Bài nghiên cứu này xem xét tác động của sự hội nhập kinh tế quốc tế (cụ thể là tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Quan điểm dựa trên nguồn lực (resource-based view) (theo nghiên cứu của Barney, 1991; Chiung-Hui và các cộng sự, 2007; Eisenhardt và Martin, 2000; King và Zeithaml, 2001; Wernerfelt, 1984; Zahra và các cộng sự, 2000) và quan điểm thương mại quốc tế (theo nghiên cứu của Brock và Yaffe, 2008; Chiung-Hui và các cộng sự, 2007; Ganotakis và Love, 2012; Zander, 1999; Zhou và các cộng sự, 2007) đưa ra ý tưởng: trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động khác biệt. Theo đó, các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế sở hữu những nguồn lực có giá trị, kiến thức và kỹ năng khơng thể chỉ nhìn vào các báo cáo tài chính mà thấy được, đã dần tích lũy trong hoạt động xuất nhập khẩu theo thời gian. Những yếu tố này giúp cho các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế tạo được lợi thế cạnh tranh và tạo ra nhiều lợi nhuận hơn. Do đó, sự hội nhập kinh tế quốc tế có tác động điều chỉnh lên mối quan hệ địn bẩy tài chính - thành quả hoạt động.
Đầu tiên, bài nghiên cứu kiểm tra giả định sau: Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên
thành quả hoạt động mạnh hơn đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Hai kết quả từ giả định này với mẫu dữ liệu thu thập được là:
(1) Địn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương pháp OLS (bình phương bé nhất), 2SLS (bình phương bé nhất hai giai đoạn) và GMM (mơmen tổng qt hóa),
(2) Sự hội nhập quốc tế có tác động điều chỉnh lên mối quan hệ địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động trong phương pháp GMM.
53
Do đó, xét về khía cạnh định hướng quốc tế, doanh nghiệp với địn bẩy tài chính cao có khuynh hướng có thành quả hoạt động tốt hơn so với những doanh nghiệp có địn bẩy tài chính ở mức thấp. Một cách giải thích cho mối quan hệ này là: các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có nhiều cơ hội tiếp cận hơn với các cơ hội đầu tư sinh lợi hơn các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Giải thích này nhất quán với quan điểm sự hội nhập kinh tế quốc tế là đem lại lợi ích và mỗi quốc gia sẽ có những cơ hội đầu tư sinh lợi khác nhau phù hợp với một nhóm các doanh nghiệp nào đó. Ví dụ, Zander (1999) báo cáo rằng các doanh nghiệp là doanh nghiệp con ở thị trường quốc tế đóng góp phát triển vào doanh nghiệp mẹ của nó, trong khi đó Tong và các cộng sự (2008) cho rằng sự biến động của sự tăng trưởng giá trị được dẫn dắt bởi sự tương tác của quốc gia và ngành mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Thêm nữa, Lihong and Delios (2008) thấy rằng các ngân hàng Nhật Bản hỗ trợ các khách hàng của nó đang có nhu cầu mở rộng hoạt động sang thị trường quốc tế bằng cách thực hiện đầu tư trực tiếp nước ngồi, do đó đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, địn bẩy tài chính tương quan dương với các cơ hội đầu tư sinh lợi và ngược lại, địn bẩy tài chính tương quan âm với các cơ hội đầu tư sinh lợi đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, địn bẩy tài chính gia tăng đồng nghĩa với việc có các cơ hội
đầu tư sinh lợi, từ đó xảy ra mối tương quan dương giữa địn bẩy tài chính và thành quả
hoạt động.
Thêm nữa, giống với kết quả bài nghiên cứu gốc, khi phân loại theo tiêu chí định hướng
doanh nghiệp (định hướng nội địa/định hướng quốc tế), mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động tương quan âm (có ý nghĩa thống kê) đối với các doanh nghiệp mang chỉ thuần túy nội địa và tương quan dương (có ý nghĩa thống kê) đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế trong cả 2 phương pháp 2SLS và GMM. Kết quả này một lần nữa ủng hộ cho giả thuyết: tham gia vào các giao dịch xuất nhập khẩu
54
quốc tế có ảnh hưởng tích cực đến mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động.
