BIẾNMAR1MAR2MAR3
C (3.216587)1.339553 (3.131546)-0.122013 (3.404139)2.397092 Capret (0.543202)0.079595 (0.538865)-0.581270 (0.575984)-0.173649 Over (0.073522)-0.110047 -0.122791*(0.071592) (0.074084)-0.017955 LDel (0.000767)0.000877 (0.000718)0.000681 (0.000675)-0.000123 LPrice (8.67E-06)5.25E-06 (8.34E-06)-5.61E-07 (1.22E-05)8.60E-06 LAge (0.018964)-0.022474 (0.017462)0.001270 (0.018280)0.006507 LFsize (0.126163)-0.040817 (0.122886)-0.114778 (0.132860)-0.107977 LOsize (0.083118)-0.011734 (0.081651)0.155292* (0.085769)-0.010914 FITTED^2 (0.083118)-0.011734 (0.267964)0.432304 (1.703223)0.071862
Ghi chú: Capret là tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ; Over là tỷ lệ mua vượt mức; LDel là độ trễ niêm yết; LPrice là giá phát hành; LAge là tuổi của công ty; LFsize là quy mô của doanh nghiệp phát hành; LOsize là quy mô của đợt phát hành; p-value là mức ý nghĩa; MAR1 là mức độ định giá thấp IPO tại ngày giao dịch thứ 1; MAR2 là mức độ định giá thấp IPO tại ngày giao dịch thứ 2; MAR3 là mức độ định giá thấp IPO tại ngày giao dịch thứ 3; *, **, *** có ý nghĩa lần lượt tại mức 10%, 5%, 1%; giá trị trong ngoặc đơn () thể hiện độ lệch chuẩn của biến.
Trong cả ba mơ hình ta thấy hệ số p-value trong phép kiểm định Breusch - Godfrey của mỗi mơ hình đều lớn hơn mức α=5%. Vậy cả ba mơ hình (MAR1, MAR2, MAR3) đều khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan.
4.3.2.5. Kết luận
Sau khi thực hiện kiểm định và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan kết quả cho thấy trong cả ba mơ hình tính tốn tỷ suất sinh lời điều chỉnh theo thị trường tại ngày giao dịch thứ nhất, thứ hai và thứ ba thì ba biến phụ thuộc (MAR1, MAR2, MAR3) đều chịu sự tác động của các biến mức vốn giữ lại (Capret), quy mô phát hành (LOsize), giá phát hành (LPrice) và tỷ lệ đăng ký mua vượt mức (Over) cịn các biến cịn lại khơng tác động đến mức độ định giá thấp của doanh nghiệp khi tiến hành IPO trên TTCK Việt Nam.
Nhân tố giá phát hành (LPrice) là giá trúng thầu bình quân trong phiên đấu giá phát hành cổ phần lần đầu ra cơng chúng có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định giá thấp của doanh nghiệp, kết quả giống như kỳ vọng ban đầu của mơ hình. Kết quả này dường như phù hợp với nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995). Ở Việt Nam do các đợt IPO chủ yếu phát hành thông qua hình thức đấu giá nên mức giá phát hành phản ánh nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu của doanh nghiệp. Nhu cầu với cổ phiếu càng tăng dẫn đến mức giá trúng bình quân càng cao, cuối cùng làm giảm mức độ định giá thấp của doanh nghiệp. Trong tình trạng thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay, nguồn cung cổ phiếu IPO lớn hơn cầu nhiều nên dù giá đấu IPO thấp vẫn có rất ít người mua hoặc các nhà đầu tư thường thích mua cổ phiếu của các công ty lớn, mà cổ phiếu của các công ty này thường có mức giá phát hành cao. Bên cạnh đó, có một thực tế là nhiều doanh nghiệp Việt Nam khi IPO lựa chọn các nhà đầu tư chiến lược là những tổ chức nhằm thu hút nguồn vốn nên định một mức giá phát hành cao hơn. Theo Gompers và Metrick (1998) thì các nhà đầu tư tổ chức thường tránh đầu tư vào các cổ phiếu giá thấp. Sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức vào một IPO có thể ảnh hưởng đến nhu cầu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu thông tin làm cho nhu cầu cổ phiếu cao hơn. Tóm lại, tương tự như các quan điểm trước đó, mức giá phát hành càng cao thể hiện mức độ rủi ro công ty thấp hơn sẽ đưa đến một mức độ định giá thấp thấp hơn.
