CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
2.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
Cấu trúc vốn của DN là chủ đề mà các nhà quản trị DN quan tâm với mục tiêu tối ƣu hóa giữa lợi ích từ thuế do sử dụng nợ và các chi phí liên quan tăng lên nhƣ chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản. Một cấu trúc vốn tối ƣu sẽ giúp các DN tiết kiệm đƣợc chi phí sử dụng vốn cũng nhƣ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, từ đó, giúp cho DN phát triển và tăng khả năng cạnh tranh trên thị trƣờng. Do đó, với ý nghĩa quan trọng của cấu trúc vốn trong quản trị DN, có nhiều lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn nhƣng trong phạm vi đề tài sẽ đề cập đến “Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại” của Modigliani và Miller (lý thuyết M&M), “lý thuyết cân bằng” (TOT), “lý thuyết trật tự phân hạng” (POT), “lý thuyết chi phí đại diện”.
2.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller ( lý thuyết M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đạido FrancoModigliani &Merton Miller công bố vào năm 1958 và sau đó đƣợc tiếp tục phát triển vào năm 1963. Kể từ khi đƣợc giới thiệu, lý thuyết M&M đã đóng vai trò quan trọng trong các lý thuyết về cấu trúc vốn của DN, đƣợc xem là nền tảng tƣ duy hiện đại về cấu trúc vốn cho các DN. Lý thuyết M&M lý giải mối quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của DN.
2.2.1.1 Lý thuyết M&M năm 1958
Nghiên cứu đầu tiên vào năm 1958, hai tác giả đã sử dụng dựa trên cơ sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, một số các giả thiết quan trọng nhƣng không tồn tại nhƣ: (1) thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo; (2) các DN và các nhà đầu tƣ có thể vay tiền với mức lãi suất nhƣ nhau; (3) lợi nhuận sau thuế của DN
đƣợc chia hết cho các chủ sở hữu; (4) không tồn tại chi phí giao dịch, chi phí khó khăn tài chính, chi phí phá sản. Dựa trên những giả thiết này, lý thuyết M&M đầu tiên đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN trong môi trƣờng kinh doanh không có thuế và phát biểu thành hai mệnh đề, bao gồm mệnh đề I liên quan đến giá trị DN và mệnh đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn. Cụ thể:
Mệnh đề I: Nghiên cứu của Modigliani và cộng sự, với các giả định đã nêu, trong môi trƣờng không thuế, đã phát biểu mệnh đề I nhƣ sau:
Giá trị DN không sử dụng nợ vay (VU) = Giá trị DN sử dụng nợ vay (VL). Do đó, DN không thể có cấu trúc vốn tối ƣu cũng nhƣ không thay đổi đƣợc giá trị DN bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói cách khác, tỷ số nợ không ảnh hƣởng đến giá trị DN trong môi trƣờng không có thuế.
Mệnh đề II: Trong lý thuyết M&M ở môi trƣờng không thuế cho thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ. Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng nợ vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Khi đó, nếu DN tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm WACC nhƣng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm tăng WACC nên WACC không thay đổi.
2.2.1.2 Lý thuyết M&M năm 1963
Lý thuyết M&M tiếp tục đƣợc phát triển vào năm 1963 bằng cách loại bỏ bớt giả thiết không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong môi trƣờng có thuế, khi DN vay nợ sẽ phát sinh chi phí lãi vay. Chi phí lãi vay sẽ đƣợc đƣa vào chi phí hoạt động để khấu trừ thuế trƣớc khi tính thuế thu nhập DN. Điều này giúp DN đƣợc hƣởng lợi từ lá chắn thuế. Từ đó, có thế thấy giá trị DN và WACC của DN chịu ảnh hƣởng của cấu trúc vốn trong môi trƣờng có thuế.
Mệnh đề I: Nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay, giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
VL = VU + tD
Mệnh đề II: Do có sự xuất hiện của lá chắn thuế nên khi DN sử dụng nợ vay, WACC của DN sẽ giảm. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro cho chủ sở hữu làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng khi DN tăng tỷ số nợ. Nói tóm lại,
với sự xuất hiện của thuế, vay nợ sẽ giúp WACC nhƣng lại làm gia tăng rủi ro với chủ sở hữu nên chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên nhƣng tăng chậm hơn so với trƣờng hợp không có thuế.
