5. Kết cấu của luận văn
3.1.1.Phân tích giả định của các mô hình
Như đã biết, Lý thuyết danh mục Markowitz, Lý thuyết thị trường vốn đều có những giả định kèm theo. Đây là những nền tảng cốt lõi và các lý thuyết được xây dựng trên đó. Do vậy, các lý thuyết có đứng vững được hay không, có đi vào thực tế được hay không, có tồn tại được hay không chính là ở kết quả thực nghiệm và tính hữu ích của nó đối với nhân loại. Mà kết quả thực nghiệm chỉ phản ánh trung thực lý thuyết khi nó được ứng dụng trong điều kiện thoả mãn các giả định của lý thuyết đề ra.
Trong chương 2, kết quả ứng dụng mô hình đầu tư tài chính này vào TTCK Việt Nam đều chấp nhận rằng các giả định của các mô hình đã được thoả mãn. Tuy nhiên, thực tế TTCK Việt Nam còn tồn tại một số vấn đề như sau:
Đối với lý thuyết danh mục Markowitz thì nhà đầu tư xem mỗi sự lựa chọn
đầu tư như một phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, hay nói cách khác ta kỳ vọng rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là một đại lượng ngẫu nhiên xấp xỉ phân phối chuẩn. Nếu điều này đúng, nhà đầu tư dễ dàng ra quyết định dựa vào giá trị xác suất của các trường hợp có thể xảy ra của tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên việc kiểm định mẫu trên tương đối phức tạp, nên ta tạm thời chấp nhận tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tuân theo qui luật phân phối chuẩn.
Đối với Lý thuyết thị trường vốn được áp dụng thực hiện phần kiểm định ở
chương 2. Nó ngoài các giả định như Lý thuyết danh mục Markowitz, còn có các
giảđịnh khác. Chính các giảđịnh này đã gây ra nhiều tranh cãi về tính thực nghiệm của Lý thuyết thị trường vốn. Các thị trường khác nhau, các điều kiện kinh tế -
chính trị khác nhau đã cho các kết quả thực nghiệm khác nhau. Ta sẽ phân tích các giảđịnh này như sau:
Tại giả định thứ năm, tất cả các tài sản đầu tư đều có thể phân chia được. Thực tế không đúng như vậy, giao dịch cổ phiếu được tính theo lô. Hiện nay, mỗi lô gồm 100 cổ phiếu, trước đây vào giữa năm 2007 là 10 cổ phiếu. Về việc tăng số lượng cổ phiếu mỗi lô, nhiều ý kiến cho rằng theo thống kê, do có quá nhiều lệnh đặt số lượng nhỏ không được khớp lệnh, nên có nhiều trường hợp lệnh giao dịch số lượng nhỏ không được nhân viên giao dịch nhập vào hệ thống. Hơn nữa, giao dịch số lượng lớn làm mức phí các công ty chứng khoán thu được từ nhà đầu tư tăng lên đáng kể. Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng, khi tăng số lượng cổ
phiếu mỗi lô sẽ dạt các nhà đầu tư nhỏ ra khỏi thị trường, sân chơi lúc này chỉ
dành cho các công ty hoặc nhà đầu tư vốn lớn. Thật vậy, nếu không xét đến các chi phí liên quan đến giao dịch thì trường hợp này nền kinh tế sẽ không đạt mức toàn dụng các nguồn lực được huy động qua TTCK.
Tại giả định thứ sáu, không có thuế hay chi phí giao dịch liên quan đến việc mua hoặc bán các tài sản. Thực tế, khi thực hiện giao dịch, nhà đầu tư phải
đóng phí. Mức phí thay đổi theo từng công ty chứng khoán, theo từng thời kỳ và chiến lược kinh doanh của họ. Hiện nay, tuỳ theo giá trị giao dịch, mức phí dao
động ở mức 0.15% - 0.3% tổng giá trị giao dịch. Ngoài ra, chi phí giao dịch trong giả định này không chỉ là số phí giao dịch phải trả, mà còn hàm ý tất cả các khoản chi phí kinh tế khác liên quan đến việc giao dịch, kể cả chi phí cơ hội đối với khoảng thời gian nhà đầu tưđã bỏ ra để thực hiện giao dịch.
Tại giả định thứ bảy, không có lạm phát hoặc không có thay đổi lãi suất, hoặc lạm phát được dựđoán trước. Tuy nhiên, với một nền kinh tế như Việt Nam thì không thể thỏa mãn được giả định này, lạm phát luôn đạt mức trên 8%. Trong khi mức lạm phát bình quân của các nước phát triển chỉ khoảng trên dưới 3% trong cùng thời gian nghiên cứu. Tuy nhiên, ta không bàn mức lạm phát là cao hay thấp ởđây, vì lạm phát là công cụđể kích thích tăng trưởng kinh tế, tuỳ thuộc vào điều kiện của mỗi nước. Vấn đề là lạm phát đã vi phạm các giả định
và làm giảm kết quả thực nghiệm của các mô hình.
Thứ hai là lãi suất. Từ 2005 đến nay, lãi suất cơ bản được điều chỉnh nhiều lần, từ 8.25%/năm đến 8.75%/năm, sau đó tăng lên 12%/năm, 14%/năm và đến 21/10/2008 giảm xuống 13%/năm, và hiện nay là 9%/năm. Đối với lãi suất Trái phiếu Chính phủ hoặc Tín phiếu Kho bạc Nhà nước cũng được điều chỉnh theo từng thời kỳ. Đây cũng là điều dễ hiểu, lãi suất phải phù hợp với tăng tưởng và lạm phát. Nhưng chính đều này cũng đã làm giảđịnh của lý thuyết thị trường vốn không được thỏa mãn.
