CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Ảnh hƣởng của chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng
4.2.2 Ảnh hƣởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của chi phí đại diện và đầu tƣ quá
quá mức kỳ vọng
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức theo hệ số O/R
*,**,*** thể hiện số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt ở các mức 1%,5%,10%
Kết quả của mơ hình hồi quy về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng theo cách phân loại mức độ trầm trọng của vấn đề đại diện mà doanh nghiệp đang phải đối mặt dựa trên chỉ số OR bằng phƣơng pháp GMM, bài nghiên cứu phát hiện ra rằng chỉ khi mâu thuẫn trong vấn đề đại diện đạt đến một mức độ nhất định, các chi phí đại diện mới thật sự đáng kể và đƣợc biểu hiện dƣới dạng đầu tƣ quá mức thông qua độ nhạy cảm với dòng tiền tự do của doanh nghiệp . Cụ thể, bài nghiên cứu chỉ ra bằng chứng về mặt thống kê cho thấy khơng có cơ sở để kết luận các doanh nghiệp trong tình trạng mẫu thuẫn trong vấn đề đại diện thấp có xu hƣớng đƣa ra các quyết định đầu tƣ quá mức dựa theo độ nhạy cảm với dòng tiền. Nguyên nhân của điều này là do các doanh nghiệp ít có mâu thuẫn trong vấn đề đại diện thƣờng chỉ phát sinh các chi
phí đại diện nhỏ chứ khơng biểu hiện dƣới dạng đầu tƣ q mức (có quy mơ và mức độ tổn thất lớn), mặc khác các doanh nghiệp này có mức độ chia sẻ cao hơn nên cũng hạn chế đƣợc các quyết định đầu tƣ sai lệch.
Khi mâu thuẫn trong vấn đề đại diện gia tăng đến mức độ nhất định thì chi phí đại diện mới thực sự gia tăng đang kể và đƣợc biểu hiện dƣới dạng đầu tƣ q mức thơng qua độ nhạy cảm với dịng tiền. Cụ thể, đối với những doanh nghiệp có mức độ mâu thuẫn trong vấn đề đại diện thuộc nhóm MED_O_R_25_75 và HIGH_O_R_75 thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tƣ quá mức và dòng tiền lần lƣợt là 0.292 và 0.231.
Kết quả này, lẫn nữa đƣợc khẳng định trong mơ hình hồi quy về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng theo cách phân loại mức độ trầm trọng của vấn đề đại diện mà doanh nghiệp đang phải đối mặt dựa trên chỉ số S_TA bằng phƣơng pháp GMM (bảng 4.11)
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1 Kết luận
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên việc phân tích báo cáo tài chính của 154 cơng ty đƣợc niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2005-2017. Bài nghiên cứu dựa trên phƣơng pháp Guariglia và Yang (2016) và tham chiếu bài nghiên cứu gốc của Richardson (2006), đồng thời kiểm chứng kết quả thông qua một phƣơng pháp nghiên cứu của Bates (2005) để tìm hiểu sự ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam. Thông qua phƣơng pháp hồi quy OLS, Quantitle Regression, FEM và GMM, tác giả bài nghiên cứu thu đƣợc các kết qua sau:
Thứ nhất, tác giả tìm thấy bằng chứng về việc hạn chế tài chính tác động đến việc từ
bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng ở doanh nghiệp Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ về mặt thống kê giữa việc từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng và sự thâm hụt dòng tiền của doanh nghiệp. Đặc biệt, khi phân loại các doanh nghiệp theo mức độ từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng bằng phƣơng pháp Quantitle Regression, bài nghiên cứu còn phát hiện ra rằng, độ nhạy cảm của quyết định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng và sự thâm hụt dòng tiền càng cao thì doanh nghiệp có xu hƣớng từ bỏ càng nhiều các dự án đầu tƣ triển vọng. Từ đó cho thấy, mức độ ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng của doanh nghiệp là khác nhau và dòng tiền nội bộ ảnh hƣởng khá lớn đến quyết định đầu tƣ.
Thứ hai, những phát hiện thông qua phƣơng pháp tiếp cận trong bài nghiên cứu của
Bates (2005), ngoài việc củng cố cho lập luận rằng hạn chế tài chính có tác động đến quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng thì cịn cho thấy những doanh nghiệp có quy mơ càng lớn càng ít phải từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng. Bên cạnh đó, những
doanh nghiệp có mức sinh lời trên tổng tài sản càng cao, thì càng ít phải đƣa ra các quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng.
