viết lại nhƣ sau:
Mơ hình (1):
VL = 5.0221 – 0.018*FOREIGN + 0.0265*DOMSTATE + 0.004*DOMPER + 0.0027*DOMINST – 0.6626*SIZE + 0.0127* TURNOVER +
0.0335*LEVERAGE +0.46*LagVL
Mơ hình (2):
VL = 4.9011 – 0.0235*FOREIGNINSTi,t + 0.0023*FOREIGNPERi,t + 0.0261*DOMSTATE + 0.0043*DOMPER + 0.0032*DOMINST – 0.6515*SIZE + 0.0114* TURNOVER + 0.0338*LEVERAGE + 0.463*LagVL
Mơ hình (3):
SD = 0.0685 – 0.00011*FOREIGN + 0.00018*DOMSTATE +
0.00002*DOMPER + 0.00003*DOMINST – 0.0039*SIZE + 0.0001* TURNOVER + 0.0003*LEVERAGE +0.247*LagSD
SD = 0.0679 – 0.00013*FOREIGNINSTi,t + 0.000013*FOREIGNPERi,t + 0.00018*DOMSTATE + 0.000029*DOMPER + 0.00005*DOMINST –
0.0039*SIZE + 0.00009* TURNOVER + 0.00029*LEVERAGE +0.248*LagSD
Theo kết quả mơ hình (1) và (3) nhƣ trên, hệ số hồi quy của sở hữu nƣớc ngồi FOREIGN là -0.018 ở mơ hình (1) và -0.00011 ở mơ hình (3), đều có ý nghĩa tiêu cực ở mức 1%, cho thấy tỷ lệ cổ phần nắm giữ cao hơn của nhà đầu tƣ nƣớc ngồi góp phần làm giảm nguy cơ biến động lợi nhuận cổ phiếu của công ty tƣơng ứng. Nhƣ vậy những doanh nghiệp niêm yết có tỷ lệ sở hữu nƣớc ngồi càng cao thì mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu càng thấp. Kết quả trên cũng cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài và biến động tỷ suất sinh lợi theo Donghui Li và cộng sự (2011), Hathaipat Aimpichaimongkol và Chaiyuth Padungsaksawasdi (2013), Xuan Vinh Vo (2015). Kết quả này một lần nữa khẳng định nhà đầu tƣ nƣớc ngồi có vai trị quan trọng trong sự biến động của giá chứng khoán ở thị trƣờng Việt Nam mà cụ thể trong nghiên cứu này là sự tham gia của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài giúp làm ổn định TTCK.
Khi phân tách tổng thể quyền sở hữu nƣớc ngoài thành tổ chức nƣớc ngoài FOREIGNINST và cá nhân nƣớc ngoài FOREIGNPER, kết quả cột (2) và (4) trong bảng 4.7 chỉ ra rằng chỉ có sở hữu tổ chức nƣớc ngoài FOREIGNINST làm giảm mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu công ty ở mức ý nghĩa 1%. Hệ số hồi quy của FOREIGNPER khơng có ý nghĩa về mặt thống kê, hàm ý các nhà đầu tƣ cá nhân nƣớc ngồi khơng ảnh hƣởng đến biến động lợi nhuận. Do đó, tác động ngƣợc chiều đến rủi ro lợi nhuận là từ các nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài. Luận điểm đƣợc đƣa ra là nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngồi thƣờng có xu hƣớng nắm giữ cổ phiếu lâu hơn là nhà đầu tƣ trong nƣớc, những ngƣời có xu hƣớng lƣớt sóng, do đó góp phần làm giảm biến động trên thị trƣờng.
