CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng
4.1.1 Ảnh hƣởng tổng quan của hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy FEM, GMM hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy rút gọn về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng bằng phƣơng pháp FEM và GMM chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi bị thâm hụt trong dòng tiền tự
do đƣợc tạo ra bởi các tài sản đang hoạt động. Ngƣợc lại, chƣa có bằng chứng về mặt thống kê cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam sẽ từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi đang có dịng tiền thặng dƣ.
Nhƣ đã đề cập ở trên, hạn chế tài chính đƣợc biểu hiện dƣới hình thức tồn tại những rào cản nhất định (chênh lệch đáng kể giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và nguốn vốn bên ngoài, giới hạn về mức huy động vốn, các rào cản pháp lý đƣợc tạo ra bởi các chủ nợ trƣớc…) khi doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tƣ triển vọng. Việc kết quả hồi quy chỉ ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy những doanh nghiệp Việt Nam khi gặp phải vấn đề về thâm hụt dịng tiền tự do có xu hƣớng từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng trong khi các doanh nghiệp đang thặng dƣ thì khơng, thể hiện rằng tồn tại những rào cản nhất định ở Việt Nam khi các doanh nghiệp muốn sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi (hạn chế tài chính) dẫn đến các doanh nghiệp gặp khó khăn nhất định trong việc tìm nguồn tài trợ hợp lý cho các dự án đầu tƣ. Chính vì lẽ đó, đơi khi các doanh nghiệp buộc phải từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi ở gặp phải hạn chế tài chính trong điều kiện thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ.
Kết quả này, ủng hộ cho giả thuyết hạn chế tài chính là một trong những nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng hay lựa chọn mức đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng.
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy Quantitle Regrestion hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy rút gọn về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng bằng phƣơng pháp hồi quy phân vị (Quantitle Regression) tiếp tục củng cố kết quả của kết luận trên khi kết quả hồi quy ở các phân vị 20th,50th,80th đều có chung kết luận rằng các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng từ bỏ các dự án đầu tƣ
triển vọng khi thâm hụt trong dòng tiền tự do đƣợc tạo ra từ các tài sản hoạt động. Cụ thể, kết quả hồi quy ở các ngƣỡng từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng ứng với các phân vị 20th,50th,80th đều chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ về mặt thống kê giữa việc từ các dự án đâu tƣ triển vọng và mức độ thâm hụt trong dòng tiền tƣ do.
Tuy nhiên, kết quả hồi quy phân vị còn chỉ ra rằng độ nhạy cảm giữa việc từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng và sự thâm hụt trong dòng tiền tự do là khác nhau khi thay đổi các cấp độ đầu tƣ dƣới ngƣỡng kỳ vọng (phân vị 20th, 50th,80th). Trong trƣờng hợp này, khi xem xét ở phân vị 20th
(các doanh nghiệp đƣa ra quyết định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng nhiều nhất) thì độ nhạy cảm đƣợc thể hiện là 0.855. Khi giảm dần mức độ từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng thông qua việc khi xem xét hồi quy ở phân vị 50th
, 80th thì độ nhạy cảm đƣợc điều chỉnh giảm dần với kết quả lần lƣợt là 0.374 và 0.161. Với kết quả hồi quy cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng từ bỏ nhiều các dự án đầu tƣ triển vọng khi thuộc quá nhiều từ dòng tiền tự do của doanh nghiệp (nhƣng dòng tiền này lại bị thâm hụt) ngụ ý hạn chế tài chính ngồi việc tác động đến việc từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng của doanh nghiệp khi bị thâm hụt dòng tiền tự do thì việc thay đổi mức độ hạn chế tài chính có thể làm thay đổi mức độ ảnh hƣởng của dòng tiền đến quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng. Cụ thể, kết quả hồi quy trên cho thấy sự gia tăng trong mức độ hạn chế tài chính sẽ làm gia tăng mức độ từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng trong trƣờng hợp dòng tiền tự do của doanh nghiệp đang bị thâm hụt.
