Biến OCF/TA thấp nhất (1833 quan sát) OCF/TA trung bình (1832 quan sát) OCF/TA cao nhất (1832 quan sát) Trung bình Độ lệch chuẩn Trung bình Độ lệch chuẩn Trung bình Độ lệch chuẩn lata 0,544 0,214 0,504 0,222 0,415 0,21 fdc 0,382 0,249 0,337 0,25 0,233 0,226 ltdc 0,112 0,17 0,147 0,203 0,103 0,17 lncfv -1,255 1,168 -1,212 1,075 -1,227 1,092 size 26,915 1,377 27,168 1,605 26,903 1,462 tang 0,187 0,163 0,279 0,223 0,326 0,225 liq 2,146 3,08 2,193 5,863 2,627 3,299 profit 0,066 0,068 0,095 0,069 0,169 0,12 growth 1,046 1,281 1,095 1,065 1,53 1,522 nsdt 0,02 0,02 0,031 0,027 0,048 0,042 induslev 0,454 0,078 0,452 0,078 0,438 0,08 gdp 6,304 0,595 6,284 0,628 6,266 0,632
(Nguồn: Tác giả tính toán)
Cụ thể, tỷ lệ tổng nợ phải trả ở phân vị DTHĐ cao nhất ở mức lata = 0,415 thấp hơn so với tỷ lệ này ở phân vị trung bình và thấp nhất (0,504 và 0,544). Tỷ lệ tổng nợ vay ở phân vị DTHĐ cao nhất fdc = 0,233 thấp hơn đáng kể so với hai mức phân vị dòng tiền thấp hơn lần lượt fdc = 0,337 và 0,382. Tỷ lệ nợ dài hạn DN sử dụng mức DTHĐ trung bình lớn nhất ltdc = 0,147 cao hơn mức ltdc = 0,112 ở mức thấp nhất. Tỷ lệ nợ dài hạn khi DTHĐ ở mức cao nhất chiếm tỷ lệ thấp nhất ltdc = 0,103. Mức độ BĐDT ở phân vị thấp nhất cao hơn so với hai phân vị cao hơn, tương đồng với nghiên cứu Harris and Roark (2019).
Kết quả kiểm định sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ ở các mức DTHĐ khác nhau được trình bày chi tiết trong bảng 4.14. Kết quả nghiên cứu trái với giả thuyết ban đầu đưa ra. Khi DN có DTHĐ ở mức cao, hệ số của BĐDT tác động đến
việc sử dụng nợ ở ba cách đo lường khác nhau dương, song chưa có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.14: Tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ dựa trên phân vị dòng tiền
Biến độc OCF/TA mức thấp OCF/TA mức trung bình OCF/TA mức cao
lập (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
lata fdc ltdc lata fdc ltdc lata fdc ltdc
lncfv -0,025* 0,011 -0,019* -0,04** -0,019* -0,03*** 0,002 0,005 0,002 (0,014) (0,02) (0,011) (0,018) (0,01) (0,01) (0,005) (0,011) (0,002) size 0,006 0,002 0,019** 0,003 0,002 0,003 0,007 0,016*** 0,005 (0,01) (0,01) (0,01) (0,006) (0,012) (0,009) (0,005) (0,005) (0,005) tang -0,044 -0,041 0,229** -0,034 0,02 0,024 -0,003 0055* 0,044 (0,042) (0,044) (0,091) (0,05) (0,039) (0,072) (0,03) (0,032) (0,05) liq -0,004 -0,011* 0 -0,003 -0,003 -0,001 -0,01*** -0,002 -0,001 (0,003) (0,006) (0,001) (0,011) (0,004) (0,003) (,006) (0,002) (0,001) profit -0,071 -0,043 -0,083 0,947 -0,332 -0,752 -0,242** -0,085 -0,014 (0,383) (0,582) (0,276) (1,097) (0,745) (0,568) (0,108) (0,084) (0,038) growth -0,014 0,01 -0,02 0,026 0,004 -0,002 0,01 -0,012 -0,006 (0,029) (0,009) (0,018) (0,038) (0,009) (0,013) (0,007) (0,009) (0,004) nsdt 0,005 -0,103 -0,269 -0,858 0,291 0,5 0,247 -0,032 -0,089 (0,449) (0,483) (0,36) (1,213) (0,804) (0,612) (0,217) (0,174) (0,154) gdp 0,01 -0,018* 0,002 0,008 0,003 0,017* -0,006 -0,007 0,002 (0,011) (0,011) (0,008) (0,015) (0,011) (0,009) (0,006) (0,006) (0,004) induslev -0,071 -0,095 0,141 0,052 -0,032 -0,051 0,07 0,041 0 (0,106) (0,067) (0,105) (0,079) (0,072) (0,072) (0,049) (0,045) (0,035) L.lata 0,893*** 0,856*** 0,596*** (0,172) (0,172) (0,141) L.fdc 0,586*** 0,904*** 0,726*** (0,168) (0,178) (0,119) L.ltdc 0,873*** 0,9*** 0,796*** (0,121) (0,172) (0,139) Hệ số chặn -0,107 0,236 -0,58* -0,21 -0,037 -0,153 0,035 -0,33*** -0,13 (0,219) (0,227) (0,303) (0,225) (0,249) (0,241) (0,102) (0,118) (0,132) Quan sát 735 735 735 693 693 693 822 822 822 AR(2) 0,196 0,222 0,226 0,660 0,769 0,562 0,396 0,159 0,576 Hansen 0,817 0,327 0,789 0,880 0,616 0,813 0,510 0,552 0,248
lata = tổng nợ phải trả/tổng tài sản; fdc= tổng nợ vay/(tổng nợ vay+ vốn CSH); ltdc= tổng nợ dài hạn/(tổng nợ dài hạn+ vốn CSH); lncfv= logarit tự nhiên của BĐDT; size= logarit tự nhiên tổng tài sản; induslev= ĐBTC trung bình ngành; gdp = tốc độ tăng trưởng kinh tế; nsdt =chi phí khấu hao/tổng tài sản; growth = giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn góp cổ phần thường
; profit = lợi nhuận hoạt động/tổng tài sản ; liq = tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn; tang = tài sản cố định/tổng tài sản. OCF/TA = DTHĐ/tổng tài sản. Mô hình được ước lượng bằng phương pháp SGMM có hiệu chỉnh sai số chuẩn vững. Mức ý nghĩa thống kê: *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1
Kết quả này hàm ý rằng khi có rủi ro từ dòng tiền tăng lên, các DNNY tại Việt Nam có DTHĐ cao chưa gia tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn. Một phần do DN có DTHĐ ở mức cao có nguồn vốn nội bộ để bù đắp cho những chi phí phát sinh do BĐDT tạo ra và và tác động lên cơ cấu vốn Harris and Roark (2019). Đồng thời, với DTHĐ dồi dào, DN vẫn đủ khả năng chi trả cho các hoạt động thường xuyên trong sản xuất kinh doanh. Kết quả này một phần ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể, DN có DTHĐ lớn, sẽ có nguồn tiền bổ sung cho hoạt động kinh doanh của DN. Do đó, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước. Vì vậy, BĐDT tăng, DN chưa có sự thay đổi cơ cấu vốn để giảm bớt rủi ro kinh doanh. Kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Harris and Roark (2019) và Santosuosso (2015) đối với mối quan hệ về rủi ro DTHĐ và việc sử dụng nợ của DN khi DTHĐ của DN ở mức cao. Khác với mức phân vị DTHĐ cao, phân vị DTHĐ mức trung bình có hệ số của BĐDT âm và có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, hệ số BĐDT với tỷ lệ tổng nợ phải trả (lata), tỷ lệ nợ vay (fdc), và tỷ lệ nợ dài hạn (ltdc) lần lượt là -0,04; -0,019 và -0,03 tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 5%, 10% và 1% theo thứ tự. Như vậy, khi có BĐDT tăng, DNNY giảm sử dụng nợ trong cơ cấu vốn trong trường hợp DTHĐ ở mức trung bình. Do các DNNY ở Việt Nam có tỷ lệ nợ cao trong cơ cấu vốn, nếu với dòng tiền ở mức trung bình chỉ đủ đảm bảo chi trả cho hoạt động thường xuyên. Vì vậy, khi có BĐDT tăng DN có xu hướng giảm nợ ở mức DTHĐ trung bình để giảm bớt rủi ro thiếu tiền mặt cho hoạt động kinh doanh của DN. Kết quả này chưa có sự tương đồng với các DN Mỹ (Harris and Roark, 2019), song có sự tương đồng với kết quả nghiên cứu của (Santosuosso, 2015).
Cuối cùng, khi DN có DTHĐ ở mức thấp nhất, hệ số của BĐDT với tỷ lệ tổng nợ phải trả (lata), và tỷ lệ nợ dài hạn (ltdc) âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, nhưng hệ số của BĐDT với tỷ lệ nợ vay (fdc) dương và chưa có ý nghĩa thống kê. Hay, BĐDT tăng lên sẽ khiến việc sử dụng nợ dài hạn và tổng toàn bộ nợ trong DN giảm xuống, song nợ vay bên ngoài không giảm. Khi DTHĐ của DN ở mức thấp nhất, DN thiếu tiền mặt cho hoạt động kinh doanh, có khả năng gặp vấn đề kiệt quệ tài chính và có nguy cơ phá sản. Đồng thời, cơ hội đầu tư giảm xuống khi DN có
DTHĐ ở mức thấp. Do đó, để phản ứng với rủi ro dòng tiền, các DNNY sẽ giảm bớt việc sử dụng nợ cho các hoạt động đầu tư dài hạn, và tổng nợ trong DN nhằm cắt giảm bớt chi phí. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi, DN vẫn duy trì các khoản nợ vay bên ngoài để bảo đảm duy trì hoạt động thường xuyên của DN. Mối tương quan âm giữa BĐDT và CTV khi DTHĐ ở mức thấp của các DNNY tại Việt Nam hoàn toàn trái ngược với các DN tại Mỹ (Harris and Roark, 2019). Sở dĩ vậy là do các DNNY tại Việt Nam có DTHĐ thấp duy trì sẽ giảm nợ để giảm bớt chi phí và nguy cơ mất khả năng thanh toán do BĐDT đem lại.
Tóm tắt chương 4
Nội dung chương này có thể được tóm tắt như sau. Trước tiên, nghiên cứu kiểm định sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ của các DNNY tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu được kiểm định tính vững thông qua sử dụng đại lượng lợi nhuận hoạt động đại diện để tính sự BĐDT, xem sự ảnh hưởng của khủng hoảng giai đoạn và phương pháp hồi quy tuyến tính với hiệu ứng cố định. Kết quả nghiên cứu đồng nhất cho thấy BĐDT ảnh hưởng ngược chiều đến ĐBTC. Tiếp đó, nghiên cứu xem tiếp ảnh hưởng của kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu của nhà nước, nước ngoài và DTHĐ của DN điều tiết đến sự tác động của BĐDT tới CTV như thế nào. Kết quả cho thấy mối quan hệ chính xem xét thay đổi khác nhau khi có sự tác động từ các yếu tố điều kiện này. Trong chương tiếp theo, tóm tắt những kết quả nghiên cứu chính, những hạn chế của nghiên cứu và gợi ý những hướng nghiên cứu tiếp theo sẽ được trình bày chi tiết.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Chương 5 sẽ tóm tắt lại những vấn đề nghiên cứu đã thực hiện trong luận án. Đồng thời, dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam, tác giả sẽ đề cập đến những phát hiện và ý nghĩa của luận án dưới góc độ lý thuyết và thực tiễn. Từ đó, luận án đưa ra một số gợi ý cho các nhà quản trị DN tại Việt Nam. Cuối cùng, luận án đề cập những hạn chế còn tồn tại trong nghiên cứu này đồng thời đề xuất các hướng nghiên cứu có thể tiếp tục thực hiện trong tương lai.