Nhân tố mức vốn giữ lại (Capret) có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định giá thấp của doanh nghiệp, kết quả trên giống với kết quả trong nghiên cứu của (Bozzolan & Ipino, 2007). Mức vốn nội bộ giữ lại cao có thể ảnh hưởng đến quyền lợi của cổ đơng thiểu số. Ở Việt Nam khi mà cổ phiếu IPO không được các nhà đầu tư ưa chuộng, đa phần các nhà đầu tư tham gia là nhà đầu tư tổ chức và chỉ một số ít nhà đầu tư cá nhân tham gia. Do vậy, để bảo vệ quyền lợi của mình các nhà đầu tư cá nhân sẽ chỉ mua cổ phiếu IPO khi những cổ phiếu này có mức giá thật sự thấp, góp phần làm tăng mức độ định giá thấp.
Nhân tố quy mơ phát hành (LOsize) có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định giá thấp, kết quả trái với kỳ vọng. Theo kỳ vọng, những đợt IPO có quy mơ lớn thường được phát hành bởi các doanh nghiệp lớn làm giảm mức độ rủi ro về nhận thức của các nhà đầu tư đối với đợt IPO từ đó làm giảm mức độ định giá thấp. Tuy nhiên, ở Việt Nam kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô đợt phát hành càng lớn thì mức độ định giá thấp càng tăng. Có thể lý giải điều này là do cung quá nhiều trong khi cầu không bao nhiêu làm cho cổ phiếu của doanh nghiệp tiến hành IPO đó khơng có tính thanh khoản. Nhà đầu tư sẽ chỉ mua khi cổ phiếu IPO được định giá thấp để bù đắp cho rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Cũng như để đợt đấu giá IPO thành công, doanh nghiệp phát hành phải đưa ra mức giá khởi điểm thấp để thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia.
Nhân tố tỷ lệ đăng ký mua vượt mức (OVER) có mối quan hệ thuận chiều với mức độ định giá thấp của doanh nghiệp. Kết quả này giống với nghiên cứu của (Chowdhry & Sherman, 1996) đó là khi đợt IPO của doanh nghiệp được định giá thấp có thể thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia để tìm kiếm tỷ suất sinh lời cao hơn trong ngắn hạn. Nguyên nhân có thể do các nhà đầu tư có được những thơng tin liên quan đến các dự án, triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai và nhận ra rằng mức giá IPO của doanh nghiệp là thấp so với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả này lại trái với kết quả nghiên cứu tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2005 - 2012 của (Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) cho rằng nhân tố tỷ lệ mua vượt mức có quan hệ ngược chiều với mức độ định giá thấp.
chiều với mức độ định giá thấp IPO. Doanh nghiệp có thời gian hoạt động trước IPO càng dài thì ít rủi ro hơn với các doanh nghiệp có thời gian hoạt động ngắn. Nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lời thấp hơn để bù đắp cho rủi ro của họ góp phần làm giảm mức độ định giá thấp. Tuy nhiên, kết quả này khơng có ý nghĩa thống kê trong cả ba mơ hình hồi quy MAR1, MAR2, MAR3. Như vậy biến này dường như khơng giải thích được mức độ định giá thấp tại TTCK Việt Nam. Tuổi cơng ty khơng có quan hệ với tuổi công ty với p-value cao (0,255), (0,974), (0,687) lần lượt tương ứng với Mar1, Mar 2, Mar 3; dấu của hệ số hồi quy này còn trái với kỳ vọng khi có tương quan dương với mức độ định giá thấp. Theo các nghiên cứu trước, một cơng ty có tuổi đời càng dài thì được nhà đầu tư biết rõ hơn so với một công ty mới hoạt động, cơng ty đó cũng có thị trường, kinh nghiệm quản lý hơn. Tuy nhiên ở Việt Nam dường như những doanh nghiệp lâu đời IPO là doanh nghiệp nhà nước, hoạt động trong mơi trường thiếu tính cạnh tranh trong một thời gian dài, nên số năm hoạt động có thể khơng phản ánh sức mạnh nội tại như kinh nghiệm quản lý, khả năng kinh doanh, khách hàng lâu năm, … của doanh nghiệp. Hơn nữa với việc có được nhiều thơng tin về cơng ty nhà nước nhằm làm giảm tình trạng bất cân xứng thơng tin khó được như kỳ vọng.