Kết quả này là phù hợp vì khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng hạn chế tài chính càng trầm trọng thì việc tiếp cận nguồn lực bên ngồi càng gặp nhiều rào cản (về chi phí, các thỏa thuận pháp lý, giới hạn nguồn tài trợ bên ngoài…). Điều này, giới hạn nguồn lực tài trợ, buộc các doanh nghiệp lệ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền tự do, khoản huy động vốn vay từ các cổ đông hiện hữu,…) khi xem xét các quyết định đầu tƣ. Vì vậy, khi dịng tiền tự do bị thâm hụt những doanh nghiệp gặp phải vấn đề về hạn chế tài chính càng trầm trọng càng có xu hƣớng từ bỏ nhiều dự án đầu tƣ triển vọng
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng theo phƣơng pháp Bates (2005)
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng theo cách tiếp cận khác trong nghiên cứu của Bates (2005) bằng phƣơng pháp GMM một lần đƣợc chỉ ra kết luận tƣơng tự rằng các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi thâm hụt trong dòng tiền tự do đƣợc tạo ra từ các tài sản hoạt động.
Tuy nhiên, dựa trên cách tiếp cận của Bates (2005) bài nghiên cứu còn phát hiện ra các doanh nghiệp Việt Nam có quy mơ càng lớn càng lớn thì càng ít từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi gặp phải vấn đề về hạn chế tài chính. Cụ thể, khi xem xét các doanh nghiệp đang trong tình trạng hạn chế tài chính, bài nghiên cứu phát hiện ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy độ nhạy cảm của mức đầu tƣ dự án triển vọng theo quy mô là (25.829). Một trong những lý do dẫn đến kết quả trên là do các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì mức độ uy tín trên thị trƣờng càng cao, dịng tiền lớn và ổn định hơn nhiều so với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, họ có nhiều phƣơng án để xoay sở và điều tiết các dòng tiền tạm thời nhằm phục vụ đầu tƣ chiến lƣợc. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn khi lâm vào tình trạng hạn chế tài chính và thâm hụt nguồn tiền thì vẫn dễ đàm phán với các chủ nợ hơn so với các doanh nghiệp nhỏ để tránh việc chi phí sử dụng nợ bị đẩy lên quá cáo buộc các doanh nghiệp phải đánh giá lại các dự án đầu tƣ vì các doanh nghiệp lớn họ thƣờng chọn các chủ nợ chiến lƣợc để hợp tác lâu dài (các nhà đầu tƣ này khá gắng bó vàam hiểu về doanh nghiệp nên thƣờng có xu hƣớng hổ trợ để doanh nghiệp vƣợt qua khó khăn mang tính thời điểm).
Theo hƣớng tiếp cận đƣợc đề xuất bởi Bates (2005), bài nghiên cứu nhận ra rằng các doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản càng cao thì càng ít phải từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi lâm vào tình trạng hạn chế tài chính và thâm hụt dòng tiền. Cụ thể, bài nghiên cứu chỉ ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy độ nhạy cảm của mức độ đầu tƣ và tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản ở các doanh nghiệp Việt Nam đang trong tình trạng hạn chế tài chính là (242). Nguyên nhân của việc này là do, các doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản càng cao thƣờng ít bị thâm hụt dịng tiền trong dài hạn (thơng thƣờng là do các dự án đầu tƣ ngắn hạn quá nhiều dẫn đến dòng tiền quay về chƣa kịp), tuy nhiên các doanh nghiệp này thƣờng khơng q khó khăn khi huy động thêm nguồn tài trợ nội bộ hoặc thuyết phục các chủ nợ hiện tại rót thêm vốn. Ngồi ra, các doanh nghiệp này thƣờng khơng gặp q nhiều khó khăn trong việc tìm và thuyết phục các nguồn tài trợ từ các quỹ đầu tƣ mạo hiểm bên ngồi. Chính vì
vậy, các doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản càng cao thƣờng ít phải từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng khi gặp phải hạn chế tài chính và thâm hụt dịng tiền.