CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
2.4. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp
Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000 cuộc IPO diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960 - 1987; 15% trong hai thập niên cuối theo Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 - 2012 trên mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013).
Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có 8.894 đợt IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định giá thấp IPO tại Đan Mạch là thấp nhất với 7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu IPO từng quốc gia như sau: Đan Mạch (164), Ai Cập (53), Phần Lan (162), Pháp (697), Đức (736), Hy Lạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà Lan (181), Ba Lan (309), Bồ Đào Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy Điển (374), Thụy Sĩ (159), Anh (4877), (4877), Bỉ (114), Bungari (9), Sip (73), Na Uy (153).
Tại khu vực Châu Á, cũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ các nghiên cứu về định giá thấp 48 quốc gia, trong đó có 16 nước Châu Á cho thấy kết quả tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên của 15.299 cuộc IPO, với tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên là Trung Quốc (137,4%), HongKong (15,4%); Ấ Độ (88,5%), Indonesia (25,7%), Israel (13,8%), Nhật (40,2%), Jordan (149%), Hàn Quốc
(61,6%), Malaysia (62,6%), Philippines (21,2%), Ả rập Saudi (264,5%), Singapo (26,1%), Sri Lanka (33,5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36,6%), và Thổ Nhĩ Kỳ (10,3%). Theo Islam (1999) nghiên cứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. Từ nghiên cứu này, tác giả nhận thấy tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên tại các quốc gia Châu Á là 63,98% cao hơn đáng kể so với thị trường Mỹ và Châu Âu.
(Chambers & Dimson, 2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định giá thấp xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khốn Anh nhờ sử dụng quy mơ mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917 - 2007, cho thấy tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên trung bình tồn mẫu là 14,57%, trong đó giai đoạn từ 1987 - 2007 có mức độ định giá thấp 19%. Cơng trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định giá thấp có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định giá thấp duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mơ hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity - consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định giá thấp có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu. Ngoài ra, một số nghiên cứu khác xem xét sự khác nhau trong mức độ định giá thấp giữa thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Loughran và cộng sự (1994) đã tiến hành một cuộc khảo sát tồn diện các cơng ty phát hành cổ phiếu ra công chúng tại 25 quốc gia, trong đó có 7 quốc gia châu Á (với tỷ suất sinh lời ban đầu trung bình ở Hồng Kơng là 17,6%, Nhật Bản 32,5%, Hàn Quốc 78,1%, của Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ở Đài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). Và nhận thấy mức độ giá thấp IPO tại các thị trường đang phát triển cao hơn ở thị trường phát triển.
Trái với quan điểm trên, Robert Bruner và các cộng sự (2006) nghiên cứu mẫu 299 đợt IPO từ 22 thị trường đang phát triển và 18 thị trường phát triển nhận thấy khơng có sự khác biệt đáng kể mức độ định giá thấp giữa hai loại thị trường này.
(Zouari, et al., 2011) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO Underpricing: Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992 - 2008 tìm được mức độ định giá thấp bằng thước đo tỷ suất sinh lời điều chỉnh theo thị trường trong 3 ngày giao dịch đầu tiên là 17,8% tại ngày giao dịch thứ 3, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mơ hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vượt mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định giá thấp trên thị trường Tunisia.
(Adjasi, et al., 2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình hiện tượng định giá thấp ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh lời bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43,1% và giảm dần theo thời gian với tỷ suất sinh lời tích lũy trong dài hạn là 0,6%. Các tác giả tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm tốn có khả năng giải thích cho mức độ định giá thấp.
(Joshi, et al., 2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo tỷ suất sinh lời kỳ vọng (xác định qua mơ hình CAPM) trên mẫu 150 cuộc IPO giai đoạn 2005 - 2012 tìm được mức độ định giá thấp ngắn hạn là 42.36% và sụt giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, (Ghosh, 2005) trong nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên 1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993 - 2001 thu được kết quả kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự khơng chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện tượng định giá thấp, trong khi cơng ty phát hành với quy mơ lớn và có thực hiện phát hành chứng khốn bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định giá thấp.
(Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nguyen, 2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định giá
thấp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 - 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005 - 2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các ngoại lệ trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khốn Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác khơng thể dựa vào tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005 - 2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức định giá thấp cao. Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dị” lĩnh vực, gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo.
(Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về hiện tượng định giá thấp của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lời điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định giá thấp của 69 cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định giá thấp trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lời tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lời vượt mức điều chỉnh thị trường.
Như vậy, có thể thấy việc định giá thấp các IPO là mẫu hình phổ biến ở hầu hết các thị trường, tuy nhiên mức độ định giá thấp lại có sự dao động đáng kể giữa các quốc gia, các thị trường. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những yếu tố mang tính đặc thù của từng thị trường như: cơ chế đấu giá, mức độ kéo dài của thời gian niêm yết, đặc trưng sở hữu…
Bảng 2.1: Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp. Các nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO Tương
quanTác giả nghiên cứuCách tính
MARmi = Ri1 –Rm1
Với
Pm1
Định giá thấp Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và Padget, 2005) Rm1= Pm0 -1 Pi1 Ri1= Si0 -1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ (+) Tanewski, 2004), (Bozzolan & Ipino, 2007) Phần trăm giữa số cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần
đang lưu hành Tỷ số vượt mức
phát hành (+)
(Allen & Faulhaber, 1989); (Chowdhry & Sherman, 1996) và (Booth & Chua,
1996). (Hanley, 1993)
Nhu cầu cổ phiếu (số cổ phiếu đăng ký mua) trên số
cổ phiếu phát hành (+) (Chowdhry & Sherman, Logarit tự nhiên số ngày Độ trễ niêm yết Hoặc 1996), (Tian & Megginson, chênh lệch giữa ngày IPO và
(-) 2006), (Mok & Hui, 1998) ngày giao dịch đầu tiên Giá phát hành (-) 1999), Ibbotson và cộng sự(Fernando và cộng sự,
(1988)
Logarit tự nhiên của giá phát hành được đặt ra bởi nhà
phát hành Tuổi của công ty (-)
arter et al. 1998; Ritter, 1984, 1991 và Megginsion
và Weiss, 1991,
(Ritter, 1984 và 1991; Hensler và cộng sự,
1997)
Logarit tự nhiên của số năm giữa năm thành lập và năm
IPO
Quy mô công ty (-) Megginson & Weiss, 1991);(Carter, et al., 1998), (Finkle, 1998)
Logarit tự nhiên của tổng tài sản ở cuối năm của năm trước IPO của công ty phát
hành Quy mô phát hành (+) Hoặc (-) (Miller&Reilly, 1987); (Clarkson & Simunic, 1994),
Carter, et al., 1998). (Carter & Manaster, 1990)
Logarit tự nhiên của tích giữa số cổ phiếu phát hành
và giá phát hành
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU 3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu phục vụ việc nghiên cứu của Luận văn bao gồm: số liệu về các công ty thực hiện phát hành lần đầu ra cơng chúng bằng hình thức đấu giá (mã chứng khoán, ngày đấu giá, giá chào bán, tổng số lượng cổ phần đưa ra đấu giá, tổng số cổ phần được các nhà đầu tư yêu cầu) số liệu về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam (hiện nay có 3 sàn là: HOSE, HNX và UPCOM), số liệu thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty (tổng tài sản của công ty vào năm cuối cùng trước khi IPO, thời gian hoạt động của công ty từ lúc thành lập đến khi thực hiện IPO), các chỉ số về thị trường (giá đóng cửa của các mã chứng khốn, tỉ suất sinh lợi của thị trường). Các số liệu nêu trên được thu thập từ năm 2015 đến năm 2020. Các doanh nghiệp nằm trong phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các chỉ số cơ bản của các doanh nghiệp là số liệu thứ cấp, thể hiện trong báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết. Tác giả có sử dụng hệ thống FiinPro Platform của Stoxplus để thu thập số liệu, tuy nhiên các số liệu cung cấp bởi Stock Plus từ năm 2015 đến năm 2020, do đó tác giả đã thu thập những số liệu còn thiếu qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính của doanh nghiệp và các chuyên trang tài chính như Cafef, Vietstock finance và Cophieu68. Việc thực hiện thu thập qua Stoxplus giúp giảm thời gian thực hiện, đồng thời đảm bảo độ chính xác cao so với thu thập theo phương pháp thủ công.
Với các số liệu của các công ty thực hiện đấu giá và niêm yết trên thị trường, tác giả sử dụng số liệu được tổng hợp trên hệ thống FiinPro và dữ liệu được công bố trên website của các sàn chứng khoán.