Nhân tố độ trễ niêm yết (LDel) có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định giá thấp và cũng khơng có ý nghĩa thống kê trong cả ba mơ hình hồi quy. Điều này phù hợp với quan điểm của Uddin (2008). Thời gian từ thời điểm IPO đến ngày niêm yết càng dài thì rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt càng cao. Trong thực tế, hầu hết các doanh nghiệp khi tiến hành IPO tại Việt Nam khơng có kế hoạch niêm yết cũng như không dự kiến trước thời gian niêm yết gây rủi ro thanh khoản đối với các nhà đầu tư tìm kiếm tỷ suất sinh lời trong ngắn hạn. Vì vậy, cổ phiếu phải được định giá thấp để bù đắp rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư. Thực tế hầu hết các IPO nói chung và Việt Nam nói riêng thường khơng dự kiến trước thời gian niêm yết cổ phiếu, việc phát hành IPO thường với mục đích tăng vốn nhằm tài trợ cho các kế hoạch phát triển cơng ty, do đó cũng khơng có kế hoạch niêm yết rõ ràng tại ngày đầu giá, trung bình độ trễ niêm yết của các cuộc IPO lên tới 599 ngày. Trong khi ở các thị trường quốc tế, độ trễ niêm yết chỉ là vài tháng
như ở Ấn Độ trung bình là 11 tuần sau thời điểm IPO3 (Shah, 1995), thậm chí ít hơn chỉ trong một đến hai tuần như độ trễ niêm yết tại thị trường Úc trung bình là 63 ngày, và thấp nhất là 30 ngày (JCY How, JJL Yeo, 2001) thì thực tế thị trường Việt Nam cho thấy các nhà đầu tư dường như bàng quan với nhân tố này do độ trễ kéo dài và tổ chức phát hành có kế hoạch khơng rõ ràng. Nhưng chính điều này lại này lại tạo ra rủi ro thanh khoản cao cho những nhà đầu tư và cũng như sẽ khó khăn hơn cho việc huy động vốn trong những đợt phát hành sau đó của doanh nghiệp. Vì vậy, nhu cầu đẩy nhanh hoạt động niêm yết sau IPO, ban hành quy định thời hạn tối đa các doanh nghiệp đủ điều kiện phải niêm yết trên sở giao dịch chính thức sau IPO là cần thiết. Có lẽ chính từ động lực này mà Nghị định 58/2012/NĐ-CP ban hành ngày 20 tháng 07 năm 2012 đã đưa ra một quy định mới liên quan đến vấn đề nêu trên đối với những doanh nghiệp đặc thù, cụ thể như sau: tại điểm 6 Điều 12 về điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng của doanh nghiệp thành lập mới thuộc lĩnh vực cơ sở hạ tầng, lĩnh vực cơng nghệ cao quy định: “Có cam kết của Hội đồng quản trị hoặc các cổ đông sáng lập về việc đưa cổ phiếu của công ty vào giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung trong thời hạn 01 năm kể từ ngày doanh nghiệp chính thức đi vào hoạt động”; và điểm 3 Điều 14 về điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng để thành lập tổ chức tín dụng cổ phần: “Có cam kết của các cổ đông sáng lập về việc đưa cổ phiếu của tổ chức tín dụng vào giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung trong thời hạn 01 năm kể từ ngày khai trương hoạt động.” Bên cạnh việc đưa ra các quy định về thời gian tối đa niêm yết, các nhà làm chính sách cũng cần đơn giản hóa các thủ tục niêm yết để khuyến khích các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách này.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ5.1. Kết luận 5.1. Kết luận
Nghiên cứu của tác giả xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp cổ phiếu IPO cho mẫu gồm 207 đợt IPO trong giai đoạn 2015 - 2020 tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã tổng hợp các khung lý thuyết liên quan đến việc định giá thấp cổ phiếu như: Khái quát kết quả hoạt động IPO, định giá IPO, định giá thấp IPO, tác động của hiện tượng định giá thấp đối với doanh nghiệp thực hiện IPO. Các lý thuyết thơng tin bất cân xứng, giả thuyết phát tín hiệu, giả thuyết đám đông, tâm lý lạc quan của nhà đầu tư để tìm ra nguyên nhân dẫn đến hiện tượng định giá thấp và xác định các nhân tố tác động đo lường hiện tượng định giá thấp IPO tại TTCK Việt Nam.
