Q Giá trị thị trường của tài sản/giá trị sổ sách của tài sản.
4.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đánh giá tác động của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu với các chỉ tiêu tài chính trong báo cáo tài chính đã kiểm tốn của 270 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Nghiên cứu mơ hình định lượng bằng phần mềm STATA 14 và sử dụng mơ hình Random Effects Model (REM), mơ hình Fixed Effects Model (FEM) nhằm lựa chọn mơ hình hồi quy tốt nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phù hợp của các biến nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu trong bối cảnh thị trường chứng khốn Việt Nam đang có bước chuyển mình và tăng trưởng mạnh. Hầu hết kết quả cho rằng sở hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập trung, biến kiểm sốt giải thích tốt sự thay đổi của biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp. Trong đó sở hữu cổ đơng lớn thứ nhất, đồn bẩy tài chính tác động tích cực đến Tobin’s Q. Ngược lại, sở hữu cổ đông lớn thứ ba và qui mô doanh nghiệp tác động tiêu cực đến giá trị của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này góp phần vào đa dạng các nghiên cứu phân tích đối với sở hữu
hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập trung, biến kiểm sốt giải thích tốt sự thay đổi của biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp. Trong đó sở hữu cổ đơng lớn thứ nhất, sở hữu tập trung tác động tích cực đến Tobin’s Q. Sở hữu cổ đơng lớn thứ ba có mối quan hệ nghịch biến với biến phụ thuộc.
Levarage (địn bẩy tài chính): địn bẩy thuận chiều với giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đo lường bằng Tobin’s Q. Kết quả nghiên cứu này tuy chưa phù hợp với Rajan and Zingales (1995), Michaelas et al. (1999) định nghĩa đòn bẩy nợ là tỷ trọng nợ trên tài sản. Mặc dù lý thuyết chi phí đại diện dự đốn địn bẩy nợ có tác động tốt đến hoạt động của công ty, nhưng điều này lại tương đối đúng với những công ty sử dụng nợ cao. Các công ty gặp vấn đề về tài chính có ảnh hưởng khơng tốt đến hiệu quả hoạt động (Berger and di Patti, 2006). Có thể thấy hiện tại thị trường chứng khốn và các quỹ đầu tư ở Việt Nam chưa phát triển tồn diện, do đó nguồn vốn vay chủ yếu đến từ các ngân hàng. Hơn nữa, với tình hình tài chính Việt Nam hiện nay, các ngân hàng thường có xu hướng khơng áp dụng nhiều các khoản vay dài hạn với lãi suất cao; do đó, các khoản vay ngắn hạn chiếm phần lớn trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp. Đa số các nhà quản trị của doanh nghiệp tại Việt Nam lựa chọn các khoản nợ ngắn hạn để tài trợ cho kế hoạch kinh doanh dài hạn của mình, thậm chí là các cơng ty lớn đã niêm yết tại HOSE cũng đang đối mặt với vấn đề tương tự. Trong nhiều trường hợp, các công ty buộc phải lựa chọn một cấu trúc vốn khơng phải là tối ưu, chính vì điều này ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và rủi ro tăng lãi suất trong ngắn hạn. Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của các doanh nghiệp, do vậy đối với một số doanh nghiệp khi gia tăng nguồn vốn ngắn hạn quá mức sẽ khiến doanh nghiệp có khả năng bị mất kiểm soát và ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động của doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ có năng lực tài chính yếu hơn. Các doanh nghiệp cần phải thường xuyên phân tích và hoạch định, cân đối dòng tiền để chủ động hoạch định cho nhu cầu hoạt động của mình trong hiện tại và tương lai. Họ cũng có thể chọn hình thức quản lý dịng tiền thơng qua việc ủy thác cho các ngân hàng. Cách này có nhiều lợi ích vì dịch vụ của các ngân hàng hiện rất tốt, hạn
doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Kết quả nghiên cứu này chưa thực sự phản ánh toàn diện đối với doanh thu lợi nhuận của doanh nghiệp. Điều này chưa hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Frank and Goyal (2003), khi cho rằng những cơng ty lớn có lợi thế về sự đa đạng, cạnh tranh, năng lực và nguồn lực. Những công ty quy mô lớn cũng được quản lý và kiểm soát hiệu quả hơn (Himmeberg et al., 1999). Mặt khác, một cơng ty lớn có thể ít hiệu quả hơn vì các nhà quản lý sẽ gặp khó khăn để kiểm sốt hiệu quả của các hoạt động cùng với sự tăng trưởng bền vững (Himmelberg et al., 1999; Sarkar, 2000). Quy mô doanh nghiệp tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đo lường bằng ROA và ROE. Kết quả nghiên cứu này cũng chưa phù hợp với nghiên cứu của D.K.Y Abeywardhana (2015). Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp có giá trị tài sản càng lớn thì doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh khả quan hơn. Cổ phiếu doanh nghiệp lớn thường hấp dẫn nhà đầu tư hơn và dễ dàng huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư, gia tăng khả năng chống đỡ với các rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và khó có khả năng xảy phá sản.
Growth (Tăng trưởng doanh thu): kết quả nghiên cứu cho thấy tăng trưởng doanh thu chưa thể hiện tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù trong thực tế các doanh nghiệp có tăng trưởng doanh thu cao thì thường sẽ tác động mạnh đến giá trị của doanh nghiệp do doanh nghiệp hiệu quả hoạt động tốt do ban quản trị của họ có năng lực, chiến lược marketing hiệu quả, được cơ cấu tổ chức quản trị chặt chẽ, trình độ nhân lực đảm bảo vận hành quá trình sản xuất kinh doanh, quản lý kỹ thuật công nghệ. Như vậy đê tăng trưởng doanh thu ổn định hiệu quả vấn đề của các doanh nghiệp cần có các giải pháp về chiến lược kinh doanh marketing, quản trị nhân lực, quản trị chất lượng sản phẩm.
5.1. Kết luận
Trong nghiên cứu này, tác giả điều tra tác động của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết bằng việc sử dụng dữ liệu 1.645 mẫu của 270 doanh nghiệp niêm yết với 16 ngành nghề khác nhau bao gồm doanh nghiệp tài chính và phi tài chính. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp kiểm định bằng hiệu ứng mơ hình FEM và REM với phần mềm STATA 14 cho nghiên cứu các thang đo trong giai đoạn 2011- 2017. Từ kết quả nghiên cứu trên tác giả có một số đánh giá về kết quả nghiên cứu như sau: hầu hết kết quả cho rằng sở hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập trung, biến kiểm sốt giải thích tốt sự thay đổi của biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp. Trong đó sở hữu cổ đơng lớn thứ nhất, địn bẩy tài chính tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Sở hữu cổ đông lớn thứ ba, và qui mơ doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch biến với biến phụ thuộc. Các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính càng cao thì có xu hướng tỷ suất sinh lời của vốn hay hiệu quả sử dụng vốn có xu hướng tăng. Điều này cho thấy rằng cần gia tăng gia tăng nợ của doanh nghiệp hơn là tỷ lệ vốn chủ sở hữu. Việc gia tăng vốn chủ sở hữu bằng việc thu hút nhà đầu tư, các cổ đông hay quỹ đầu tư sẽ giúp doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, qua đó gia tăng lợi nhuận và hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần cơ cấu lại các khoản nợ một cách hợp lý nhằm đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ một cách hợp lý phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh, đầu tư. Trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp cần chú trọng đến việc giữ tỷ lệ nợ ngắn hạn hợp lý hơn nhằm đảm bảo vốn tối ưu cho việc phát triển hoạt động kinh doanh, chiếm lĩnh thị trường. Doanh nghiệp có giá trị tài sản càng lớn thì hiệu quả kinh doanh khả quan hơn. Cổ phiếu doanh nghiệp lớn thường hấp dẫn nhà đầu tư và dễ dàng huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư hơn, gia tăng khả năng chống đỡ với các rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và khó có khả năng xảy ra phá sản. Các doanh nghiệp có tăng trưởng doanh thu cao thì thường hiệu quả hoạt động tốt. Từ đó có thể đề xuất các giải pháp hiệu quả đối với hoạt động quản lý vốn luân chuyển đối với doanh nghiệp niêm yết.
Do thời gian nghiên cứu, kinh phí, nguồn lực có hạn, nên tác giả chỉ tập trung thu thập dữ liệu của 1.645 mẫu của 270 doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian ngắn, chưa phân loại được ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở các cấp độ khác nhau, cũng như tồn tại những hạn chế kiến thức chuyên sâu, tài liệu tham khảo về cấu trúc tài chính, chính sách kinh tế vĩ mơ, kiến thức ngành nghề, xử lý số liệu nên có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Điều đó cho thấy ở một khía cạnh nào đó mẫu nghiên cứu, yếu tố ảnh hưởng chưa thực sự là đại diện để phản ánh hết bản chất tác động qua lại lẫn nhau giữa các yếu tố sở hữu tập trung của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu tiếp theo có thể tiếp tục khảo sát mẫu rộng hơn và có thể tìm ra thêm các nhân tố mới hồn thiện mơ hình nghiên cứu hiện tại. Bên cạnh đó, tác giả khắc phục những khó khăn như đã đề cập bằng gia tăng nguồn lực, mối quan hệ và kinh phí nghiên cứu, khảo sát và tham khảo ý kiến của các chuyên gia, doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn để hồn thiện hơn mơ hình nghiên cứu.
