3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu
3.2.3. Phương pháp đo lường biến thanh khoản
Thước đo chênh lệch giữa giá mua và giá bán lại khơng có sẵn trong các thị trường mới nổi do đó để ước lượng về thanh khoản trong thị trường này, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra những cách đo lường khác nhau (Siniša Bogdan, 2012). Trong đó phương pháp phổ biến là sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là một đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho rằng các thơng tin quan trọng của chứng khốn thể hiện trong khối lượng giao dịch trong q khứ. Chứng khốn có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn.
Dựa theo nghiên cứu của Muñoz (2012), thanh khoản được đo lường bằng hai cách (khối lượng giao dịch của công ty và khối lượng giao dịch điều chỉnh theo
27
ngành). Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, phương pháp được sử dụng để đo lường tính thanh khoản là khối lượng giao dịch. Phương pháp đo lường này sử dụng dữ liệu theo ngày về số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty. Theo nghiên cứu Lesmond (2005), nghiên cứu này loại bỏ những ngày có tổng khối lượng giao dịch lớn hơn tổng số cổ phần lưu hành của công ty. Phương pháp đo lường được thể hiện công thức sau:
𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕 =∑ 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒌𝒉ố𝒊 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐 𝒅ị𝒄𝒉𝒕
𝒚 𝒕=𝟏
𝑫𝒚× 𝑺ố 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉
Trong đó: Dy là số ngày giao dịch trong năm.
Tuy nhiên, một vấn đề đo lường trong việc tính tốn khối lượng giao dịch là nó được tính thơng qua tổng số cổ phiếu phát hành mà không thông qua tổng số cổ phiếu lưu hành trên thị trường (Free-Float). Vì lý do này, mẫu số của khối lượng giao dịch có thể khơng chính xác. Nghiên cứu của Vinh (2014), chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu ở Việt Nam thì khá ổn định qua thời gian, vì vậy vấn đề này được giải quyết.
Một vấn đề có thể xảy ra trong phương pháp đo lường là mặc dù các mơ hình lý thuyết cho thấy một mối quan hệ giữa bất đồng kỳ vọng (disagreement) và khối lượng giao dịch, nhưng vẫn tồn tại các biến số khác có thể tạo ra những thay đổi trong khối lượng giao dịch. Điều quan trọng là tìm thấy ảnh hưởng của nó như thế nào đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư. Đầu tiên, nghiên cứu của Sadka và cộng sự (2007) hỗ trợ việc sử dụng khối lượng giao dịch làm đại diện cho sự bất đồng kỳ vọng, nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty mà bất đồng quan điểm giữa các nhà phân tích về thu nhập tương lai của cơng ty càng sâu sắc thì khối lượng giao dịch càng cao, do đó hiện có một mối tương quan đồng biến giữa mức độ bất đồng kỳ vọng của của các nhà đầu tư, nhà phân tích và khối lượng giao dịch thị trường. Kết quả này cũng được khẳng định trong nghiên cứu bởi Thakor và Withed (2011) và Diether và cộng sự (2002), khẳng định rằng khối lượng giao dịch như là một đại lượng đặc trưng cho sự khác biệt kỳ vọng. Tuy nhiên, nhiều ý kiến cho rằng các biến liên quan đến chu kỳ kinh doanh sẽ tạo ra những thay đổi trong khối lượng
28
giao dịch. Để tránh vấn đề này, mơ hình sử dụng hiệu ứng cố định để loại bỏ bất kỳ yếu tố kinh tế vĩ mơ có thể ảnh hưởng chung đến hoạt động của tất cả các cơng ty. Do đó, tính thanh khoản sẽ chỉ cung cấp thông tin thuần túy về sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư sau khi loại bỏ ảnh hưởng của chu kỳ.
Ngoài ra, một số nghiên cứu đã sử dụng khối lượng giao dịch như một đại lượng đặc trưng cho tầm nhìn đầu tư và thơng tin trên giá, vì vậy họ sử dụng khối lượng giao dịch như một đại lượng đặc trưng cho đầu tư như nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009) và Dong và cộng sự (2007). Các tác giả nhận thấy khi các nhà đầu tư tập đầu tư lướt sóng (thường có khối lượng giao dịch lớn), thì tác động của việc định giá sai tài sản (asset mispricing and maket mis-valuation) lên đầu tư của công ty càng lớn. Tuy nhiên, nguyên nhân sâu xa của việc tại sao khối lượng giao dịch lại đại diện cho nhà đầu tư ngắn hạn/lướt sóng dường như bắt nguồn từ sự quá tự tin của các nhà đầu tư, kết quả thực nghiệm cho thấy khi mức độ bất cân xứng thông tin giữa cơng ty và nhà đầu tư càng lớn thì tác động của mức độ nhạy cảm này lên đầu tư càng cao. Như được chứng minh trong nghiên cứu của Cremers và Pareek (2010) cũng như trong nghiên cứu của Odean (1999), Barber và Odean (2000) và Grinblatt và Keloharju (2009), những nhà đầu tư lướt sóng lại là những người quá tự tin. Giải thích này phù hợp với các nghiên cứu cho rằng khối lượng giao dịch nắm bắt được sự quá tự tin của các nhà đầu tư, thể hiện khi họ giao dịch nhiều hơn.
Đối với các thông tin về giá, các bằng chứng thực nghiệm không đưa ra được kết luận đồng nhất về mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và thông tin. Một mặt, nghiên cứu của Hou và cộng sự (2006) tìm thấy một mối tương quan đồng biến giữa khối lượng giao dịch và các thông tin, bằng cách sử dụng R2 từ hồi quy của tỷ suất sinh lợi như một thước đo thông tin. Mặt khác, Ferreira và cộng sự (2011) tìm thấy một mối tương quan âm có ý nghĩa khi họ ước tính bằng cách sử dụng PIN như phương pháp đo lường tác động của biến thông tin. Liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và thông tin, Chen và cộng sự (2007) phát hiện ra rằng sự có mặt của nhiều thơng tin ảnh hưởng đến giá hơn, thì tác động của việc định giá sai lên đầu tư lớn hơn. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa thông tin và đầu tư không được thể hiện rõ ràng.
29
Về mặt lý thuyết, càng nhiều thông tin trên giá hay giá càng phản ảnh nhiều thơng tin thì sẽ dẫn đến việc đầu tư hiệu quả hơn theo nghiên cứu của Khanna và Sonti (2004), tuy nhiên, điều này không bao hàm đầu tư nhiều hơn hay ít hơn. Theo đó, nếu khối lượng giao dịch chỉ bao gồm thơng tin về giá, mối quan hệ của nó với đầu tư khơng rõ ràng và khơng kết luận được, vì nó khơng rõ ràng về mức độ tác động, cũng khơng rõ ràng khẳng định là nếu có nhiều thơng tin có nghĩa là đầu tư nhiều hơn. Tóm lại, cơ chế giải thích ảnh hưởng của thông tin trên giá lên đầu tư thông qua khối lượng giao dịch là không rõ ràng và chưa có bằng chứng thực nghiệm thuyết phục.