Trên cơ sở các nghiên cứu liên quan và cơ cở lý thuyết, tác giả đưa ra phương pháp đo lường các biến độc lập và đề xuất mơ hình nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO các doanh nghiệp tại TTCK Việt Nam.
Để xây dựng mơ hình nghiên cứu, tác giả đã tổng hợp và sàng lọc để sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp thực hiện IPO trên TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2015 đến năm 2020.
Mức độ định giá thấp của các doanh nghiệp IPO được xem xét tại 3 ngày giao dịch đầu tiên. Tỷ suất sinh lời trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 20,081%, ngày giao dịch thứ hai là 20,6% và ngày giao dịch thứ ba là 20,089%.
Nghiên cứu của luận văn xem xét mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp cổ phiếu của các doanh nghiệp tiến hành IPO với các biến được giả định có ảnh hưởng đến việc định giá thấp cổ phiếu. Mơ hình hồi quy cho thấy mức giá phát hành (LPrice), mức vốn giữ lại (CAPRET), quy mô phát hành (LOsize) và tỷ lệ đăng ký vượt mức (OVER) có tác động đáng kể tới mức độ định giá thấp cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO trong mẫu tại ba ngày giao dịch đầu tiên. Trong đó, mức giá phát hành có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định giá thấp IPO hàm ý nhà đầu tư nên lựa chọn những cổ phiếu có giá khởi điểm thấp để đầu tư nhằm mang lại khả
năng sinh lời cao. Ba nhân tố cịn lại là mức vốn giữ lại, quy mơ phát hành và tỷ lệ đăng ký mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định giá thấp IPO, nhà đầu tư nên lưu ý ba nhân tố này khi quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư nếu doanh nghiệp phát hành cổ phiếu IPO có ba đặc điểm này càng cao thì nhà đầu tư nên lựa chọn để đạt được tỷ suất sinh lời cao. Kết quả cũng cho thấy các nhà đầu tư Việt Nam thường tập trung vào các đợt IPO của những công ty lớn hơn là những công ty vừa và nhỏ.
Đối với doanh nghiệp phát hành, để thực hiện IPO thành công, doanh nghiệp nên đưa ra mức giá khởi điểm hợp lý kết hợp cơng khai thơng tin minh bạch nhằm phát tín hiệu cho các nhà đầu tư trên thị trường về giá trị thực cũng như triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Từ đó thu hút các nhà đầu tư muốn gắn bó lâu dài vời doanh nghiệp và giảm mức độ định giá thấp, tăng lượng vốn thu được trong đợt IPO.
Luận văn này đóng góp một mơ hình định lượng mức độ định giá thấp cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam. So với các nghiên cứu trước đây bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu có kích cỡ lớn hơn cho kết quả mang tính đại diện hơn do giảm thiểu được tác động của các ngoại lệ làm sai lệch kết quả. Hơn nữa, tác giả hy vọng thông qua kết quả nghiên cứu này, các nhà đầu tư và các doanh nghiệp phát hành sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về chiến lược đầu tư của mình cũng như giải pháp để tổ chức một đợt IPO thành công.
5.2. Kiến nghị
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số kiến nghị nhằm hạn chế hiện tượng định giá thấp khi phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng và cải thiện chất lượng của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam.
Xác định giá khởi điểm và khối lượng phát hành hợp lý:
Các yếu tố về giá khởi điểm và khối lượng phát hành cũng ảnh hưởng rất lớn tới kết quả IPO. Đối với nhà phát hành, giá khởi điểm phải phản ánh được hiện trạng và triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai. Sau IPO, doanh nghiệp tăng được năng lực tài chính, góp phần cải thiện vấn đề quản trị nội bộ doanh nghiệp, cũng như khơng bị sức ép từ phía nhà đầu tư do sự kỳ vọng thái quá, đôi khi vượt
quá tiềm năng kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với nhà đầu tư, tiền bỏ ra mua cổ phiếu của doanh nghiệp, không chỉ phụ thuộc vào bản thân doanh nghiệp mà cịn phụ thuộc khơng nhỏ vào những thơng tin “đồn thổi”. Nhưng với chi phí bỏ ra ngày hơm nay, nhà đầu tư lại kỳ vọng trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ tăng do doanh