Cuối cùng, giả định thứ tám là thị trường vốn cân bằng, tức là giá thị
trường được xác lập thông qua qui luật cung – cầu. Tuy nhiên, để qui luật cung – cầu vận hành với đúng nghĩa của nó thì thị trường vốn phải thỏa mãn các điều kiện: thị trường là cạnh tranh hoàn hảo, không có tình trạng thông tin bất cân xứng và không có các tác động ngoại lai như sựđiều tiết của Chính phủ, các ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô…
Có thể nói TTCK Việt Nam không thể là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Có phải giá cổ phiếu được xác lập là do cung – cầu trên thị trường quyết định hay chỉ là một bộ phận rất nhỏ các “đại gia” nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu đã làm giá. Họ đã tạo bẫy tăng/giảm giá chứng khoán khi cần bán tháo để chốt lãi hoặc khi cần mua tích luỹ. Khi cần bán, họ đã tạo kịch bản là tăng điểm ở phiên 1, sau
đó giảm điểm ở phiên 2 và 3. Ngược lại, khi cần mua tích luỹ, kịch bản sẽ là giảm
điểm ở phiên 1 và tăng điểm ở phiên 2 và 3. Ngoài ra, thị trường cũng không thể
là cạnh tranh hoàn hảo vì như đã phân tích, với qui định tăng số cổ phiếu mỗi lô cũng đã đặt nhà đầu tư nhỏ lẻ ra khỏi thị trường.
Về qui định tỷ lệ nắm giữ số lượng cổ phiếu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài trong một công ty, hiện nay đang là 49% (theo khoản 1, điều 2, quyết định về
tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chúng khoán Việt Nam của Thủ Tướng Chính Phủ). Mặc dù cơ chế chính sách đã tính đến việc đảm bảo ổn
định cho thị trường vốn, tuy nhiên điều này đã ảnh hưởng lượng cầu và đương nhiên cản trở quá trình thiết lập trạng thái cân bằng của thị trường. Còn qui định
biên độ dao động giá, mặc dù đã được nới lỏng hơn trước nhưng cũng là rào cản
đối với thị trường. Nhiều chuyên gia dự đoán biên độ dao động sẽ được nới lỏng hơn nữa, có thể đến ±10% trên SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, một khi đã tồn tại rào cản thì thị trường vốn rất khó đạt trạng thái cân bằng thông qua sự điều tiết của thị trường.
Chưa dừng lại ở đó, xem xét sự cân bằng của thị trường vốn còn phải đặt trong sự cân bằng của toàn thị trường, tức là trong thế cân bằng tổng quát. Thị
trường vốn sẽ liên quan đến hầu hết các thị trường trường khác như thị trường bất
động sản, thị trường dầu mỏ, thị trường ngoại hối… Việc phân tích thế cân bằng tổng quát đã xác định điểm cân bằng trên tất cả các thị trường cùng một thời điểm và đương nhiên dẫn đến hiệu quả phản hồi. Nhưng thực tế, quả là quá khó khi phân tích thế cân bằng tổng quát đầy đủ. Nhưng ít ra, là một nhà đầu tư chuyên nghiệp, sẽ nhận thấy sự tác động đến giá cổ phiếu trước những biến động của thị (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
trường bất động sản hay biến động của tỷ giá hối đoái.
Còn tình trạng thông tin bất cân xứng, đây là điều đáng quan tâm, đã gây nên sự thất bại của thị trường. Trên thực tế, hầu như tình trạng thông tin bất cân xứng điều xảy râ phổ biến trong các loại thị trường. Đó là tình trạng một bên không biết hoặc biết ít thông tin hơn bên kia khi thực hiện một giao dịch. Chẳng hạn trong thị trường hàng hóa, người bán sản phẩm biết rõ chất lượng của nó hơn là người mua; trong thị trường tín dụng, người đi vay biết rõ khả năng trả nợ của mình hơn
là người cho vay; trong thị trường lao động, người lao động biết rõ khả năng làm
việc của mình hơn là nhà tuyển dụng,…Tất cả những trường hợp này đều được gọi là tình trạng thông tin bất cân xứng và đã dẫn đến sự suy thoái của thị trường.
Trong giao dịch chứng khoán, rõ ràng công ty phát hành luôn biết rõ giá trị
chứng khoán của mình hơn bất kỳ nhà đầu tư nào. Thực tế thời gian gần đây, thị
trường tăng điểm là hầu như hàng loạt các công ty tăng điểm, bất kể tình hình kinh doanh kém và lỗ liên tục. Hoặc một số công ty đang có lãi cao, tình hình hoạt động rất tốt nhưng giá cổ phiếu lại giảm ào ạt theo thị trường, kể cả những cổ phiếu có beta âm. Nhiều nhà đầu tư, nhất là những nhà đầu tư không chuyên,
hầu như có rất ít thông tin về cổ phiếu đang nắm giữ hoặc cổ phiếu dự định mua, mà nếu có thì cũng chỉ là những thông tin đã được công bố rộng rãi, ít có giá trị
hoặc nhà đầu tư không biết phân tích, khai thác. Do vậy, việc quyết định đầu tư còn mang nặng “tâm lý bầy đàn”, nhất là bắt chước theo động thái của các nhà đầu tư nước ngoài.
Một nguyên nhân tác động đến sự cân bằng của thị trường vốn nữa là các tác động ngoại lai. Đó là sự suy thoái kinh tế toàn cầu, tăng trưởng và lạm phát trong nước, các chính sách đều tiết của Chính phủ… cũng đã tác động đến sự cân bằng của thị trường vốn.