nội bộ là lợi nhuận giữ lại để thực hiện các dự án mới hơn là phát hành các chứng khoán nợ.
Bảng 4.3.2.2. 1: Kết quả tác động của các đặc tính doanh nghiệp lên cấu trúc vốn vốn
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
Ngồi ra, đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách, tác giả nhận thấy mối quan hệ đồng biến giữa cấu trúc vốn và biến Market to book, điều này cho thấy thời điểm thị trường không phải là yếu tố tác động đến việc chọn lựa cấu trúc vốn.
4.3.2.3 Cấu trúc vốn có bị ảnh hưởng của bởi quản lý tài chính “một cách chủ động” khơng?
Trong phần này, tác giả cung cấp thêm các bằng chứng bổ sung để xem liệu các dữ liệu của tác giả có bị ảnh hưởng do việc quản lý tài chính chủ động khơng hay nó chỉ là một hành vi thụ động.
Để phân biệt giữa hai khả năng này, tác giả kiểm tra hoạt động phát hành
Book Leverage Market Leverage
VARIABLES GLS FEM lnsize -0.0131 0.00472 (0.0115) (0.0144) MarketToBook 0.0221** 0.00750 (0.0102) (0.0119) Profitability -0.151*** -0.198*** (0.0529) (0.0607) Tangibility 0.0781*** 0.0883*** (0.0242) (0.0273) IndustryMedLev -0.0121 0.0399 (0.0334) (0.0387) lnCash 0.00514 -0.00448 (0.00937) (0.0117) Constant 0.559*** 0.510*** (0.0903) (0.104) R-squared 0.010 0.013 Number of year 11
được phân chia theo Phần dư hệ số đòn bẩy tại thời điểm IPO đã được mô tả trong phần trên. Tác giả tính Tỷ lệ trung bình của Nợ rịng phát hành (Net Debt Issuance)/Tổng tài sản theo giá trị sổ sách và Tỷ lệ trung bình của Vốn chủ sở hữu ròng phát hành (Net Equity Issuance)/Tổng tài sản theo giá trị sổ sách trong năm IPO và các năm sau IPO.
Trong đó Nợ rịng phát hành được định nghĩa là sự thay đổi trong Tổng nợ từ năm t - 1 đến t chia cho Tổng tài sản theo giá trị sổ sách trong năm t - 1. Vốn chủ sở hữu ròng được phát hành được định nghĩa là sự thay đổi số lượng cổ phiếu đang lưu hành từ năm t -1 đến t nhân với giá cổ phiếu trung bình trong năm t-1 đến t (giá trung bình được tính bằng hiệu số giữa giá chốt phiên giao dịch ngày đầu tiên của năm t-1 với ngày đầu tiên của năm t, và chia 2) chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách trong giai đoạn t -110. Kết quả được thể hiện trong hình 5 và 6 như sau:
Hình 6: Diễn biến phát hành nợ rịng (Net Debt/Assets)
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
- Phát hành nợ ròng (Net debt issuance/Assets): Trong năm IPO và trong 02 năm
10
Phương pháp tính theo Lemmem 2008 và các tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu và DeWai Chou (2018) -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Net d eb t/A ss ets Low Medium High Very High
đầu tiên sau khi IPO, các doanh nghiệp trong nhóm tứ phân vị có cấu trúc vốn cao nhất (very high) có sự phát hành nợ cao nhất và các doanh nghiệp trong nhóm tứ phân vị có cấu trúc vốn thấp nhất (low) có sự phát hành nợ thấp nhất. Từ năm thứ 3 sau khi IPO thì nhóm có cấu trúc vốn cao nhất bắt đầu giảm phát hành nợ và ngược lại nhóm có cấu trúc vốn thấp thì bắt đầu tăng phát hành nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn về mức trung bình. Việc phát hành nợ rịng cho thấy có sự chủ động điều chỉnh cấu trúc vốn ở mức mong muốn và phù hợp với tốc độ điều chỉnh.
- Phát hành vốn ròng (Net equity issuance/Assets): Tác giả lưu ý, trong năm đầu
tiêu sau khi IPO, các doanh nghiệp có cấu trúc vốn thấp (low) và cấu trúc vốn trung bình (medium) có sự phát hành đột biến. Tác giả nhận thấy nguyên nhân là do có 02 doanh nghiệp có mức phát hành vốn rịng cao đột biến (Mã chứng khoán DST khoảng 13.2 và mã chứng khoán STP khoảng 7.5) đã làm ảnh hưởng đến giá trị trung bình của nhóm. Loại trừ 02 doanh nghiệp này ra thì trung bình phát hành vốn rịng của các nhóm có sự tương đồng nhau. Tác giả nhận thấy chưa có dấu hiệu rõ ràng về việc các doanh nghiệp Việt Nam lợi dụng thời điểm thị trường để phát hành vốn.