Xét về khía cạnh kinh tế học, trong phương pháp 2SLS, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, 1% gia tăng trong đòn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.3345% và làm gia tăng thành quả hoạt động 0.0719% đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế. Trong phương pháp GMM, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.39231% và làm gia tăng thành quả hoạt động 0.1623% đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế.
Ngoài ra, khi phân chia theo tiêu chí kết hợp (quy mơ lớn/ nhỏ và định hướng quốc tế/nội
địa), tồn tại mối tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa nhỏ và tồn tại mối tương quan dương các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế lớn/nhỏ trong cả hai phương pháp 2SLS và GMM. Đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa nhỏ, việc sử dụng thêm nợ làm suy giảm thành quả hoạt động và ngược lại, đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế lớn/nhỏ, việc sử dụng thêm nợ làm gia tăng thành quả hoạt động.
Xét về khía cạnh kinh tế học, trong phương pháp 2SLS, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa nhỏ, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.09137% và đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính lần lượt làm gia tăng thành quả hoạt động 0.04596% và 0.29029% cho doanh nghiệp quốc tế có quy mơ nhỏ và lớn. Trong phương pháp GMM, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.3257% cho doanh nghiệp nhỏ và đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính lần lượt làm gia tăng thành quả hoạt động lên 0.0474% và 0.2134% cho doanh nghiệp quốc tế có quy mơ nhỏ và lớn.
55
Cuối cùng, khi kiểm tra tính vững của mơ hình bằng hai phương pháp:
(1) Lọc bỏ những doanh nghiệp có ROA âm trong mẫu và tiến hành hồi quy lại bình thường theo 7 phương trình và 3 phương pháp OLS, 2SLS và GMM,
(2) Thay thế biến phụ thuộc ROA bằng biến ROS và tiếp tục tiến hành hồi quy lại bình thường. Các kết quả đều nhất quán với kết quả hồi quy ở trên: địn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với thành quả hoạt động và sự hội nhập kinh tế quốc tế đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp thơng qua việc gia tăng địn bẩy làm gia tăng thành quả hoạt động bằng cơ chế tận dụng cơ hội đầu tư tốt, sự linh hoạt tài chính, sự gia tăng trong uy tín về mặt tín dụng khi vay mượn nợ
Kết quả của bài nghiên cứu này đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm ở nhiều khía cạnh:
Thứ nhất, dựa trên quan điểm nguồn lực (theo Barney, 1991; Eisenhardt và Martin, 2000;
King và Zeithaml, 2001; Wernerfelt, 1984) để giải thích ảnh hưởng bất cân xứng của mối quan hệ địn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động trong việc hội nhập kinh tế quốc tế. Về khía cạnh này, bài nghiên cứu nhận thấy có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đặt trong bối cảnh các doanh nghiệp có tham gia vào hoạt động xuất nhập khẩu. Theo đó, tham gia vào các giao dịch xuất nhập khẩu quốc tế đem lại lợi ích cho các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế dựa trên việc tận dụng các nguồn lực và các cơ hội đầu tư sinh lợi.
Thứ hai, dựa trên lý thuyết tài chính và kinh doanh quốc tế (theo Brock và Yaffe, 2008;
Chiung-Hui và các cộng sự, 2007; Ganotakis và Love, 2012; Zander, 1999; Zhou và các cộng sự, 2007) để thấy yếu tố quy mơ doanh nghiệp có tác động điều chỉnh lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, theo đó các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế dù quy mơ lớn hay nhỏ đều có mối tương quan dương giữa địn bẩy tài chính - thành quả hoạt động chứng tỏ sự tồn tại những lợi ích từ việc tham gia vào các
56
giao dịch xuất nhập khẩu quốc tế. Thêm nữa, các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế với quy mô lớn tận dụng được nhiều hơn lợi ích từ giao dịch quốc tế so với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế với quy mơ nhỏ.