Với các số liệu về giá đóng cửa của ngày giao dịch, tỉ suất sinh lợi của thị trường không được tổng hợp trên hệ thống của Fiinpro. Tác giả đã tự tổng hợp dựa theo lịch sử giá của từng mã chứng khoán và thống kê chỉ số thị trường được cơng bố trên các chun trang tài chính kể trên (Cafef, Vietstock finance và Cophieu68).
Những số liệu còn lại được tác giả thực hiện tính tốn dựa trên các số liệu đã thu thập được, tác giả sử dụng các hàm trên Excel để đảm bảo độ chính xác, giảm khối lượng cơng viêc và dễ kiểm soát.
Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả tiến hành chọn lọc để tìm ra những doanh nghiệp thỏa mãn các điều kiện sau sẽ được đưa vào bộ dữ liệu nghiên cứu: Doanh nghiệp có thời gian đấu giá thực hiện trước thời gian niêm yết, số liệu được tổng hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm tốn, phát hành vào cuối năm tài chính và các doanh nghiệp phải có đầy đủ dữ liệu cần thiết. Sau đó tác giả thực hiện đối chiếu danh sách niêm yết và danh sách đấu giá đã và có đầy đủ số liệu đáp ứng yêu cầu của nghiên cứu để tìm ra những doanh nghiệp định giá thấp IPO.
Quy trình xử lý số liệu của tác giả như sau:
- Lần 1: Lọc dữ liệu và lấy những công ty giá chào bán trong đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra cơng chúng thấp hơn giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên, có thời gian niêm yết thực hiện sau thời gian đấu giá. Loại bỏ những cuộc đấu giá không phải là lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng.
- Lần 2: Loại bỏ những cổ phiếu có tỷ suất sinh lời mang giá trị âm hoặc bằng không. Chỉ lấy những cổ phiếu có tỷ suất sinh lời dương.
- Lần 3: Lọc dữ liệu theo tiêu chí: số liệu được tổng hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm tốn, phát hành vào cuối năm tài chính và các doanh nghiệp phải có đầy đủ dữ liệu cần thiết. Các dữ liệu của các biến độc lập được tác giả sử dụng đó là: năm thành lập của cơng ty (Tác giả chia thành 2 loại: doanh nghiệp thành lập không do hợp nhất hoặc chuyển đổi, mốc thời gian thành lập công ty là mốc thời gian doanh nghiệp bắt đầu hoạt động; đối với doanh nghiệp thành lập do hợp nhất hoặc chuyển đổi, mốc thời gian dựa trên thời điểm doanh nghiệp bắt đầu hoạt động sau hợp nhất/chuyển đổi trong thời kì đổi mới), số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt IPO của doanh nghiệp, số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp mà nhà đầu tư đặt mua (để thực hiện tính tốn tỷ lệ mua vượt mức), thời gian đấu giá và thời gian niêm yết của doanh nghiệp để thực hiện tính tồn độ trễ niêm yết, tổng tài sản vào năm cuối trước năm doanh nghiệp thực hiện IPO để đại diện cho quy mô của
công ty, giá chào bán cổ phiếu trong đợt IPO và các giá trị thị trường của cổ phiếu. Qua lần lọc này, tác giả thu được bộ dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Như vậy, sau khi tiến hành lựa chọn, loại bỏ các quan sát dị biệt để tránh những sai sót và khuyết tật cho mơ hình hồi quy, tác giả chọn ra được 207 doanh nghiệp phù hợp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thu thập các dữ liệu đã nêu trên để phục vụ quá trình nghiên cứu.
3.2. Mơ hình và phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Xây dựng các biến
3.2.1.1. Biến phụ thuộc
MARmi là mức độ định giá thấp ngắn hạn với m=1, 2, 3 (tỷ suất sinh lời ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i.
Cách tính
MARmi:
MARmi = Ri1 –Rm1 (2)
Tương tự các nghiên cứu trước đây (Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và Padget, 2005), luận văn sử dụng phương pháp sau để đo lường mức độ giá thấp của các đợt IPO. Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i ở cuối ngày giao dịch đầu tiên được tính tốn như sau:
Ri1= -1 (3)Pi1 Si0
Trong đó, Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở ngày giao dịch đầu tiên và Si0