Hình 7: Diễn biến phát hành vốn rịng (Net Equity/Asset)
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
Qua việc phát hành nợ rịng và vốn rịng cho thấy có sự chủ động trong việc quản lý cấu trúc vốn. Thông qua việc phát hành nợ ròng, các nhà quản lý hoạch định
-0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Net eu ity /A ss et s Low Medium High Very High
cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình ở mức cao, thấp khác nhau ngay tại thời điểm IPO và 2 năm đầu tiên sau khi IPO. Sau đó các doanh nghiệp bắt đầu điều chỉnh việc phát hành nợ để hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu và an tồn hơn, tuy nhiên vẫn duy trì cấu trúc vốn ở mức cao hay thấp như tại thời điểm IPO ít nhất trong 10 năm. Đối với việc phát hành vốn ròng chưa cho thấy bằng chứng rõ ràng về việc lợi dụng thời điểm thị trường vì mức phát hành ở các nhóm doanh nghiệp khá tương đồng với nhau. Nguyên nhân các doanh nghiệp chọn điều chỉnh phát hành nợ rịng để định hình cấu trúc vốn có khả năng là vì trong giai đoạn nghiên cứu các thủ tục hành chính về việc IPO khá phức tạp và mất thời gian nên hạn chế việc phát hành các chứng khoán vốn.
4.3.2.4 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo thời gian:
- Tốc độ điều chỉnh đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách: Kết quả tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam theo giá trị sổ sách là khá thấp, thậm chí thấp hơn các doanh nghiệp Trung Quốc, cụ thể: SOA theo mơ hình OLS (cột a) là 0.0894; theo mơ hình FEM (cột d) là 0.426; theo mơ hình GMM (cột f) là 0.108. Tác giả nhận thấy mặc dù mối tương quan giữa cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách tại IPO và cấu trúc vốn trong tương lai của các doanh nghiệp Việt Nam là âm (tác động ngược chiều 30%), nhưng tốc độ điều chỉnh là khá chậm như vậy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có sự bền bỉ - tức là các doanh nghiệp có cấu trúc vốn ở mức cao hay thấp tại thời điểm IPO sẽ duy trì sau khi IPO ít nhất là 10 năm, kết quả hồi quy phù hợp với nghiên cứu của Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018).
Bảng 4.3.2.4. a: Tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách
Pooled OLS FEM GMM
VARIABLES a b c d e f g SOA 0.089*** 0.116*** 0.150*** 0.426*** 0.442*** 0.108*** 0.0284* (0.0386) (0.0457) IPOBookLev 0.039*** 0.0288** 0.464*** 0.031*** (0.0141) (0.0142) (0.123) (0.0120) IndusMedLev 0.0659*** -0.00791 -0.0402* (0.0182) (0.0338) (0.0218) lnsize 0.0176*** 0.0589*** -0.00135 (0.00500) (0.0156) (0.00573) MarkToBook -0.0112** -0.00191 -0.0229** (0.00448) (0.00576) (0.00913) Profitability 0.0349 0.0365 0.097*** (0.0243) (0.0302) (0.0306) Tangibility -0.0212* -0.0300 -0.0100 (0.0108) (0.0212) (0.0103) lnCash -0.00862** -0.00885* 0.00137 (0.00405) (0.00509) (0.00477) Constant 0.037*** 0.030*** -0.0885** 0.115*** -0.656*** 0.048*** 0.0292 (0.005) (0.005) (0.039) (0.0274) (0.189) (0.00907) (0.0400) Half-life 7.401 5.622 4.265 1.249 1.188 6.065 24.058 R-squared 0.043 0.048 0.066 0.259 0.268 (Nguồn: Tác giả tính tốn)
- Tốc độ điều chỉnh đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường: Kết quả cho thấy
SOA cũng khá tương đồng với SOA theo giá trị sổ sách và tương đồng với kết quả SOA của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018). Cụ thể: SOA theo mơ hình OLS (cột a) là 0.107; theo mơ hình FEM (cột d) là 0.408; theo mơ hình GMM (cột f) là 0.24. Qua đó tác giả nhận thấy mặc dù tác động của cấu trúc vốn theo giá trị thị trường tại IPO lên cấu trúc vốn trong tương lai là khá cao #19%, nhưng tốc độ điều chỉnh là khá chậm và thậm chí chậm hơn rất nhiền so với các doanh nghiệp Trung Quốc, như vậy cấu trúc vốn theo giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam cũng có sự bền bỉ, phù hợp với nghiên cứu của Michael Gombola, Feng- Ying Liu, De Wai Chou (2018).
