Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp, định lượng được trích ra từ báo cáo tài chính được cơng bố của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên hai sàn giao dịch của thị trường chứng khốn Việt Nam là HNX và HoSE giai đoạn 2007-2019. Do phạm vi nghiên cứu Các dữ liệu này được sử dụng để tính tốn ra giá trị của các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời và các chỉ tiêu đại diện cho những nhân tố nội tại tác động tới khả năng sinh lời kỳ sau của các doanh nghiệp trên, đĩng vai trị là số liệu đầu vào của nghiên cứu. Bên cạnh đĩ, nghiên cứu cịn thu thập một số dữ liệu định tính và định lượng về tình hình chung của tồn ngành chế biến thực phẩm Việt Nam trong giai đoạn trên, phục vụ cho mục tiêu đánh giá tổng thể tình hình kinh doanh và khả năng sinh lời tồn ngành.
Với nội dung phân tích thực trạng khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm tại Việt Nam, các dữ liệu hàng năm của các doanh nghiệp cũng như của tồn ngành được sử dụng để tính tốn các chỉ tiêu tổng hợp phản ánh khả năng sinh lời như lợi nhuận biên, ROA, ROE, …
Tiếp đĩ, với nội dung nghiên cứu kiểm định tác động ngắn hạn của các nhân tố nội tại tới khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết tại Việt Nam, các dữ liệu tài chính – kế tốn cần thiết hàng quý được thu thập và sàng lọc. Đối với nội dung kiểm định tác động dài hạn của các nhân tố trên, các dữ liệu hàng năm được thu thập và sàng lọc.
Với sự biến động của ngành chế biến thực phẩm và thị trường chứng khốn, số lượng các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết cĩ thể thay đổi hàng năm do các doanh nghiệp mới niêm yết hoặc hủy niêm yết. Hệ quả là một số doanh nghiệp cĩ đầy đủ số liệu trong các năm được nghiên cứu, một số khác thì khơng. Do đĩ, dữ liệu bảng được thu thập cĩ thể khơng cân (unbalanced). Để đảm bảo dữ liệu phản ánh chân thực thực trạng ngành nghề, tác giả khơng loại bỏ những doanh nghiệp cĩ số năm xuất hiện ít hơn các doanh nghiệp khác bởi điều này cĩ thể khiến kết quả phân tích bị thiên lệch về các doanh nghiệp vững mạnh hơn (hiện tượng “survival bias”). Đây là hiện tượng xảy ra khi mẫu chỉ bao gồm những doanh nghiệp tồn tại suốt từ đầu đến cuối thời gian nghiên cứu, bỏ sĩt những doanh nghiệp gia nhập muộn hơn hoặc bị phá sản/hủy niêm yết giữa chừng – vì những doanh nghiệp tồn tại lâu dài và xuyên suốt như vậy thường là những doanh nghiệp vững mạnh nhất nên mẫu phân tích khi đĩ khơng mang tính đại diện cho tồn ngành, kết quả phân tích theo đĩ chỉ phản ánh tính chất của các doanh nghiệp mạnh này mà thơi. Trường hợp dữ liệu mảng khơng cân cĩ thể dẫn tới một số
khiếm khuyết của kết quả ước lượng, các khiếm khuyết này được khắc phục bằng biện pháp phù hợp trình bày ở phần tiếp theo.
2.3. Mơ hình kiểm định tác động
Để kiểm định tác động của các nhân tố nội tại tới dự báo khả năng sinh lời của các doanh nghiệp CBTP niêm yết tại Việt Nam, mơ hình hồi quy tuyến tính sau được sử dụng:
Πi,t+k = α + β×Fi,t + uit (1)
Trong đĩ: Πi,t+k là chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp i ở kỳ (t+k), Fi,t là các nhân tố nội tại của doanh nghiệp i với giá trị được đo lường ở kỳ t.
Mơ hình (1) được sử dụng để kiểm định tác động ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố nội tại ở hiện tại tới khả năng sinh lời tương lai. Tuy nhiên, trên cơ sở tổng quan nghiên cứu và xuất phát từ sự khác biệt trong tính chất của dự báo tài chính ngắn hạn và dài hạn, các chỉ tiêu được lựa chọn để tích hợp trong mơ hình cĩ sự khác biệt nhất định giữa mơ hình kiểm định tác động ngắn hạn của các nhân tố nội tại (sau đây gọi tắt là mơ hình tác động ngắn hạn) và tác động dài hạn của chúng (gọi tắt là mơ hình tác động dài hạn). Cụ thể, mơ hình tác động ngắn hạn được đề xuất kiểm định như sau:
ROAi,t+k = α + β1×ROAi,t + β2×ACCRi,t + β3×TAGRi,t + β4×Di,t + β5×NWCi,t + β6×lnTAi,t
+ β7×entropyi,t + uit (2)
ROEi,t+k = α + γ1×ROAi,t + γ2×ACCRi,t + γ3×TAGRi,t + γ4×Di,t + γ5×NWCi,t + γ6×lnTAi,t
+ γ 7×entropyi,t + uit (3)
Cịn mơ hình tác động dài hạn được đề xuất kiểm định như sau:
ROAi,t+k = α + β’1×ROAi,t + β’2×ACCRi,t + β’3×TAGRi,t + β’4×Di,t + β’5×NWCi,t + β’6×lnTAi,t + β’7×DIVi,t + uit (4)
ROEi,t+k = α + γ’1×ROAi,t + γ’2×ACCRi,t + γ’3×TAGRi,t + γ’4×Di,t + γ’5×NWCi,t + γ’6×lnTAi,t + γ’7×DIVi,t + uit (5)
Nhân tố cổ tức được chi trả (biến DIV) chỉ xuất hiện trong mơ hình tác động dài hạn do khơng cĩ số liệu trong ngắn hạn (Các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam khơng chi trả cổ tức hàng quý). Ngồi ra, nhân tố tài sản vơ hình khơng được lựa chọn đưa vào mơ hình do các nghiên cứu trước đây cĩ quá nhiều khác biệt trong cách lựa chọn chỉ tiêu đại diện cho nhân tố này và cách đo lường giá trị của chúng, trong đĩ cĩ những cách đo lường khơng thể áp dụng cho nghiên cứu tại Việt Nam vì khơng thể tiếp cận số liệu, đồng thời khơng phải nghiên cứu nào cũng phát hiện tác động cĩ ý nghĩa thống kê của nhân tố này tới khả năng sinh lời tương lai.
Đặc biệt, nghiên cứu đề xuất kiểm định nhân tố đa dạng hĩa kinh doanh là nhân tố mới chưa từng được kiểm định trong các nghiên cứu về khả năng sinh lời của doanh nghiệp tại Việt Nam, cũng chưa được tích hợp độ trễ trong các nghiên cứu của nước ngồi. Nhân tố này được đại diện bởi biến entropy.
Theo định nghĩa, chỉ tiêu entropy được tính theo cơng thức sau: entropyi,t = ∑n
z × ln 1 zj
Trong đĩ zj = Tỷ trọng doanh thu của ngành kinh doanh j trong tổng doanh thu. Entropy phụ thuộc vào cả số lượng ngành nghề kinh doanh cũng như tỷ trọng phân bổ doanh thu vào mỗi ngành của doanh nghiệp. Doanh nghiệp tham gia càng nhiều ngành nghề, doanh thu phân bổ giữa các ngành càng đồng đều thì entropy càng cao. Entropy tối thiểu bằng khơng tương ứng với doanh nghiệp chỉ cĩ một ngành kinh doanh duy nhất.
Cĩ một số cách khác nhau để phân loại doanh thu phục vụ mục đích tính entropy. Trong trường hợp số liệu lý tưởng, entropy cĩ thể được tính dựa trên tỷ trọng doanh thu mỗi dịng sản phẩm. Chẳng hạn, với một cơng ty kinh doanh thủy hải sản, doanh thu cĩ thể được phân chia thành doanh thu từ hải sản tươi sống và hải sản đã chế biến, hoặc thành doanh thu từ mỗi loại cá, tơm, mực, v.v… Do các doanh nghiệp chế biến thực phẩm tại Việt Nam cĩ sự khác biệt đáng kể với nhau về các mặt hàng kinh doanh, đồng thời do số liệu cơng khai khơng cho phép phân chia doanh thu tới mức chi tiết như vậy, nên trong nghiên cứu này, doanh thu được phân chia thành doanh thu từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ, doanh thu từ đầu tư tài chính và doanh thu từ hoạt động khác để từ đĩ tính ra entropy. Đây là cách phân loại doanh thu cĩ thể áp dụng cho mọi doanh nghiệp, đồng thời phù hợp với bộ số liệu cơng khai của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Ban đầu, biến entropy được dự kiến tích hợp trong cả nhĩm mơ hình tác động ngắn hạn và dài hạn, nhưng kết quả kiểm định sơ bộ cho thấy sự tích hợp biến này vào nhĩm mơ hình tác động dài hạn làm giảm đáng kể độ tin cậy thống kê của những biến quan trọng khác, gây ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả ước lượng của nhĩm mơ hình nên nhân tố này chỉ xuất hiện trong mơ hình tác động ngắn hạn.
Bên cạnh đĩ, do nghiên cứu này chỉ tập trung vào kiểm định tác động của các nhân tố nội tại nên những nhân tố tác động từ bên ngồi chẳng hạn như mức độ tập trung ngành nghề cũng khơng được tích hợp trực tiếp vào mơ hình. Về mặt kỹ thuật, việc khơng tích hợp trực tiếp những nhân tố tác động từ bên ngồi doanh nghiệp vào mơ hình cĩ thể gây lo ngại rằng tác động của chúng bị đẩy vào phần sai số của mơ hình, tuy
nhiên vấn đề này cĩ thể được giải quyết bằng cách áp dụng mơ hình sai số hai chiều trong ước lượng hồi quy – chi tiết được trình bày bên dưới.
2.4. Các biến trong mơ hình
Trong các mơ hình trên, biến phụ thuộc được lựa chọn là ROAi,t+k và ROEi,t+k – đây là những chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây. Nghiên cứu khơng sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên doanh thu ROS, được tính bằng tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu do tương quan giữa tử số và mẫu số của chỉ tiêu này khơng thể hiện trực tiếp được mối quan hệ giữa khả năng sinh lời với các nhân tố chi phối nĩ trong cơ sở lý thuyết như tài sản và nguồn vốn. Nghiên cứu cũng khơng sử dụng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư ROI do chỉ tiêu này cĩ nhiều điểm tương đồng với ROA cả về định nghĩa và cơng thức tính, khiến việc sử dụng đồng thời cả hai chỉ tiêu là khơng cần thiết. Một số chỉ tiêu khác như Tobin’s Q và EVA cũng khơng được sử dụng do chúng địi hỏi những dữ liệu khơng sẵn cĩ, chẳng hạn mẫu số của Tobin’s Q là chi phí thay thế tài sản doanh nghiệp.
Các biến độc lập là những chỉ tiêu đại diện cho các nhân tố nội tại cĩ tiềm năng tác động tới khả năng sinh lời, được lựa chọn trên cơ sở tổng quan nghiên cứu cũng như khả năng tiếp cận dữ liệu thực tế tại Việt Nam (Bảng 2.1). Về cơ bản, các biến độc lập trong mơ hình tác động ngắn hạn và dài hạn đại diện cho các nhân tố như nhau, riêng biến DIV đại diện cho nhân tố cổ tức chỉ xuất hiện trong mơ hình dài hạn.
Về cách đo lường giá trị các biến, với mơ hình tác động ngắn hạn, giá trị của các biến được tính tốn dựa trên số liệu hàng quý, cịn với mơ hình tác động dài hạn, giá trị của các biến được tính tốn dựa trên số liệu hàng năm.