5.1 Những phát hiện của luận án
Luận án tiến hành nghiên cứu các DNNY phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 11 năm từ 2018-2019 nhằm xác định sự ảnh hưởng của BĐDT đến CTV. Với mẫu gồm 5497 quan sát là các DNNY trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh cập nhật đến năm 2019. Nghiên cứu dựa trên ba cách đo lường việc sử dụng nợ theo phương pháp giá trị sổ sách và cách đo lường BĐDT theo (De Veirman and Levin, 2011). Kết quả nghiên cứu đóng góp vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa và CTV ở một số nội dung.
Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm trước đây tập trung đo lường BĐDT của DN dựa trên độ lệch chuẩn, phương sai hoặc trung bình trượt mẫu, chưa có nhiều nghiên cứu trực tiếp đo lường sự BĐDT bằng phần dư của mô hình hồi quy sự chênh lệch của DTHĐ với biến năm theo thời gian theo De Veirman and Levin (2011). Các nghiên cứu về CTV của các DN Việt Nam chưa xem xét đến BĐDT theo phương pháp đo lường này. Trong nghiên cứu, BĐDT được áp dụng đo lường theo phương pháp De Veirman and Levin (2011) để xem xét được những sự biến động của dòng tiền bao gồm tác động của từng thời điểm.
Thứ hai, những nghiên cứu trước chủ yếu tập trung vào các nước có thị trường vốn phát triển, hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh và chưa xem xét đến ảnh hưởng về kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO (Memon và cộng sự, 2018, Harris and Roark, 2019, Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016),
vấn đề sở hữu và DTHĐ trong DN. Việt Nam – một thị trường mới nổi, với nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung trong một thời gian dài với chế độ tài chính phân bổ và khoán sản phẩm trước khi chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường. Trong bối cảnh thực hiện kinh doanh theo kế hoạch, vai trò của BĐDT và CTV chưa thực sự được quan tâm. Khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, hai yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và phát triển của DN. Do đó, nghiên cứu tập trung vào kiểm định mối quan hệ của hai yếu tố này trong bối cảnh của Việt Nam.
Thứ ba, các nghiên cứu trước chú ý đến sự tác động của BĐDT và CTV một cách đơn thuần, chưa xem xét đến vai trò của các CEO, vai trò của sở hữu của nhà nước cũng như sở hữu nước ngoài, và vai trò của DTHĐ trong DN. Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định lại và đi tìm sự khác biệt trong (i) mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dựa trên sự khác nhau kinh nghiệm của các CEO trong lĩnh vực tài chính; (ii) mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dựa trên sự khác biệt về cấu trúc sở hữu của nhà nước, nước ngoài; (iii) mối quan hệ giữa hai yếu tố dựa trên sự khác biệt về DTHĐ của DN. Thông qua đó nhằm bổ sung thêm hiểu biết về tác động giữa hai yếu tố với năng lực về quản lý tài chính của CEO.
Kết quả kiểm định giả thuyết đầu tiên cho thấy BĐDT cao có thể làm giảm việc sử dụng tổng nợ, nợ vay và nợ vay dài hạn của DN bởi những lo lắng về rủi ro kiệt quệ tài chính hoặc phá sản hoặc bảo đảm và ngăn ngừa các rủi ro tiềm ẩn cho DN. Các kết quả này có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu tương đồng với một số bài báo gần đây (Keefe and Yaghoubi, 2016, Memon và cộng sự, 2018, Levine and Wu, 2014).
