CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.2.2 Các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến
Jianxin Wang (2007) tìm thấy mối quan hệ mạnh mẽ giữa giao dịch cổ phần của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu trên TTCK Indonesia và Thái Lan. Mặc dù khối lƣợng bán ra của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chỉ chiếm một phần nhỏ trong giao dịch hàng ngày nhƣng lại có khả năng giải thích cao nhất cho sự biến động lợi nhuận cổ phiếu của thị trƣờng ở cả hai quốc gia.
Sau khi tự do hóa thị trƣờng, nhà đầu tƣ trong nƣớc khơng cịn là ngƣời đặt giá mà trở thành ngƣời chấp nhận giá. Điều này thể hiện một sự thay đổi quan trọng trong mối quan hệ kinh tế cơ bản giữa biến động thị trƣờng và các hoạt động giao dịch. Kết quả cho thấy có một mối tƣơng quan thuận chặt chẽ giữa lƣợng bán của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và biến động thị trƣờng cùng một ngày. Giao dịch bán ra của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chi phối mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch khác và biến động thị trƣờng, mặc dù nó chỉ chiếm 15% giá trị giao dịch hàng ngày ở Indonesia và 18% ở Thái Lan. Giao dịch trong các nhóm nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc thƣờng liên quan ngƣợc chiều đến biến động thị trƣờng tại Indonesia. Điều này phù hợp với quan điểm rằng trong mỗi nhóm, các nhà đầu tƣ tƣơng đối đồng nhất về nguồn lực vốn và thông tin.
Việc mở rộng mạng lƣới nhà đầu tƣ cải thiện tính chính xác của thơng tin thị trƣờng và làm giảm sự biến động của giá cổ phiếu. Do đó hoạt động mua vào của nhà đầu tƣ nƣớc ngồi có xu hƣớng giảm biến động do gia tăng mở rộng mạng lƣới nhà đầu tƣ tại các thị trƣờng mới nổi. Giao dịch bán của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài giảm bớt mạng lƣới nhà đầu tƣ và gia tăng biến động.
Nghiên cứu cũng phát hiện hai lý giải về mặt kinh tế cho tác động bất đối xứng của nhà đầu tƣ trong nƣớc và nƣớc ngoài. Thứ nhất là do sự thay đổi trong mạng lƣới nhà đầu tƣ. Đây đƣợc cho là điều tất yếu khi hội nhập và mở cửa thị trƣờng. Thứ hai là do sự khác nhau giữa nhà
đầu tƣ trong nƣớc và nƣớc ngoài về khả năng tài trợ vốn, sự đa dạng hóa quốc tế cùng khả năng thu thập và xử lý thông tin.
Mehmet Umutlu và cộng sự (2008) kiểm tra mối quan hệ của sở hữu nƣớc ngoài đối với tổng biến động lợi nhuận chứng khốn thơng qua dịng chảy vốn nƣớc ngồi. Hơn nữa, thay vì phân tích biến động lợi nhuận của một danh mục thị trƣờng, tác giả đo lƣờng biến động tổng hợp của lợi nhuận chứng khốn.
Theo đó, biến động tổng hợp đƣợc phân ra thành biến động toàn cầu, biến động khu vực và biến động đặc thù. Kết quả cho thấy dịng vốn vào có tác động làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu tổng hợp, trong khi một dịng vốn từ khối ngoại chảy ra có tác động làm gia tăng biến động. Kết quả cũng cho thấy dòng vốn ròng ảnh hƣởng đến biến động tổng hợp thông qua biến động khu vực và biến động đặc thù. Lý giải cho tác động ổn định thị trƣờng của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, tác
giả cho rằng nhà đầu tƣ nƣớc ngồi có khả năng nắm bắt và xử lý thông tin một cách nhanh chóng liên quan đến những cổ phiếu mà họ đầu tƣ.
Wenjie Tu và Liyan Han (2010) xem xét tác động của quyền sở hữu nƣớc ngoài đối với biến động lợi nhuận cổ phiếu loại A trên thị trƣờng Trung Quốc. Các nhà đầu tƣ nƣớc ngồi đƣợc chia thành hai nhóm là nhà đầu tƣ quỹ tƣơng hỗ và các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài khác.
Tác giả nhận thấy rằng quyền sở hữu của quỹ tƣơng hỗ có tƣơng quan âm với biến động lợi nhuận chứng khoán. Trong thị trƣờng cổ phiếu loại A ở Trung Quốc, quỹ tƣơng hỗ thích lựa chọn chiến lƣợc đầu tƣ vào những cổ phiếu có mức biến động cao. Họ khơng thƣờng thay đổi danh mục đầu tƣ và có xu hƣớng đầu tƣ dài hạn. Nhờ sự hiện diện của các quỹ này mà sự biến động đƣợc giảm bớt.
Trong khi nhà đầu tƣ thuộc nhóm nhà đầu tƣ nƣớc ngồi khác lại có xu hƣớng thích đầu tƣ vào những cổ phiếu lớn có tỷ suất sinh lời cao. Họ chủ yếu là những nhà đầu tƣ không chuyên, mang nặng tâm lý bầy
đàn. Điều này đƣợc cho là nguyên nhân làm gia tăng biến động trên thị trƣờng cổ phiếu loại A. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các biện pháp tính tốn sở hữu nƣớc ngồi đƣợc sử dụng trong bài khác biệt đáng kể so với các biện pháp đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu trƣớc.
Donghui Li và cộng sự (2011) xây dựng một thƣớc đo mức độ sở hữu nƣớc ngoài lớn (LFO – mức sở hữu trên 5%) ở cấp độ công ty và điều tra tác động của nó đối với biến động lợi nhuận chứng khoán tại 31 thị trƣờng mới nổi. Tác giả tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa LFO và sự biến động, ngay cả sau khi kiểm sốt tính nội sinh tiềm ẩn và ảnh hƣởng của các cổ đông lớn trong nƣớc.
Có hai lý do đƣợc đƣa ra cho vai trị ổn định thị trƣờng của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Thứ nhất, đầu tƣ nƣớc ngồi khơng chỉ cung cấp nguồn vốn mà cả nguồn nhân lực cũng nhƣ kỹ thuật công nghệ tiên tiến. Tác động này đƣợc quan sát chủ yếu ở các tổ chức nƣớc ngồi phi tài chính lớn. Thứ hai, nhà đầu tƣ nƣớc ngoài lớn làm giảm biến động thơng qua vai trị kiểm sốt cơng ty mà họ đầu tƣ. Trong mơi trƣờng có giám sát, biến động thấp hơn đáng kể ở các cơng ty có cổ đơng nƣớc ngồi lớn, đặc biệt trong môi trƣờng quản trị doanh nghiệp tƣơng đối mạnh. Có nghĩa tự do hóa thị trƣờngchứng khốn sẽ có lợi nhất nếu cải cách quản trị doanh nghiệp đạt hiệu quả.
Lợi ích của tự do hóa thị trƣờng có thể khơng đƣợc phát huy dƣới chế độ pháp lý lỏng lẻo và cơ chế quản lý yếu kém của chính phủ nƣớc sở tại.
Nghiên cứu cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thừa nhận sự không đồng nhất giữa các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và lợi ích của cổ đơng nƣớc ngồi lớn đối với các TTCK mới nổi.
Jianxin Wang (2013) điều tra mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Indonesia. Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập từ năm 1996 đến năm 2000.
Kết quả cho thấy quyền sở hữu nƣớc ngồi góp phần ổn định thị trƣờng trong nƣớc trƣớc, trong, và sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Nó độc lập với tổng khối lƣợng giao dịch cũng nhƣ khối lƣợng giao dịch ròng của khối ngoại và biến động lợi nhuận trong quá khứ của cổ phiếu.
Nhiều lý giải về mặt kinh tế đƣợc đƣa ra cho vai trị của quyền sở hữu nƣớc ngồi làm giảm sự biến động thị trƣờng trong tƣơng lai: giúp chia sẻ rủi ro gia tăng, nâng cao chất lƣợng thông tin, củng cố niềm tin của nhà đầu tƣ và tác động tích cực đến quản trị doanh nghiệp. Phát hiện này là trái ngƣợc với tác động bất ổn của quyền sở hữu tổ chức nƣớc ngoài tại các thị trƣờng phát triển, hàm ý sự hiện diện của các cơ chế kinh tế khác nhau dẫn đến chiều hƣớng tác động khác nhau của sở hữu nƣớc ngoài và giao dịch nƣớc ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu.
Hathaipat Aimpichaimongkol và Chaiyuth Padungsaksawasdi (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài lớn và biến động lợi nhuận cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET).
Kết quả cho thấy vai trò ổn định của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên thị trƣờng thông qua mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đầu tƣ nƣớc ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu.
Giải thích đƣợc đƣa ra dựa trên lý thuyết thông tin bất đối xứng. Nhà đầu tƣ nƣớc ngồi đƣợc cho là có cơ hội tiếp xúc và gặp gỡ những nhà quản lý cấp cao, do đó thu thập đƣợc nhiều thông tin và am hiểu về công ty nhiều hơn nhà đầu tƣ trong nƣớc, từ đó có những hành động giúp ổn định, điều chỉnh giá, đặc biệt là khi giá có xu hƣớng chệch khỏi giá trị cơ bản. Tác động này rõ ràng nhất trong số các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm cổ phần chi phối, và là các công ty phi tài chính. Các tổ chức nƣớc ngồi phi tài chính thƣờng lựa chọn các chiến lƣợc dài hạn, do đó họ thƣờng quan tâm đến khía cạnh nội tại của cơng ty, nỗ
lực phát huy vai trị kiểm sốt, giúp ổn định thị trƣờng. Nhìn chung, kết quả bài nghiên cứu khẳng định các phát hiện trƣớc đây về vai trò của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong việc ổn định TTCK ở các nƣớc phát triển và đang phát triển.
Lê Thị Thùy Linh (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngồi và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với bộ dữ liệu bao gồm 703 công ty giao dịch từ ngày 01/01/2010 đến ngày 15/08/2013. Kết quả cho thấy:
Biến động giá cổ phiếu cao hơn làm giảm mong muốn nắm giữ chứng khốn của NĐT nƣớc ngồi, trong khi nhóm cổ phiếu có lợi nhuận cao lại thu hút sự quan tâm của NĐT nƣớc ngoài nhiều hơn. Tuy nhiên, việc nắm giữ cổ phiếu đƣợc thúc đẩy kỳ vọng trong dài hạn trong khi các giao dịch thƣờng đƣợc điều khiển bởi biến động ngắn hạn. Vì vậy, mua rịng của NĐT nƣớc ngoài hầu nhƣ chỉ bị ảnh hƣởng bởi lợi nhuận cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu tăng 1% sẽ dẫn đến tỷ lệ sở hữu trung bình của NĐT nƣớc ngoài tăng 0.4%.
NĐT nƣớc ngồi thích đầu tƣ vào các cổ phiếu có tính thanh khoản cao, thể hiện qua việc tỷ lệ sở hữu của NĐT nƣớc ngoài giảm theo chênh lệch giá mua bán và tăng theo chiều sâu.
Tỷ lệ sở hữu nƣớc ngồi hiện tại có tác động tích cực đến thanh khoản của cổ phiếu trong tƣơng lai do sự hiện diện của NĐT nƣớc ngoài làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin, dẫn đến giá cả phản ánh nhiều thơng tin hơn, cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên nếu tỷ lệ này tăng cao đến một mức độ nhất định sẽ làm giảm tính thanh khoản. Nghiên cứu cũng cho thấy quan điểm và mục tiêu kinh doanh khác
nhau sẽ dẫn đến việc NĐT nƣớc ngồi khơng nắm giữ cổ phiếu trong dài hạn.
Nguyễn Kim Anh (2014) tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và biến động thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam. Sử dụng dữ liệu hàng ngày tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm giữ số cổ phiếu niêm yết trên 2 sàn giao dịch là sở
giao dịch chứng khoán TPHCM và SGD Hà Nội trong khoảng thời gian từ ngày 01 tháng 01 năm 2009 đến ngày 31 tháng 05 năm 2014, với bộ dữ liệu bao gồm 755 cổ phiếu giao dịch trong thời kỳ này, bài nghiên cứu cho thấy:
Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài ƣa thích cổ phiếu có biến động q khứ thấp. Biến động chứng khoán tƣơng lai chịu tác động của biến động chứng khoán quá khứ và tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài quá khứ.
Giao dịch của nhà đầu tƣ nƣớc ngồi khơng có tác động đến biến động giá chứng khoán.
Võ Xuân Vinh (2015) điều tra ảnh hƣởng của sở hữu nƣớc ngoài đối với biến động lợi nhuận chứng khoán tại Việt Nam. Tác giả thu thập dữ liệu của 268 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006-2012.
Kết quả thực nghiệm cho thấy quyền sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài làm giảm biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam sau khi kiểm soát về quy mơ cơng ty, địn bẩy tài chính, khả năng tăng trƣởng và tỷ lệ luân chuyển chứng khoán.
Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài ở Việt Nam phần lớn là nhà đầu tƣ dài hạn thông qua việc mua và nắm giữ chứng khốn. Ngồi ra, tác động tích cực của nhà đầu tƣ nƣớc ngồi tại Việt Nam khơng chỉ thơng qua việc kiểm soát, quản lý cơng ty họ đầu tƣ mà cịn giúp cân bằng các yếu tố vĩ mơ khác. Điều này hàm ý vai trị ổn định của các nhà đầu tƣ nƣớc ngồi trong các TTCK mới nổi và đây có thể đƣợc xem là một trong những lợi ích tiềm năng của việc gia tăng chia sẻ thị phần chứng khoán trong nƣớc với các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nghịch biến Tác giả Cơng trình nghiên cứu -
Dữ liệu & Phƣơng pháp
Các biến chính - Kết quả & Thảo luận
Jianxin Wang (2007)
“Foreign equity trading and emer ging market volatility: Evidence from Indonesia and Thailand”.
- Giai đoạn 1996-1999, các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia (JSX) và Thái Lan (SET). - Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu OLS.
- Giao dịch của khối ngoại chiếm 40% toàn thị trƣờng. Kết quả chỉ ra hoạt động mua vào của khối ngoại làm giảm biến động lợi nhuận, trong khi hoạt động bán ra lại làm tăng biến động. Giao dịch của tổ chức và các nhân trong nƣớc khơng có tác động đến biến động lợi nhuận cổ phiếu.
- Tác động bất đối xứng của nhà đầu tƣ trong nƣớc và nƣớc ngoài là do sự thay đổi trong mạng lƣới nhà đầu tƣ và khác biệt trong bản lĩnh, kinh nghiệm và khả năng đầu tƣ. Mehmet
Umultu và cộng sự (2008)
“Foreign Equity Flow and Stock-Return Volatility: Evidence from the Istanbul Stock Exchange”.
- Giai đoạn 1997-2006, cổ phiếu đƣợc liệt kê trong rổ chỉ số S&P/IFC Global cuả Thổ Nhĩ Kỳ.
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng pháp moment tổng quát GMM.
- Biến động lợi nhuận cổ phiếu có tƣơng quan âm với dòng vốn nƣớc ngồi sau khi kiểm sốt tốc độ phát triển thị trƣờng và tính thanh khoản. Trong khi dòng vốn chảy vào làm giảm biến động thì dịng vốn chảy ra lại làm tăng biến động. Nghiên cứu cũng chỉ ra dòng vốn nƣớc ngồi rịng ảnh hƣởng đến biến động tổng thể thông qua biến động khu vực và biến động đặc thù. - Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc cho
là có khả năng nắm bắt và xử lý thơng tin một cách nhanh chóng so với nhà đầu tƣ trong nƣớc, qua đó góp phần ổn định thị trƣờng.
Wenjie Tu và Liyan Han (2010)
“Foreign ownership and Stock Return Volatility”.
- Giai đoạn 07/2004 -05/2006, 274 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Thƣợng Hải và 199 công ty niêm yết trên sàn Thâm Quyến, Trung Quốc.
- Hồi quy dữ liệu bảng, phƣơng pháp tác động cố định FEM và tác động ngẫu nhiên REM.
- Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc phân thành 2 nhóm, nhà đầu tƣ quỹ tƣơng hỗ và các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài khác. Nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu quỹ tƣơng hỗ có mối tƣơng quan âm với biến động lợi nhuận cổ phiếu loại A trên TTCK Trung Quốc.
- Quỹ tƣơng hỗ thích lựa chọn chiến lƣợc đầu tƣ vào những cổ phiếu có mức biến động cao. Họ không thƣờng thay đổi danh mục đầu tƣ và có xu hƣớng nắm giữ chứng khoán lâu dài, giúp ổn định thị trƣờng. Trong khi nhà đầu tƣ thuộc nhóm nhà đầu tƣ nƣớc ngồi khác lại có xu hƣớng thích đầu tƣ vào những cổ phiếu lớn có tỷ suất sinh lời cao, hoạt động theo phong trào, thiếu chuyên môn. Sự hiện diện của nhóm này làm tăng biến động trên TTCK.
Donghui Li và cộng sự (2011)
“Large Foreign Owership and Firm-Level Stock Return Volatility in Emerging
- Sở hữu nƣớc ngoài lớn làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu. Nghiên cứu cũng cho thấy sở hữu
Markets”.
- Năm 2002 & 2006, 1409 doanh nghiệp tại 31 thị trƣờng mới nổi thuộc châu Á, Âu, Mỹ Latin, châu Phi và khu vực Trung Đông.
- Hồi quy dữ liệu chéo, phƣơng pháp hiệu ứng cố định FEM
chéo trong nƣớc, sở hữu phi tài