Nhìn chung, kết quả của bài nghiên cứu này hàm chứa nhiều bài học hữu ích cho các nhà quản lý doanh nghiệp, nhà đầu tư và ngân hàng:
(1) Về phía các ngân hàng thương mại, ngân hàng nên phát triển cho vay ở những doanh nghiệp có định hướng quốc tế vì với những kỹ năng và kiến thức từ thị trường quốc tế, những doanh nghiệp này sẽ sử dụng vốn vào những dự an đầu tư sinh lợi một cách hiệu quả hơn và theo đó, thành quả hoạt động sẽ tốt hơn. Từ đó đảm bảo chi trả lãi vay và vốn gốc đúng hạn. Bài nghiên cứu này khơng đi vào khía cạnh thẩm định và theo dõi doanh nghiệp để cho vay tạo nên sự khác biệt giữa các doanh nghiệp thuần túy nội địa và các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế.
(2) Về phía các nhà quản lý doanh nghiệp, nên xem xét những nguồn lực nội tại của doanh nghiệp mình và những chính sách ưu đãi của nhà nước để quyết định tham gia vào thị trường quốc tế thông qua con đường xuất nhập khẩu, đem lại nguồn doanh thu từ thị trường quốc tế và tích lũy thêm kinh nghiệm và kỹ năng cho việc lựa chọn các dự án đầu tư sinh lợi khác trong tương lai.
(3) Về phía nhà đầu tư, nên chọn lựa các doanh nghiệp có nguồn doanh thu từ cả thị trường nội địa lẫn thị trường quốc tế vì những doanh nghiệp này có tiềm lực tài chính vững chắc, quy mơ tài sản lớn và có nguồn thu nhập ổn định.
Bài nghiên cứu này có một vài nhược điểm như sau:
(1) Số lượng dữ liệu chéo không nhiều (60 doanh nghiệp thỏa mãn tiêu chuẩn bộ lọc) do đó khơng thể phân chia q nhỏ mẫu theo quy mô vừa của tổng tài sản trung bình để tiến
57
hành hồi quy tìm hiểu ảnh hưởng của quy mơ lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động,
(2) Mặc dù đã kiểm tra chéo số liệu qua nhiều nguồn khác nhau nhưng quá trình nhập liệu là bằng tay nên sai sót là khơng thể tránh khỏi,
(3) Việc phân loại các doanh nghiệp thuần túy nội địa và các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế gặp khó khăn do trong báo cáo thường niên và các nguồn thông tin không nêu rõ ràng nguồn thu từ nước ngoài và các lĩnh vực kinh doanh có yếu tố quốc tế.
Vì vậy, một số hướng nghiên cứu mở rộng đề tài này như sau:
(1) Mở rộng thêm số lượng dữ liệu chéo để tiến hành phân chia theo 3 mức quy mơ lớn/trung bình và nhỏ sau đó tiến hành hồi quy lại theo 3 phương pháp,
(2) Bổ sung thêm các biến kiểm sốt khác biến vĩ mơ đầu tư trực tiếp nước ngồi FDI, định lượng hóa biến INTER bằng doanh thu từ thị trường nước ngoài trên tổng doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ và chia nhỏ biến địn bẩy tài chính LEV thành tổng nợ ngắn hạn và tổng nợ dài hạn hoặc thêm vào yếu tố chi phí phá sản khác biệt đối với từng nhóm ngành cụ thể.
(3) Ngồi ra, có thể bổ sung thêm biến phụ thuộc ROE (tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng vốn chủ sở hữu). Về cách tính tốn biến, có thể sử dụng giá trị tổng tài sản bình qn trong cơng thức tính ROA để tránh những biến động thất thường của tổng tài sản trong năm nghiên cứu.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu tiếng Anh
Abdur Rouf, 2015. Capital Struture and Firm Performance of Listed Non-Financial Companies In Bangladesh. The International Journal of Applied Economics and Finance, 25-32.
Agmon, Tamir and Donald Lessard, 1977. Investor Recognition of Corporate International Diversification. Journal of Finance, 32, 1049-1055.
Ahn, S., Denis, D.J., Denis, D.K., 2006. Leverage and investment in diversified firms.
Journal of Financial Economics 79, 317-337.
Aivazian, V.A., Ge, Y., Qiu, J., 2005. The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance 11, 277-291.