Bảng 4.3.2.4. b: Tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn theo giá trị thị trường
Pooled OLS FEM GMM
VARIABLES a b c d e f g SOA 0.107*** 0.129*** 0.239*** 0.408*** 0.470*** 0.240*** 0.095*** (0.0112) (0.0141) (0.0182) (0.0195) (0.0224) (0.0201) (0.0150) IPOMarketLe 0.039*** 0.0545*** 0.501*** 0.053*** (0.0150) (0.0150) (0.133) (0.0120) IndusMedLev 0.116*** -0.0289 0.00734 (0.0217) (0.0376) (0.0222) lnsize 0.0471*** 0.0861*** 0.00278 (0.00624) (0.0178) (0.00673) MarkToBook -0.00141 -0.0236*** 0.00207 (0.00608) (0.00710) (0.00640) Profitability -0.144*** -0.163*** -0.0421 (0.0306) (0.0352) (0.0374) Tangibility -0.0177 -0.0267 -0.00273 (0.0134) (0.0246) (0.0125) Cash -0.0348*** -0.00976* 0.00109 (0.00508) (0.00589) (0.00612) Constant 0.054*** 0.045*** -0.138*** 0.149*** -0.902*** 0.124*** -0.0253 (0.00682) (0.00770) (0.0512) (0.0324) (0.217) (0.0116) (0.0431) Half-life 6.125 5.0187 2.538 1.322 1.092 2.526 7.021 R-squared 0.048 0.052 0.124 0.256 0.283 (Nguồn: Tác giả tính tốn) 4.4 Tóm tắt chương 4:
Kết quả hồi quy cho thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có tác động có ý nghĩa đến cấu trúc vốn trong tương lai
Kết quả hồi quy cho thấy cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO – điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn tại IPO tăng cao thì trong tương lai sẽ điều chỉnh giảm về mức trung bình và ngược lại; Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường thì có mối quan hệ đồng biến – điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn trong tương lai sẽ tăng và giảm đồng biến với cấu trúc vốn tại thời điểm IPO.
Kết quả hồi quy cho thấy có sự tồn tại của Lý thuyết đánh đổi thông qua Biến Tỷ trong tài sản cố định (Tangibility) đồng biến với cấu trúc vốn trong tương lai và có sự tồn tại của Lý thuyết trật tự phân hạng thông qua mối quan hệ nghịch biến giữa Biến Tỷ suất sinh lợi (Profitability) với cấu trúc vốn trong tương lai.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai chậm. Qua đó cho thấy mặc dù cấu trúc vốn có sự phân tán khá rộng tại thời điểm IPO và vẫn tương đối giữ nguyên trong thời gian 10 năm sau khi IPO. Như vậy cấu trúc vốn có sự bền bỉ trong tương lai.
Thông qua việc phát hành nợ rịng và vốn rịng cho thấy có sự chủ động trong việc quản lý cấu trúc vốn tại thời điểm IPO và 1-2 năm đầu sau khi IPO. Sau đó các nhà quản lý chủ động cơ cấu lại cấu trúc vốn thông qua phát hành nợ để trở về mức trung bình.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận:
Việc huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam còn gặp nhiều hạn chế. Đầu tiên, việc phát hành các chứng khoán nợ: các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu thường là các doanh nghiệp non trẻ so với thế giới, kể cả các doanh nghiệp nhà nước. Do đó có rất ít thơng tin của các doanh nghiệp này và nếu có thì độ tin cậy chưa cao, các báo cáo tài chính chưa được minh bạch. Các doanh nghiệp này chưa được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trên thế giới đánh giá vì chi phí cho việc này là rất cao, việc huy động vốn sẽ khơng hiệu quả. Vì vậy mà các doanh nghiệp Việt Nam rất khó tiếp cận đến nguồn vốn này. Thứ hai là việc huy động vốn thơng qua phát hành các chứng khốn vốn lần đầu ra thị trường: các doanh nghiệp IPO chủ yếu là doanh nghiệp nhà nước, tuy nói cổ phần hóa nhưng phần lớn vốn đều do nhà nước nắm quyền chi phối. Chính vì vậy mà các nhà đầu tư cũng khơng mấy thích thú khi đầu tư. Thêm nữa là việc niêm yết sàn chứng khoán được quản lý bởi Ủy ban chứng khoán, và các thủ tục này rất phức tạp, thời gian phát hành khá chậm. Thứ ba là các chính sách thuế trong giai đoạn nghiên cứu liên tục được giảm, các doanh nghiệp trong các ngành mũi nhọn hoặc trong các khu kinh tế đều được ưu đãi hoặc giảm thuế. Ngoài ra, phần lớn các doanh nghiệp IPO là các doanh nghiệp lớn hoặc doanh nghiệp nhà nước nên được nhà nước bảo hộ, các doanh nghiệp chưa quan tâm đến các chi phí phá sản.