1. Balasubramanian, N., Black, B. S., Khanna, V., 2010. The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of India.
Emerging Markets Review 11, 4: 319-340.
2. Bebchuk, L., Cohen, A., Ferrell, A., 2009. What matters in corporate governance?. Review of Financial Studies, 22: 783-827.
3. Becht, M., Röell, A., 1999. Blockholdings in Europe: An international comparison. European Economic Review, 43: 1049-1056.
4. Berle, A., Means, G., 1932. The modern corporation and private property. New York: Macmillan.
5. Black, B., Jang, H., Kim, W., 2006. Does corporate governance affect firm value? Evidence from Korea. The Journal of Law, Economics & Organization, 22: 366-413.
6. Claessens, S., Djankov, S., 1999. Ownership concentration and corporate performance in the Czech Republic. Journal of Comparative Economics, 27:
498-513.
7. Demsetz, H., 1983. The structure of ownership and the theory of the firm. The
Journal of Law and Economics, 26: 375-390.
8. Doidge, C., Karolyi, G. A., Stulz, R., 2004. Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?. Journal of Financial Economics, 71: 205-238.
9. Earle, S. J., Kucsera, C., Telegdy, A., 2005. Ownership concentration and corporate performance on the Budapest Stock Exchange: Do too many cooks spoil the goulash?. Corporate Governance: An International Review, 13: 254-
264.
10. Eisenberg, T., Sundgren, S., Wells, M. T., 1998. Larger board size and decreasing firm value in small firms, Journal of Financial Economics, 48: 35-
54.
11. Georgeta Vintilă and Ştefan Cristian Gherghina, 2014. The impact of ownership concentration on firm value. Empirical study of the Bucharest Stock Exchange listed companies. Procedia Economics and Finance, 15: 271 – 279
12. Gompers, P., Ishii, J., Metrick, A., 2003. Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, 118: 107-156.
13. Gozzi, J. C., Levine, R., Schmukler, S. L., 2008. Internationalization and the evolution of corporate valuation. Journal of Financial Economics, 88: 607-632.
publicly held corporations: An exploratory analysis. Journal of Financial Economics, 20: 317-346.
15. Jensen, M. C., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76: 323-339.
16. Kaplan, S., Zingales, L., 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?. Quarterly Journal of Economics, 112: 169-216.
17. Klapper, L., Laeven, L., Love, I., 2006. Corporate governance provisions and firm ownership: Firm-level evidence from Eastern Europe. Journal of International Money and Finance, 25: 429-444.
18. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 2002. Investor protection and corporate valuation. The Journal of Finance, 57: 1147-1170. 19. McConnell, J. J., Servaes, H., 1990. Additional evidence on equity ownership
and corporate value. Journal of Financial Economics, 27: 595-612.
20. Mitton, T., 2002. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial Economics, 64: 215-241. 21. Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R. W., 1988. Management ownership and market valuation: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20:
293-315.
22. Myers, S. C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial
Economics, 5: 147-175.
23. Shleifer, A., Vishny, R., 1997. A survey of corporate governance. The Journal
of Finance, 52: 737-783.
24. Short, H., Keasey, K., 1999. Managerial ownership and the performance of firms: Evidence from the UK. Journal of Corporate Finance, 5: 79-101.
25. Triantis, G., Daniels, R., 1995. The role of debt in interactive corporate governance. California Law Review, 83: 1073-1113.
26. Zwiebel, J., 1995. Block investment and partial benefits of corporate control.
PHỤ LỤC
OC Friday June 14 21:27:49 2019 Page 1
___ ____ ____ ____ ____(R) /__ / ____/ / ____/ /__ / ____/ / ____/ ___/ / /___/ / /___/ Statistics/Data Analysis User: OC Project: OC name: <unnamed>
log: D:\PhD proposal\PacificInfiniti2016\Data\LIQ\Stata 14\abc.smcl
log type: smcl