Antoniou, A., Guney, Y., Paudyal, K., 2008. The determinants of capital structure: capital market-oriented versus bank-oriented institutions. Journal of Financial and Quantitative Analysis 43, 59-92.
Barney, J., 1991. Special theory forum: The resource-based model of the firm: Origins,
implications, and prospects. Journal of Management 17, 97-98.
Bausch, A., &Krist, M. (2007). The effect of context-related moderators on the internationalization – performance relationship: Evidence from meta-analysis.
Management International Reviewm 47(3), 319-347.
Bena, J., Ondko, P., 2012. Financial development and the allocation of external finance. Journal of Empirical Finance 19, 1-25.
Bloodgood, J. M., Sapienza, H. J., &Almeida, J. G. (1996). The internationalization of
new high-potential U.S ventures: Antecedents and outcomes. Entrepreneurship Theory
and Practice, 20(4), 61-76.
Brock, D.M., Yaffe, T., 2008. International diversification and performance: The mediating role of implementation. International Business Review 17, 600-615.
Buch, C.M., Koch, C.T., Koetter, M., 2013. Do banks benefit from internationalization?
Revisiting the market power–risk nexus. Review of Finance 17, 1401-1435.
Cai, J., Zhang, Z., 2011. Leverage change, debt overhang, and stock prices. Journal of Corporate Finance 17, 391-402.
Chiung-Hui, T., Tansuhaj, P., Hallagan, W., McCullough, J., 2007. Effects of firm
resources on growth in multinationality. Journal of International Business Studies 38,
961-974
Connelly, J.T., Limpaphayom, P., Nagarajan, N.J., 2012. Form versus substance: The effect of ownership structure and corporate governance on firm value in Thailand.
Journal of Banking & Finance 36, 1722-1743.
Coricelli, F., Driffield, N., Pal, S., Roland, I., 2012. When does leverage hurt productivity
growth? A firm-level analysis. Journal of International Money and Finance 31, 1674-
1694.
Desai, M.A., Foley, C.F., Hines, J.J.R., 2004. A multinational perspective on capital structure choice and internal capital markets. Journal of Finance 59, 2451-2487.
Dhanaraj, C & Beamish, P. W. (2003). A resource-based approach to the study of export
Eisenhardt, K.M., Martin, J.A., 2000. Dynamic capabilities: What are they? Strategic
Management Journal 21, 1105-1121.
Fan, J.P.H., Titman, S., Twite, G., 2012. An international comparison of capital
structure and debt maturity choices. Journal of Financial and Quantitative Analysis 47,
23-56.
Faulkender, M., Petersen, M.A., 2006. Does the source of capital affect capital structure? Review of Financial Studies 19, 45-79.
Firth, M., Lin, C., Wong, S.M.L., 2008. Leverage and investment under a state-owned bank lending environment: Evidence from China. Journal of Corporate Finance 14, 642-
653.
Ganotakis, P., Love, J.H., 2012. Export propensity, export intensity and firm performance: The role of the entrepreneurial founding team. Journal of International Business Studies 43, 693-718.
Giroud, X., Mueller, H.M., Stomper, A., Westerkamp, A., 2012. Snow and leverage.
Review of Financial Studies 25, 680-710.
Goerzen, A., Makino, S., 2007. Multinational corporation internationalization in the service sector: a study of Japanese trading companies. Journal of International Business
Studies 38, 1149-1169.
Grossman, Sanford J., and Oliver D. Hart. 1982. Corporate financial structure and managerial incentives. The economics of information and uncertainty. University of Chicago Press. 107-140.
Harris, Milton, and Artur Raviv. 1988. Corporate governance: Voting rights and majority rules. Journal of Financial Economics 20: 203-235.
Ibrahim El-Sayed Ebaid. The impact of capital –structure choice on firm performance:
empirical evidence from Egypt. Department of Accounting, Faculty of Commerce Tanta
University.
Jensen, Michael C., and William H. Meckling. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics 3.4:
305-360.
Jensen, Michael. 1986. Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers. Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review 76.2.
Jensen, Michael C. 1988. Takeovers: Their causes and consequences. The Journal of
Economic Perspectives 2.1: 21-48.
Jensen, Michael C., and William H. Meckling. 1976. Theory of the firm: Managerial