Thứ ba, thông qua hệ số đánh giá mức độ hạn chế tài chính (KZ), tác giả phát hiện ra
rằng, chỉ khi hạn chế tài chính vƣợt một mức độ nhất định thì mới tác động đến việc đƣa ra quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng. Ngoài ra, khi mức độ hạn chế tài chính gia tăng đến một ngƣỡng trầm trọng nhất định, thì tác động của hạn chế tài chính đến quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng sẽ gia tăng đột biến.
Thứ tƣ, tác giả tìm thấy bằng chứng chi phí đại diện tác động đến việc đầu tƣ quá mức
vào các dự án không triển vọng ở doanh nghiệp Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ về mặt thống kê giữa việc chấp nhận các dự án đầu tƣ không triển vọng và dòng tiền của doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở các doanh nghiệp đang bị thâm hụt dịng tiền có xu hƣớng đầu tƣ quá mức nhiều hơn đáng kể so với các doanh nghiệp có dịng tiền thặng dƣ. Điều này hàm ý rằng, có tồn tại mâu thuẫn giữa chủ đầu tƣ và chủ nợ ở các doanh nghiệp Việt Nam, khi dịng tiền thâm hụt thì mâu thuẫn này sẽ phát sinh trầm trọng và tác động đáng kể đến các quyết định đầu tƣ quá mức của doanh nghiệp. Đặc biệt, khi phân loại các doanh nghiệp theo mức độ đầu tƣ quá mức bằng phƣơng pháp Quantitle Regression, bài nghiên cứu còn phát hiện ra rằng, vấn đề đại diện tác động đến quyết định đầu tƣ quá mức ở các doanh nghiệp dù dòng tiền thặng dƣ hay thâm hụt. Tuy nhiên, khơng phải doanh nghiệp nào cũng có mâu thuẫn trong vấn đề đại diện đủ trầm trọng để tác động đến việc đƣa ra các quyết định đầu tƣ quá mức.
Thứ năm, những phát hiện thông qua phƣơng pháp tiếp cận trong bài nghiên cứu của
Bates (2005), ngoài việc củng cố cho lập luận rằng chi phí đại diện có tác động đến quyết định đầu tƣ q mức thì cịn cho thấy những doanh nghiệp có quy mơ càng lớn càng có xu hƣớng đầu tƣ quá mức. Một trong những nguyên nhân của việc này là do các doanh nghiệp có quy mơ lớn thƣờng có cơ cấu tổ chức phức tạp vì vậy mâu thuẫn
trong vấn đề đại diện càng lớn. Ngƣợc lại, những doanh nghiệp có mức sinh lời trên giá trị thị trƣờng càng cao thì càng ít gặp phải vấn đề đầu tƣ quá mức.
Thứ sáu, thông qua các hệ số đánh giá mức độ trầm trọng của vấn đề đại diện (O_R và S_TA), tác giả phát hiện ra rằng, chỉ khi mâu thuẫn trong vấn đề đại diện vƣợt một ngƣỡng nhất định thì mới tác động đến quyết định đầu tƣ quá mức của doanh nghiệp. 5.2 Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo
5.2.1 Hạn chế của đề tài
Thứ nhất, mẫu dữ liệu đƣợc thu thập từ 154 cơng ty đƣợc niệm yết hồn tồn trên sàn HOSE nên dữ liệu nghiên cứu có thể mang xu hƣớng kinh tế của vùng miền và phản ánh một số đặc trƣng riêng theo quy định của sàn.
Thứ hai, do thời gian hạn chế và dữ liệu thống kê chƣa đủ để tiến hành phân tích tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến hiệu quả đầu tƣ theo đặc điểm ngành và chu kỳ kinh tế của doanh nghiệp.
Thứ ba, bài nghiên cứu chỉ dựa vào chỉ số đánh giá tổng quan về mức độ hạn chế tài chính (KZ) và chi phí đại diện (O_R và S_TA) khi phân tích tác động của hai khía cạnh này đến hiệu quả đầu tƣ. Tuy nhiên, nhân tố đặc thù nào của hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện thật sự tác động mạnh mẽ đến khía cạnh hiệu quả đầu tƣ thì bài nghiên cứu này chƣa tìm ra đƣợc.