Nhƣ vậy, mặc dù đặt nền móng cho lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại nhƣng những giả định của Modigliani & Miller đặt ra làm cho khó áp dụng lý thuyết vào trong thực tế. Đây chính là cơ sở để phát triển các lý thuyết sau.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade –offtheory)
Kết quả nghiên cứu của lý thuyết M&M năm 1963 cho rằng DN nên tài trợ bằng 100% nợ để tối đa hóa giá trị DN đã gây nên những cuộc tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu. Để phản bác lại lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi lần đầu đƣợc giới thiệu trong nghiên cứu của Alan Kraus và Robert H. Litzenberger vào năm 1973. Trong đó, 2 nhà nghiên cứu cho rằng một đòn bẩy tài chính tối ƣu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí khốn khó tài chính. Nói cách khác, khi DN tuân theo lý thuyết đánh đổi thì cần phải xác định tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ.
Lý thuyết đánh đổi đƣợc các nhà nghiên cứu chia thành hai dạng, gồm: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static Trade – Off Theory) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động (Dynamic Trade – Off Theory).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh đƣợc đại diện bằng nghiên cứu của Bradley et al (1984). Những DN tuân theo lý thuyết này sẽ xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu bằng cách cân đối bù trừ giữa lợi ích từ lá chắn thuế do sử dụng nợ vay và chi phí khốn khó tài chính do nợ vay mang lại. Nhƣ vậy, giá trị DN theo lý thuyết đánh đổi sẽ đƣợc xác định nhƣ sau:
Giá trị DN có sử dụng nợ vay = Giá trị DN không sử dụng nợ vay + hiện giá của lá chắn thuế - hiện giá của chi phí khốn khó tài chính
Với tỷ lệ nợ thấp, hiện giá lá chắn thuế sẽ tăng lên khi DN vay thêm nợ, lúc đó hiện giá chi phí khốn khó tài chính không đáng kể nên DN sẽ đƣợc lợi từ thuế vƣợt trội. Tuy nhiên, nếu DN tiếp tục tăng thêm nợ sẽ làm cho chi phí khốn khó tài chính tăng nhanh, chiếm một lƣợng lớn giá trị DN. Trong bối cảnh đó, nếu DN không thể chắc chắn hƣởng lợi từ lá chắn thuế sẽ làm cho lợi thế từ lá chắn thuế
giảm đi và cuối cùng là thấp hơn so với chi phí khốn khó tài chính. Điều này sẽ dẫn đến giá trị DN bị giảm sút. Vì vậy, cấu trúc vốn tối ƣu theo lý thuyết này chính là tỷ lệ nợ mà tại đó hiện giá của lá chắn thuế vừa đủ bù đắp sự gia tăng trong hiện giá của chi phí khốn khó tài chính.
Dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh, các nhà nghiên cứu đã xây dựng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động bởi trong thực tế, cấu trúc vốn của DN có sự thay đổi, không thể ở tại mức cấu trúc vốn tối ƣu mà có sự điều chỉnh cấu trúc vốn tối ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Nói cách khác, các DN sẽ quyết định cấu trúc vốn dựa trên những dự báo của DN trong tƣơng lai. Myers (1984) phát triển với các kết luận trong nghiên cứu cho thấy chính sự gia tăng chi phí khốn khó tài chính sẽ làm cho DN giảm tỷ lệ nợ mục tiêu. Khi thuế thu nhập cá nhân xuất hiện, sự gia tăng thuế thu nhập cá nhân đối với vốn chủ sở hữu sẽ làm gia tăng nợ mục tiêu. Đồng thời, các DN sẽ xác định cấu trúc vốn mục tiêu và điều chỉnh dần về mục tiêu đó.