Về độ trễ của các biến, với mơ hình tác động ngắn hạn, do khái niệm “ngắn hạn” trong các nghiên cứu về dự báo tài chính thường được hiểu là khoảng thời gian khơng quá 1 năm nên độ trễ k được lựa chọn nhận các giá trị từ 0 đến 4 (quý). Với mơ hình tác động dài hạn sử dụng số liệu thường niên, độ trễ k phải ≥ 1 để kiểm định tác động của các nhân tố nội tại tới lợi nhuận nhiều năm sau. Do khái niệm “dài hạn” thực chất khơng cĩ giới hạn tối đa nên về lý thuyết khơng cần áp đặt giới hạn trên cho k trong trường hợp này, k tối đa cĩ thể bằng bao nhiêu cũng được miễn là phạm vi thời gian của số liệu cho phép kiểm định đến mức đĩ (ví dụ phạm vi là 10 năm thì k tối đa bằng 9). Thực tế, trong các nghiên cứu trước đây, giá trị tối đa của k thường được lựa chọn là 5. Trên cơ sở đĩ, các kiểm định tác động dài hạn với k = 1 → 5 được xem là bắt buộc trong nghiên cứu này, cịn các kiểm định với k ≥ 6 mang tính thử nghiệm. Với các kiểm định thử nghiệm này, trường hợp tìm thấy mức k = ki mà tại đĩ kết quả hồi quy khơng cĩ ý nghĩa thống kê thì cĩ thể xem ki là giới hạn mà tại đĩ tác động của các nhân tố nội tại tới lợi nhuận tương lai đã chấm dứt và khơng cần kiểm định xa hơn.
Bảng 2.1. Tĩm tắt các biến trong mơ hình kiểm định tác động ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố nội tại tới khả năng sinh lời
Ký hiệu
Cơng thức
Ý nghĩa Ghi chú Nguồn tham khảo
Trong mơ hình ROA Trong mơ hình ROE Biến phụ thuộc Πi,t+k ROAi,t+k = LNSTi,t+k/Tổn g tài sản bình quâni,t+k ROEi,t+k = LNSTi,t+k/VCS H bình quâni,t+k
Đo lường tỷ lệ sinh lời của doanh nghiệp i ở kỳ (t+k), là chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời kỳ sau của doanh nghiệp
k = 0 → 4 trong mơ hình tác động ngắn hạn Biến độc lập Πi,t ROAi,t = LNSTi,t /Tổng TS bình quâni,t ROEi,t = LNSTi,t /VCSH bình quâni,t
Đo lường tỷ lệ sinh lời của doanh nghiệp i ở kỳ t, là chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời trong kỳ hiện tại của doanh nghiệp
Khơng xuất hiện trong mơ hình cĩ k = 0
Allen và Salim (2005), Fama và French (2000), Freeman và cộng sự (1983), Sloan (1996), Richardson và cộng sự (2004), Li (2004), Dickinson và Sommers (2011), Nissim và Ziv (2001), Grullon và cộng sự (2005), Zhou (2006) ACCRi,t ACCRi,t = Lợi nhuận dồn tíchi,t/Tổng tài sản bình quâni,t ACCRi,t = Lợi nhuận dồn tíchi,t/VCSH bình quâni,t
Đo lường tỷ lệ lợi nhuận dồn tích của doanh nghiệp i ở kỳ t, là chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc lợi
Cách tính giá trị biến ACCR trong mơ hình ROA và ROE khác nhau để đảm Sloan (1996), Xie (2001), Oei và cộng sự (2006), Balkrishna và cộng sự (2007), Kean và Wells 65
nhuận của doanh nghiệp trong bảo thống nhất với (2006), Richardson và cộng
kỳ hiện tại cách đo lường chỉ sự (2005), Ball và cộng sự
tiêu phản ánh khả (2016), … năng sinh lời kỳ sau
Fairfield và cộng sự (2003),