Hệ số hồi quy của DOMSTATE là tích cực và có ý nghĩa 1% trong cả 4 mơ hình (1) - (4), cho thấy sự gia tăng quyền sở hữu nhà nƣớc sẽ làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu. Hiệu ứng làm tăng biến động này của sở hữu nhà nƣớc là phù hợp với kỳ vọng của tác giả trong chƣơng 3, cho thấy rằng quyền sở hữu nhà nƣớc đại
diện cho thực tiễn chính sách quản trị doanh nghiệp chƣa tồn diện và hiệu quả. Bên cạnh đó, tác giả khơng tìm thấy ảnh hƣởng của sở hữu tổ chức trong nƣớc DOMINST và sở hữu cá nhân trong nƣớc DOMPER đến biến động lợi nhuận. Ở Việt Nam, sở hữu của cổ đông cá nhân cao hơn sở hữu của tổ chức trong nƣớc. Mặc dù có nhiều nhà đầu tƣ cá nhân trên thị trƣờng, tuy nhiên vốn thuộc quyền kiểm soát tƣơng đối nhỏ nên làm hạn chế ảnh hƣởng của nhà đầu tƣ cá nhân đến thị trƣờng.
Hệ số hồi quy của SIZE cho thấy một ý nghĩa tiêu cực về mặt thống kê trong các hồi quy với mức ý nghĩa 1%, hàm ý quy mơ cơng ty càng lớn, tính biến động càng nhỏ. Do những doanh nghiệp lớn thƣờng là những doanh nghiệp đã trƣởng thành, có lợi thế trong hoạt động kinh doanh cũng nhƣ công tác quản lý nên tỷ suất sinh lợi của những doanh nghiệp này khá ổn định, ít có biến động bất ngờ.
Hệ số của TURNOVER có ý nghĩa tích cực ở mức 1% trong mơ hình (1) và 5% trong các mơ hình (2) - (4). Điều này cho thấy tỷ lệ luân chuyển chứng khoán càng lớn, mức độ biến động lợi nhuận càng cao, phù hợp với kỳ vọng của tác giả và nhất quán với nghiên cứu của Donghui Li cùng các cộng sự (2011).
Hệ số LEVERAGE là dƣơng ở mức 10% trong các hồi quy, thống nhất với kỳ vọng, ngụ ý những doanh nghiệp sử dụng địn bẩy cao sẽ có mức độ rủi ro lớn hơn, đồng nghĩa với mức độ biến động lợi nhuận lớn hơn. Việc sử dụng địn bẩy tài chính ln có hai mặt, tích cực và tiêu cực. Trong trƣờng hợp tích cực địn bẩy sẽ đẩy tỷ suất sinh lợi lên cao và ngƣợc lại trong trƣờng hợp tiêu cực, tỷ suất sinh lợi sẽ xuống rất thấp. Chính vì vậy những doanh nghiệp sử dụng nhiều địn bẩy thƣờng có mức độ biến động tỷ suất sinh lợi cao.
Các biến giải thích trễ LagVL và LagSD là tích cực và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cung cấp bằng chứng về sự tồn tại của một mối quan hệ đồng biến với biến động lợi nhuận, hay nói cách khác biến động lợi nhuận quá khứ có tƣơng quan dƣơng với biến động lợi nhuận hiện tại và tƣơng lai.
Bảng 4.8: Bảng tóm tắt kết quả phân tích hồi quy Biến Kỳ vọng Tác động thực tế MH(1) MH(2) MH(3) MH(4) FOREIGN (-) (-) (-) (-) FOREIGNINST (-) (-) (-) FOREIGNPER Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê DOMSTATE (+) (+) (+) (+) (+) DOMPER (+) Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê DOMINST (-)/(+) Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê Khơng có ý nghĩa thống kê SIZE (-) (-) (-) (-) (-) TURNOVER (+) (+) (+) (+) (+) LEVERAGE (+) (+) (+) (+) (+) Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Ngồi 4 mơ hình chính, tác giả cịn tiến hành hồi quy 4 mơ hình phụ có bổ sung thêm các biến tƣơng tác: sở hữu nƣớc ngoài với sở hữu nhà nƣớc (FDOMSTATE), sở hữu nƣớc ngoài với tỷ lệ luân chuyển chứng khốn (FTURNOVER) vào mơ hình (1) và (3), tạo thành mơ hình (1.1) và (3.1); sở hữu tổ chức nƣớc ngoài với sở hữu nhà nƣớc (FINSTDOMSTATE), sở hữu tổ chức nƣớc
nƣớc ngoài với sở hữu nhà nƣớc (FPERDOMSTATE), sở hữu cá nhân nƣớc ngồi với sở tỷ lệ ln chuyển chứng khốn (FPERTURNOVER) vào mơ hình (2) và (4) tạo thành mơ hình (2.1) và (4.1) để xem xét tác động đồng thời của các biến này lên biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Kết quả hồi quy 4 mơ hình phụ đƣợc thể hiện trong bảng 4.9 dƣới đây.