Khi phân tích vai trò kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO cho thấy BĐDT tác động khác nhau đến CTV của DN giữa các CEO có kinh nghiệm và không có kinh nghiệm về tài chính. Các CEO có kinh nghiệm về tài chính có xu hướng gia tăng sử dụng tổng nợ, nợ vay, nợ vay dài hạn và nợ ngắn hạn khi BĐDT tăng cao. Các CEO có kinh nghiệm về tài chính nắm giữ ít tiền mặt, và sử dụng ĐBTC cho hoạt động sản xuất kinh doanh của DN (Custódio and Metzger, 2014). Do đó, theo lý
thuyết trật tự phân hạng khi BĐDT cao, hoạt động kinh doanh bất ổn định, DN sẽ gia tăng nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài. Ngược lại, các CEO không có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính giảm sử dụng nợ khi BĐDT tăng cao. Kết quả thu được khẳng định vai trò kinh nghiệm về tài chính của CEO trong hoạt động phân bổ nguồn vốn tại DN.
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động làm yếu đi mối quan hệ giữa BĐDT và CTV của sở hữu của nhà nước. Các DN có sở hữu của nhà nước sẽ có xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trong cơ cấu nguồn vốn khi BĐDT gia tăng do có sự bảo đảm và hỗ trợ của nhà nước để tránh những khó khăn trong hoạt động đầu tư của DN. Trong khi đó, ở các DN sở hữu nước ngoài chưa thấy có sự tác động rõ ràng đến mối quan hệ ngược chiều của BĐDT đến CTV. Điều này là do phần lớn các DN có sở hữu nước ngoài duy trì một mức độ BĐDT thấp để giảm khả năng có khả năng đối mặt với kiệt quệ tài chính hoặc phá sản.
Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra độ lớn của DTHĐ trong DN sẽ điều tiết tác động của BĐDT đến CTV. Với những DN có DTHĐ lớn, BĐDT tăng chưa thấy có sự ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ do DN có đủ nguồn tiền duy trì hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, ở các mức độ dòng tiền thấp hơn BĐDT tăng, DNNY tại Việt Nam có xu hướng giảm nợ trong CTV để phòng ngừa rủi ro thiếu tiền mặt dẫn đến kiệt quệ tài chính.
5.2 Khuyến nghị của luận án
Trước hết, BĐDT tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với việc sử dụng nợ của DNNY. Kết quả này trước hết hàm ý các DN cần chú ý đến các hoạt động quản trị rủi ro nhằm giảm sự BĐDT. DTHĐ ổn định sẽ giúp các DN dễ dàng huy động nguồn vốn nợ, qua đó chủ động nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngoài ra, trong trường hợp DN có BĐDT cao sẽ làm gia tăng chi phí và gặp khó khăn để vay nợ bên ngoài, những người quản lý DN nên thận trọng khi đưa ra quyết định thay đổi CTV, huy động thêm nguồn vốn vay nợ bên ngoài phù hợp nhằm đảm bảo không bị thiếu hụt nguồn tiền cho hoạt động kinh doanh. Đồng thời, các DNNY tại Việt Nam không nên sử dụng vay nợ nhiều để bổ sung cho sự thiếu hụt tiền mặt tạm
thời trong ngắn hạn, thay vào đó nên giảm sử dụng vốn cho các hoạt động đầu tư dài hạn.
Thứ hai, DN có CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính sẽ làm yếu đi sự ảnh hưởng của BĐDT làm giảm việc sử dụng nợ trong CTV. Các CEO có kinh nghiệm về tài chính có xu hướng quản trị nguồn vốn theo cơ cấu vốn mục tiêu đã xây dựng. Đồng thời, các CEO này có thể huy động được nguồn vốn bên ngoài