Đo lường tỷ lệ tăng trưởng của Richardson và cộng sự
TAGRi,t TAGRi,t = (Tổng tài sản cuối kỳi,t - tổng tài sản của doanh nghiệp i (2003), Abarbanell và
(total assets Tổng tài sản đầu kỳi,t)/Tổng tài sản trong kỳ t, là chỉ tiêu đại diện Bushee (1997), Li (2004),
growth) đầu kỳi,t cho nhân tố tăng trưởng của Dickinson và Sommers
doanh nghiệp trong kỳ hiện tại (2011), Espinosa (2015), Yoo
và Kim (2015)
Tỷ lệ nợ của doanh Evans và cộng sự (2017), nghiệp cĩ thể được Ibendahl (2016), Stierwald đo lường bằng hai (2009), Espinosa (2015), Yoo Di,t (Debt
ratio)
Di,t = Nợ cuối kỳi,t/VCSH cuối kỳi,t hoặc
Di,t = Nợ cuối kỳi,t/Tổng tài sản cuối kỳi,t
Đo lường tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i ở cuối kỳ t, là chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong kỳ hiện tại
chỉ tiêu khác nhau như bên. Nghiên cứu lần lượt thử tích hợp mỗi chỉ tiêu này vào
mơ hình và kiểm
và Kim (2015), Dickinson và Sommers (2011)
định để lựa chọn chỉ tiêu phù hợp hơn cho mỗi mơ hình.
Đo lường tỷ lệ vốn lưu động Cách tính giá trị biến Bieniasz và Gołaś (2011), rịng của doanh nghiệp i ở cuối NWC trong mơ hình Mwangi và Nyambura NWCi,t(Net working capital) NWCi,t = VLĐR cuối kỳi,t/Tổng tài sản cuối kỳi,t NWCi,t = VLĐR cuối kỳi,t/VCSH cuối kỳi,t
kỳ t, là chỉ tiêu đại diện cho nhân tố quy mơ vốn lưu động rịng của doanh nghiệp trong kỳ hiện tại, được xem là nhân tố
ROA và ROE khác nhau để đảm bảo thống nhất với cách đo lường chỉ tiêu
(2015), Maja và cộng sự (2017)
đặc thù của ngành cơng nghiệp phản ánh khả năng
chế biến thực phẩm sinh lời kỳ sau
Đo lường quy mơ tổng tài sản Evans và cộng sự (2017),
bình quân của doanh nghiệp i Czarnitzki và Kraft (2010),
lnTAi,t lnTAi,t=ln(Tổng quâni,t)
tài sản bình trong kỳ t (dưới dạng logarithm tự nhiên), là chỉ tiêu đại diện cho
Stierwald (2009), Espinosa (2015), Yoo và Kim (2015) nhân tố quy mơ doanh nghiệp ở
hiện tại
Chỉ tích hợp trong Nissim và Ziv (2001), Zhou
DIVi,t
(Dividend) DIVi,t = Cổ tứci,t /LNSTi,t
Đo lường quy mơ chi trả cổ tức của doanh nghiệp i trong kỳ t, là chỉ tiêu đại diện cho nhân tố cổ tức của doanh nghiệp trong kỳ hiện tại
mơ hình dài hạn do khơng cĩ số liệu trong ngắn hạn (Các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam khơng chi trả cổ tức (2006), Lee và cộng sự (2012), DeAngelo và cộng sự (1996), Benartzi và cộng sự (1997), Grullon và cộng sự (2002) hàng quý)
entropy
entropyi,t = ∑j=13 zj,i,t × ln 1
zj,i,t
Trong đĩ: zj là tỷ trọng của doanh thu từ hoạt động j trong tổng doanh thu của doanh nghiệp i trong kỳ t.
Doanh thu được phân loại thành 3 nhĩm: Doanh thu từ hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ, doanh thu từ đầu tư tài chính và doanh thu khác.
Đo lường mức đa dạng hĩa kinh doanh của doanh nghiệp i trong kỳ t. Entropy càng cao thì mức đa dạng hĩa kinh doanh càng cao. Entropy tối thiểu