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy 4 mơ hình phụ
MH(1.1) MH(2.1) MH(3.1) MH(4.1) FOREIGN -0.0144*** -0.000103** (-3.00) (-2.28) FOREIGNINST -0.0185*** -0.000125*** (-3.63) (-2.62) FOREIGNPER 0.00697 0.0000256 (0.54) (0.21) DOMSTATE 0.0280*** 0.0284*** 0.000187*** 0.000190*** (9.67) (9.81) (6.98) (7.06) DOMPER 0.00396 0.00419 0.0000283 0.0000289 (1.35) (1.42) (1.03) (1.04) DOMINST 0.00286 0.00330 0.00000369 0.00000550 (0.91) (1.04) (0.13) (0.19) SIZE -0.661*** -0.648*** -0.00396*** -0.00390*** (-16.41) (-16.06) (-10.63) (-10.43) TURNOVER 0.0176*** 0.0157* 0.000120** 0.000113* (2.76) (2.45) (2.02) (1.89) LEVERAGE 0.0339* 0.0344* 0.000296* 0.000297* (1.85) (1.88) (1.72) (1.73) FDOMSTATE -0.000137 -6.20e-08 (-1.05) (-0.05) FTURNOVER -0.000276 -0.00000134
(-1.13) (-0.59) FINSTDOMSTATE -0.000237 -0.000000384 (-1.67) (-0.29) FINSTTURNOVER -0.000305 -0.00000122 (-0.92) (-0.39) FPERDOMSTATE -0.000167 -0.00000153 (-0.42) (-0.41) FPERTURNOVER -0.000223 -0.00000133 (-0.77) (-0.48) LagVL 0.459*** 0.462*** (22.66) (22.87) LagSD 0.247*** 0.249*** (8.96) (9.01) _cons 4.943*** 4.791*** 0.0684*** 0.0676*** (8.86) (8.56) (12.82) (12.58)
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 8) Ghi chú: *,**,*** lần lượt tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Bảng 4.9 bao gồm các biến tƣơng tác giữa quyền sở hữu nƣớc ngoài cùng hai thành phần đƣợc phân tách và sở hữu nhà nƣớc, cũng nhƣ các biến tƣơng tác giữa sở hữu nƣớc ngoài và các thành phần của nó với tỷ lệ luân chuyển chứng khoán. Xem xét cả VL và SD nhƣ là biến phụ thuộc, tác giả khơng tìm thấy bất kỳ ý nghĩa nào cho sự tƣơng tác giữa tổng sở hữu nƣớc ngoài với sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ luân chuyển chứng khoán trong cột 1.1 và 3.1. Khi phân tách quyền sở hữu nƣớc ngoài thành sở hữu của tổ chức nƣớc ngoài và sở hữu cá nhân nƣớc ngoài và làm lại bài kiểm tra ở cột 2.1 và 4.1, nghiên cứu cũng khơng tìm thấy bất kỳ ý nghĩa thống kê nào cho các biến tƣơng tác. Nhƣ vậy, ở Việt Nam chƣa có đủ bằng chứng thực nghiệm để có thể kết luận về mối quan hệ giữa các biến tƣơng tác này và biến động lợi nhuận cổ phiếu cơng ty. Các biến cịn lại cho kết quả tƣơng tự nhƣ bảng 4.7.
RESIDVL1 1.3e+03 0.7567 0.9415 0.10 0.9506 Variable Obs Pr(Skewness) Pr(Kurtosis) adj chi2(2) Prob>chi2 joint Skewness/Kurtosis tests for Normality
. sktest RESIDVL1
Sau khi chạy hồi quy các mơ hình, tác giả tiến hành thực hiện một số kiểm định trên phần dƣ để đảm bảo mơ hình hồi quy là phù hợp và ổn định thơng qua kiểm định tính phân phối chuẩn, tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi (các kiểm định này chỉ đƣợc thực hiện cho 4 mơ hình chính (1) - (4) đã đƣợc trình bày trong chƣơng 3).