Nhƣ vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích đƣợc những ảnh hƣởng của thuế thu nhập DN, thuế thu nhập cá nhân, các chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của DN. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng đã giải thích đƣợc sự khác biệt về cơ cấu vốn giữa các ngành, giữa các DN. Trong đó, những DN có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Đối với những DN có khả năng sinh lời thấp, chủ yếu là tài sản vô hình thì có tỷ lệ nợ thấp. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có hạn chế trong việc áp dụng là khó để định lƣợng đƣợc chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ vay.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này đã giải quyết một trong những giả định không hợp lý trong lý thuyết M&M đó chính là thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo, không tồn tại hiện tƣợng thông tin bất cân xứng. Nghiên cứu của Donaldson vào năm 1961 đƣợc xem nhƣ là nền tảng đầu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng liên quan đến cấu trúc vốn. Sau đó, Myers và Majluf (1984), Myers (1984) đã tiếp tục phát triển lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên việc phân tích thông tin bất cân xứng tác động đến quyết định đầu tƣ và tài trợ của DN. Myers và Majluf (1984) qua nghiên cứu đã rút ra kết luận
về sự phân hạng các loại vốn, trong đó lợi nhuận giữ lại tốt hơn nợ và nợ tốt hơn vốn cổ phần. Do thông tin bất cân xứng nên các nhà quản trị DN sẽ hiểu rõ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài về tình hình kinh doanh cũng nhƣ khả năng sinh lợi của các dự án. Do đó, nhà quản trị thƣờng sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữa lại. Nếu nguồn vốn vẫn chƣa đủ thì nhà quản trị sẽ ƣu tiên sử dụng tài trợ vốn thông qua nguồn vốn vay với lãi suất cố định để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Phát hành cổ phiếu thƣờng là lựa chọn cuối cùng của các nhà quản trị khi tìm kiếm nguồn vốn tài trợ dự án. Ngoài ra, lý thuyết trật tự phân hạng cũng chỉ rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn mục tiêu nào đƣợc xác định rõ. Myers (1984) cho rằng do vốn chủ sở hữu bao gồm cả lợi nhuận giữ lại và phát hành cổ phiếu mới nên khó có thể xác định đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu.
Nhƣ vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã chỉ ra đƣợc thứ tự ƣu tiên trong việc huy động vốn của DN không phụ thuộc vào cấu trúc vốn mục tiêu mà phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ và hiện tƣợng thông tin bất cân xứng.
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Liên quan đến cấu trúc vốn của DN còn có lý thuyết về chi phí đại diện. Đƣợc giới thiệu vào năm 1976, Jensen và Meckling đã chỉ ra hai loại mâu thuẫn cơ bản trong DN đó là mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông và mâu thuẫn giữa cổ đông với chủ nợ. Cụ thể:
Giữa nhà quản trị và cổ đông tồn tại mẫu thuẫn về lợi ích. Trong khi cổ đông muốn tối đa hóa giá trị tài sản của mình thì nhà quản lý chỉ quan tâm đến những lợi ích của bản thân họ. Điều này làm cho những nhà quản lý có xu hƣớng đầu tƣ cả vào những dự án kém hiệu quả khi DN có dòng tiền tự do cao. Để giải quyết vấn đề này, nghiên cứu của Jensen (1986) đã chỉ ra rằng việc gia tăng nợ hoặc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể kiểm soát đƣợc việc đầu tƣ vào những dự án kém hiệu quả của các nhà quản lý. Nguyên nhân là do khi sử dụng nợ, dòng tiền trả nợ gốc và lãi sẽ làm giảm đi dòng tiền tự do của DN. Trong trƣờng hợp gia tăng tỷ lệ trả cổ tức thì các cổ đông sẽ tăng đƣợc lợi ích cũng nhƣ giảm đƣợc sự lãng phí dòng tiền DN từ phía nhà quản lý.
Chi phí đại diện xuất phát do phát sinh xung đột lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông nguyên nhân là do nhà quản trị có thể thực hiện một số hành động có lợi đối với cổ đông nhƣng ảnh hƣởng đến lợi ích của chủ nợ. Điều này có thể hiểu là khi các nhà quản trị chấp nhận thực hiện những dự án có mức độ rủi ro cao kèm lợi nhuận lớn, trong trƣờng hợp thành công phần lớn lợi ích do cổ đông hƣởng, nhƣng nếu thất bại các chủ nợ sẽ là ngƣời thiệt hại nhiều nhất. Do đó, để bảo vệ mình, các chủ nợ thƣờng tăng lãi suất cho vay cũng nhƣ áp dụng một số điều kiện chặt chẽ khi cấp tín dụng. Nhƣ vậy nó sẽ ảnh hƣởng đến WACC cũng nhƣ giá trị của DN.