Cuối cùng, bài nghiên cứu này phát hiện đƣợc có một ngƣỡng nhất định của hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện mà khi vƣợt qua ngƣỡng đó thì hai khía cạnh trên mới thật sự tác động đến hiệu quả đầu tƣ. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chƣa xác định đƣợc điểm ngƣỡng cụ thể của hạn chế tài chính và mâu thuẫn đại diện. Đặc biệt, bài nghiên cứu chƣa phân tích đƣợc điểm ngƣỡng này theo khía cạnh ngành và cũng nhƣ các nhân tố đặc thù của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện.
5.2.2 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Từ những hạn chế trong bài nghiên cứu này, tác giả mong muốn bài nghiên cứu tiếp theo sẽ mở rộng nghiên cứu theo các hƣớng sau:
Thứ nhất, mở rộng giữ liệu nghiên cứu trên cả hai sàn là HNX và HOSE để có dữ liệu tổng quan hơn và tránh bị thiên lệch theo điều kiện vùng và đặc điểm của sàn.
Thứ hai, mở rộng nghiên cứu các ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến hiệu quả đầu tƣ theo đặc điểm ngành và chu kỳ kinh tế.
Thứ ba, phân tích chuyên sâu các yếu tố đặc thù nào của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện tác động đến hiệu quả đầu tƣ.
Thứ tƣ, xác định các điểm ngƣỡng thực tế theo từng yêu tố hạn chế tài chính và vấn đề đại diện mà tại đó mức độ tác động đến hiệu quả đầu tƣ sẽ thay đổi rõ rệt.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Ang, J.S., Cole,R.A. and Lin, J.W., 2000. Agency cost and ownership structure. The Journal of Finance, 55: 81-106.
Allen, F., Qian, J. and Qian, M., 2005. Law, finance, and economic growth in China. Journal of Financial Economics, 77: 57-116.
Bates, T.W., 2005. Asset Sales, Investment opportunities, and the use of proceeds. The Journal of Finance, 60: 105-135.
Beck, T., Kunt, A.D. and Maksimovic, V., 2005. Financial and legal constraints to growth: does firm size matter. The Journal of Finance, 60: 137-177.
Carpenter, R.E., Guariglia, A., 2008. Cash flow, investment and investment opportunities: new tests using UK panel data. Journal of Baking Finance, 32: 1894- 1906.
Dechow, P.M., Hutton, A.P. and Sloan, R.G., 1999.An empirical assessment of the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, 26: 1-34.
Fazzari, S.M., Hubbard, R.G. and Petersen, B.C., 1988. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economics Activity, 1: 141-195.
Foley, C.F. and et al, 2007. Why do firms hold so much cash? A tax-based explanantion. National Bureau of Economics Research, 12649: 1-31.
Franzoni, F., 2009. Underinvestment vs overinvestment: Evidence from price reactions to pension contributions. Journal of Financial Economics, 92: 491-518.
Guariglia, A., Yang, J., 2016. A balancing act: managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market. Journal of Corporate Finance, 36: 111-130.
Han, S., Qiu, J., 2007. Corporate precautionary cash holdings. Journal of Corporate Finance, 13: 43-57.
Hubbard, R.G., 1998. Capital market imperfections and investment. Journal of Economics Literature, 36: 193-225.
Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3: 305-360.
Jensen, M.C., 1986. Agency cost free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 76: 323-329.
Jensen, M.C., 1986. The takeover controversy: analysis and evidence. Midland Corporate Finance Journal, 4: 2-55.
Jiang, G., Lee, C.M.C. and Yue, H., 2010. Tunneling through intercorporate loans: the China experience. Journal of Financial Economics, 98: 1-20.
Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints. The Quarterly Journal of Econimics, 112: 169-215.
Lamont, O., Polk, C. and Requejo, J.S., 2001. Financial constraints and stock returns. The Review of Financial Studies, 14: 529-554.
Lemon, M.L., Lins, K.V., 2003. Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidence from the East Asian financial crisis. The Journal of Finance. 58: 1445- 1468.
Nam Hoai Tran., Chi Dat Le., 2017. Financial conditions and corporate investment: evidence from Viet Nam. Pacific Accounting Review, 29: 183-203.
Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economics Review, 48: 261-297.
Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13: 187-221.
Pawlina, G., Renneboog, L., 2005. Is investment and cash flow sensitivity caused by agency costs asymmetric information? Evidence from UK. European Financial Management, 11: 483-513.
Richarson, R., 2006. Over investment of free cash flow. Rev Acc Stud, 11: 159-189.
Whited, T.M., Wu, G., 2006. Financial constraints risk. The Review of Financial Studies, 19: 531-559.