Trong báo cáo này tác giả nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ thời điểm IPO đến các năm sau khi IPO (tối thiểu là 10 năm). Tác giả chọn thời điểm IPO để nghiên cứu vì IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong vịng đời của một doanh nghiệp đại chúng. Các doanh nghiệp thường mất rất nhiều chi phí để xác định thời điểm IPO. Theo lý thuyết định thời điểm thị trường thì các doanh nghiệp thường phát hành vốn khi được định giá cao, do đó định thời điểm IPO để các
doanh nghiệp tối đa hóa dịng tiền thu được từ phát hành vốn. Vì vậy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có thể tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn trong tương lai. Theo nghiên cứu của nhóm tác giả Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) đối với các doanh nghiệp Trung Quốc trong môi trường hạn chế huy động vốn thì cấu trúc vốn tại thời điểm IPO dường như là cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, cấu trúc vốn này sẽ được duy trì trong ít nhất là 10 năm.
Kết quả hồi quy đối với các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam, tác giả nhận thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường đóng vai trị quan trọng và có ý nghĩa đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn trong tương lai. Thứ nhất là: Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường tại thời điểm IPO có mối quan hệ dương với cấu trúc vốn trong tương lai (phù hợp với nghiên cứu của Michael Gombola, Feng-Ying Liu, De Wai Chou (2018) với mức độ tác động là 19%. Biều đồ diễn biến cấu trúc vốn trung bình cho thấy cấu trúc vốn dường như đều tăng về phía cấu trúc vốn trung bình. Tốc độ điều chỉnh chậm, thậm chí cịn chậm hơn tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp Trung Quốc. Điều này chứng tỏ cấu trúc vốn theo giá trị thị trường ở mức cao thì nó vẫn giữ vị thế cao trong tương lai ít nhất là trong 10 năm hay nói cách khác cấu trúc vốn tại thời điểm IPO cũng gần như là cấu trúc vốn mục tiêu. Tác giả cũng nhận thấy tại thời điểm IPO các doanh nghiệp có tận dụng lý thuyết định thời điểm thị trường để phát hành vốn, trong tương lai có thể định giá doanh nghiệp bị giảm vì vậy mà tỷ lệ nợ trong tương lai tăng
Thứ hai là: Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách tại thời điểm IPO có mối tương quan âm với cấu trúc vốn trong tương lai và mức độ tác động khá cao là 30%. Điều này chứng tỏ cấu trúc vốn tại thời điểm IPO ở mức cao thì sẽ có xu hướng giảm cấu trúc vốn trong tương lai và ngược lại. Kết quả hồi quy cũng phù hợp với diễn biến thay đổi cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách của các doanh nghiệp. Kết quả kiểm tra tốc độ điều chỉnh cho thấy cấu trúc vốn tiến tới mức mục tiêu khá chậm và chậm hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp Trung Quốc. Nếu xem xét theo mơ hình GMM thì tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp Việt Nam là 0.108. Như vậy với tốc độ điều chỉnh
chậm không làm thay đổi vị thế cấu trúc vốn, các doanh nghiệp có cấu trúc cao thì vẫn giữ ở mức cao ít nhất trong 10 năm hay nói cách khác cấu trúc vốn tại thời điểm IPO cũng gần như là cấu trúc vốn mục tiêu. Tác giả chưa có bằng chứng về sự tồn tại của lý thuyết định thời điểm thị trường. Các doanh nghiệp có thể làm tăng tỷ lệ nợ của nhóm tỷ lệ nợ thấp để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế hoặc điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ của nhóm tỷ lệ nợ cao để tăng khả năng phát hành nợ trong tương lai
Thứ ba là: Thơng qua các biến phát hành nợ rịng và vốn ròng, tác giả nhận thấy phát hành nợ rịng là cơng cụ chính trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ thể trong 2 năm đầu sau khi IPO, các nhà quản lý có chủ động điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua việc phát hành nợ rịng, đến năm thứ 3 thì giảm phát hành nợ ròng và tái cơ cấu cấu trúc vốn về phía cấu trúc vốn mục tiêu, q trình này ổn định ít nhất trong 10 năm làm cho cấu trúc. Phát hành vốn khơng phải là cơng cụ chính và khơng có sự biến động lớn qua các năm.
Đối với mục tiêu phụ là xem xét có tồn tại lý thuyết đánh đổi lên cấu trúc vốn trong tương lai, tác giả nhận thấy có sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật