CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Ảnh hƣởng của chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng
4.2.1 Ảnh hƣởng tổng quan của chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy FEM, GMM chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy rút gọn về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng bằng phƣơng pháp FEM và GMM chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng đầu tƣ quá mức (chấp nhận những dự án đầu tƣ có hiện giá khơng dƣơng) bất kể dịng tiền tự do bị thâm hụt hay thặng dƣ. Đặc biệt, trong giai đoạn dòng tiền đang bị thâm hụt, các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng gia tăng đầu tƣ quá mức nhiều hơn khi đang ở trạng thái thặng dƣ của dòng tiền. Đây là dấu hiệu của việc
tồn tại vấn đề đại diện trong quyết định đầu tƣ, gây ra các chi phí nhất định thơng qua việc đƣa ra các quyết định đầu tƣ quá mức của doanh nghiệp.
Nhƣ đã đề cập, vấn đề đại diện đƣợc biểu hiện dƣới nhiều hình thức nhƣ mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, giữa cổ động và chủ nợ hay giữa cổ đông và ngƣời quản lý, do đó dẫn đề các chi phí phát sinh khơng đáng có gây thiệt hại cho doanh nghiệp. Trong đó, việc đƣa ra các quyết định đầu tƣ không hiệu quả nhƣ việc đầu tƣ mạo hiểm, đuổi hình bắt bóng, xây dựng đế chế, đầu tƣ cố thủ… là những biểu hiện thƣờng gặp khi tồn tại các vấn đề đại diện trong doanh nghiệp. Việc kết quả hồi quy chỉ ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy những doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng đầu tƣ quá mức bất kể dịng tiền có bị thậm hụt hay khơng (độ nhạy cảm của mức đầu tƣ quá mức khi dòng tiền thâm hụt là (-0.437), khi dòng tiền thặng dƣ (0.33)) thể hiện rằng tồn tại vấn đề đại diện ở các doanh nghiệp Việt Nam gây ra những chi phí đại diện trong quyết định đầu tƣ không hiệu quả. Đặc biệt, khi trong trạng thái dòng tiền thâm hụt, mức độ nhạy cảm của đầu tƣ quá mức với dòng tiền tƣ do còn cao hơn khi dòng tiền của doanh nghiệp đang ở trạng thái thặng dƣ, điều đó cho thấy khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong dịng tiền tự do mẫu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ ở các doanh nghiệp Việt Nam sẽ gia tăng đáng kể thông qua việc chuyển dịch rủi ro dƣới hình thức các quyết định đầu tƣ mạo hiểm quá mức. Ngoài ra, kết quả trên chỉ ra rằng mâu thuẫn giữa sở hữu và quản lý, giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số tồn tại ở các doanh nghiệp Việt Nam vì ln tồn tại mối quan hệ giữa đầu tƣ quá mức và dòng tiền bất kể doanh nghiệp đang trong trạng thái thặng dƣ hay thâm hụt dòng tiền tự do.
Kết quả này, ủng hộ cho giả thuyết vấn đề đại diện là một trong những nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp đƣa ra các quyết định đầu tƣ quá mức gây ra chi phí đại diện cho doanh nghiệp.
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy Quantitle Regrestion chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy rút gọn về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng bằng phƣơng pháp hồi quy phân vị (Quantitle Regression) tiếp tục củng cố kết quả của kết luận trên khi kết quả hồi quy ở các phân vị 50th,80th chỉ ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy mối quan hệ giữa đầu tƣ quá mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp bất kể trạng thái này là thâm hụt hay thặng dƣ. Đặc biệt, khi xem xét các doanh nghiệp có mức độ đầu tƣ quá mức ở ngƣỡng thấp (phân vị 20th) thì chƣa tìm thấy mối quan hệ giữa đầu tƣ quá mức và dòng tiền. Ngƣợc lại, khi xem xét cac doanh nghiệp có mức độ đầu tƣ quá mức ở ngƣỡng cao hơn (phân vị 50th,80th) thì mối quan hệ giữa đầu tƣ quá mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp khá rõ ràng. Đặc biệt, ta có thể thấy mức độ nhạy cảm của đầu tƣ quá mức và dòng tiền tự do tăng theo cấp độ đầu
với trong trƣờng hợp dòng tiền thâm hụt đƣợc cải thiện là (-0.502) và gia tăng dòng tiền thặng dƣ là (0.372), trong khi ở phân vị 80th thì độ nhạy cảm lần lƣợt là (-1.44) và (0.824)). Kết quả này ở các doanh nghiệp Việt Nam là khá phù hợp với các lý thuyết nền tảng đã thảo luận ở trên. Bởi lẽ, trong các doanh nghiệp luôn tồn tại mâu thuẫn nhất định giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, cổ đông và quản lý. Tuy nhiên, chỉ khi mâu thuẫn này phát triển đến một mức độ nhất định thì mới phát sinh đáng kể chi phí đại diện và trong bài nghiên cứu này, chi phí đại diện đến từ việc gia tăng mức độ nhạy cảm của đầu tƣ quá mức và dòng tiền tự do.
Đặc biệt, khi xem xét độ nhạy cảm của đầu tƣ quá mức và dòng tiền tự do của các doanh nghiệp Việt Nam, ta luôn thấy độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ quá mức với dòng tiền tự do của các doanh nghiệp đang thâm hụt luôn cao hơn đối với các doanh nghiệp đang thặng dƣ (ở phân vị 50th,80th độ nhạy cảm khi thâm hụt lần lƣợt là (-0.502) và (-1.44) trong khi mức độ nhạy cảm khi dòng tiền thặng dự chỉ là (0.372) và (0.824)). Điều này, phần nào cũng cố thêm cho lặp luận trên, khi các doanh nghiệp đang lâm vào khó khăn (dịng tiền thâm hụt) mức độ xung đột giữa cổ đông và chủ nợ sẽ gia tăng làm phát sinh thêm các chi phí đại diện. Trong trƣờng hợp này, các cổ đơng có xu hƣớng tìm kiếm các dự án đầu tƣ có tỉ suất sinh lợi cao nhƣng rủi ro lớn (thực chất là rủi ro lớn hơn nhiều so với tỉ suất sinh lợi mang lại) nhƣng vì rủi ro đƣợc chuyển dịch phần nào giữa cổ đông và chủ nợ nên quyết định đầu tƣ mạo hiểm vẫn đƣợc chấp nhận chính điều này dẫn đến gia tăng mức độ nhạy cảm giữa quyết định đầu tƣ quá mức và dòng tiền tự do của doanh nghiệp.
Những kết quả này, tiếp tục củng cổ cho lập luận rằng, vấn đề đại diện luôn tồn tại trong các doanh nghiệp Việt Nam và khi mâu thuẫn này phát sinh đến một mức độ nhất định sẽ tác động tiêu cực đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp (thông qua việc gia tăng mức độ quyết định đầu tƣ quá mức).
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức theo Bates (2005)
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng theo cách tiếp cận khác trong nghiên cứu của Bates (2005) bằng phƣơng pháp GMM một lần nữa chỉ ra kết luận tƣơng tự rằng ở các doanh nghiệp Việt Nam luôn tồn tại mâu thuẫn nhất định trong vấn đề đại diện và điều này làm các doanh nghiệp có xu hƣớng gây ra chi phí đại diện thơng qua các quyết định đầu tƣ quá mức triển vọng bất chấp dòng tiền tự do đƣợc tạo ra từ các tài sản hoạt động là thặng dƣ hay thâm hụt. Tuy
quá mức và dòng tiền tự do có xu hƣớng cao hơn ở các doanh nghiệp đang gặp khó khăn (thâm hụt trong dịng tiền tự do), điều này phần nào cho thấy khi mâu thuẫn trong vấn đề đại diện càng gia tăng thì xu hƣớng đầu tƣ quá mức càng nhiều (trong trƣờng hợp này là do phát sinh thêm mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ).
Tuy nhiên, dựa trên cách tiếp cận của Bates (2005) bài nghiên cứu còn phát hiện ra các doanh nghiệp Việt Nam có quy mơ càng lớn càng lớn thì càng có xu hƣớng đầu tƣ quá mức khi phát sinh các mâu thuẫn trong vấn đề đại diện. Cụ thể, bài nghiên cứu phát hiện ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy độ nhạy cảm của mức đầu tƣ quá mức theo quy mơ có xu hƣớng đồng biến (76.895). Một trong những lý do dẫn đến kết quả trên là do các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì nhu cầu nguồn vốn cho đầu tƣ càng nhiều. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng có mức độ tổ chức phức tạp hơn nhiều so với các doanh nghiệp nhỏ nên quy mô và tầng suất mẫu thuẫn giữa các cấp quản trị với nhau cũng nhƣ mâu thuẫn giữa ngƣời quản trị và chủ sở hữu cũng nhiều hơn. Chính vì lẽ đó, các doanh nghiệp lớn thƣờng có xu hƣớng phát sinh chi phí đại diện nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ, một phần của điều này đƣợc biểu hiện dƣới dạng đầu tƣ quá mức.
Ngoài ra, theo kết quả của bài nghiên cứu, những doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi trên thị trƣờng càng cao thì mức độ đầu tƣ quá mức sẽ càng thấp. Điều này tƣơng đối hợp lý vì những doanh nghiệp có mức sinh lợi thị trƣờng cao thƣờng sẵn sàng cung cấp nhiều phúc lợi hơn cho nhóm quản trị vì vậy mâu thuẫn thƣờng bớt gay gắt hơn. Ngồi ra, việc các doanh nghiệp có mức sinh lời cao cũng cho thấy năng lực quản trị của nhóm chiến lƣợc tốt hơn vì vậy hạn chế các quyết định đầu tƣ quá mức.