Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, sẽ đuợc cân nhắc lựa chọn khác nhau cho từng giai đoạn phát triển của công ty, tùy theo các điều kiện bên trong và điều kiện bên ngoài. Trong quá trình hoạt động kinh doanh một công ty có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau với mục tiêu là mở rộng sản xuất kinh doanh, tăng truởng doanh thu. Do vậy, các nhà quản trị cần tìm kiếm các nguồn tài trợ để có thể mở rộng sản xuất kinh doanh, các công ty luôn phải cân nhắc việc sử dụng hợp lý các nguồn vốn bao gồm cả nguồn vốn bên trong và bên ngoài công ty. Tuy nhiên việc huy động nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng bao nhiêu còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của công ty. ở các nuớc đang phát triển nhu Việt Nam, các công ty chủ yếu là nhỏ và vừa, qui mô vốn chủ sở hữu nhỏ, do đó việc vay dài hạn thuờng bị hạn chế. Do đó khi đánh giá về cấu trúc vốn các công ty ở Việt Nam, cần nhìn nhận cấu trúc vốn bao gồm các nguồn vốn mà công ty sử dụng, cấu trúc vốn có thể đuợc phản ánh qua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và đuợc xác định theo công thức sau:
ɪɪʌ A Nợ phải trả
Hệ sô nợ = —--- -- ----—
Tong nguon von
ɪɪʌ A A 1, ,1~ Vốn chủ sở hữu1 -iʌ A
Hệ sô vôn chủ sở hữu = —--- - -— = 1- hệ sô nợ
Tong nguon von
_ 1^ 1 . , . ʌ A 1 , ,1 ~ Nợphảitrả
Tỷ lệ nợ phải trả trên vôn chủ sở hữu = ——————
Von chủ sở hữu
Trong đó, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài chợ tài sản của công ty bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được hình thành bằng nợ phải trả. Khi hệ sô nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của công ty vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của công ty càng thấp.Chỉ tiêu tỷ lệ nợ phải trả trên vôn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vôn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động của công ty về nguồn vôn kinh doanh.
2.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
❖ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của công ty
Trong quá trình tiến hàng những hoạt động kinh doanh các công mong muôn mở rộng quy mô sản xuất, thị trường tiêu thụ nhằm tăng trưởng mạnh, năng cao hiệu quả tài chính. Ngoài ra, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có một môi quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời càng cao thì sẽ đem lại nguồn thu lớn cho công ty và ưu tiên dùng nguồn thu của mình để tái đầu tư các dự án hơn là tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Do vậy, các nhà quản trị công ty thường đánh giá hiệu quả sử dụng các tài sản đã đầu tư, được xác định theo công thức sau:
A. .11,..^ .A .,. , X Lợi nhuận sau thuế
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) = —-——---—
j b ’ Tongtaisanbinhquan
Chỉ tiêu này cho biết công ty bỏ ra 1 đồng tài sản đầu tư thì thu được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Chỉ tiêu này càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản càng tôt, hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại.
❖ Quy mô công ty
Quy mô của công ty có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng doanh thu hay tổng tài sản. Quy mô công ty là một trong những dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư biết đến công ty. Một công ty có quy mô lớn thì khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay sẽ dễ dàng hơn vì các chủ nợ cho rằng khi quy mô càng lớn, khối lượng tài sản đủ nhiều để các công ty sẵn sàng đảm bảo cho các khoản nợ vay và khi đó tiếp cận với các khoản vay dễ dàng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ hơn. Các công ty có quy mô nhỏ sẽ dễ biến động trước những thay đổi của nền kinh tế và được cho là có rủi ro hơn các công ty có quy mô lớn. Ngoài ra, các công ty quy mô lớn có lợi thế cạnh tranh trên thị trường hơn so với những công ty có quy mô nhỏ. Do đó hầu hết các công ty đều hướng đến việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Trong phạm vi khóa luận lần này, tác giả có thể sử dụng thước đo tổng tài sản để đánh giá quy mô của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM.
❖ Cấu trúc tài sản của công ty
Trong một thới giới mà hiện nay có rất nhiều thông tin bất đối xứng thì cấu trúc tài sản của công ty sẽ tác động lên cấu trúc vốn của nó càng lớn. Cấu trúc tài sản được chia làm hai loại là: tài sản cố định và tài sản lưu động. Về mặt lý thuyết, tài sản cố định đặc trưng cho khả năng thế chấp hay có những tài sản đảm bảo trước những khoản vay nếu công ty có nhiều khoản vay thế chấp, chi phí cho các khoản vay cũng được giảm xuống, công ty sẽ trả lãi suất thấp hơn khi đi vay mà có tài sản thế chấp, từ đó mà các công ty có thể tiếp cận với các nguồn vay vốn một cách dễ dàng hơn.
❖ Thuế suất thuế thu nhập công ty
Thuế suất là một trong những công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của một công ty. Các công ty chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế. Hơn thế nữa khi một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi đánh giá tác động của thuế suất mà không đánh giá tác động của lá chắn thuế sẽ dấn đến các kết quả sai lệch trong nghiên cứu. Bởi vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là kết quả tích lũy từ nhiều năm hoạt động với những đánh giá riêng biệt,
theo những lập luận đó, nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng tác động của thuế suất công ty bao gồm lá chắn thuế và thuế đầu tu. Qua đó cũng chỉ ra rằng có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn của công ty và mức thuế suất thuế thu nhập , thông qua từ lợi ích lá chắn thuế mang lại cho công ty.
❖ Tốc độ tăng trưởng của công ty
Tốc độ tăng truởng của công ty phản ánh phần trăm doanh thu tăng lên qua các năm hay nói cách khác tốc độ tăng truởng của công ty có bền vững và ổn định qua các năm hay không. Khi tốc độ tăng truởng của công ty cao đuợc cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị truờng vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến các nguồn vốn vay so với các công ty có tốc độ tăng truởng thấp và không ổn định qua các năm. Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển trong tuơng lai, những công ty này có thể sẽ tăng luợng vốn vay để duy trì cơ hội tăng truởng trong tuơng lai. Ngoài ra, điểm quan trọng ở đây với tốc độ phát triển bền vững và ổn định qua các năm các công ty sẽ phát hành cổ phần thay vì đi vay nợ bên ngoài để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa các cổ đông và các chủ nợ. Từ đây cũng chỉ ra rằng tốc độ tăng truởng của công ty có mối quan hệ chặt chẽ với tỷ số nợ của công ty.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Trong chuơng này, tác giả giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn công ty, bắt đầu từ lý thuyết của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm, góc nhìn khác nhau về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị công ty và gợi ý tác động của các yếu tố đến cơ cấu nguồn vốn. Đây là những lý thuyết nền tảng để tác giả tiến hành xây dựng mô hình hồi quy ở chuơng 3. Trong chuơng tiếp theo, tác giả sẽ tiến hành xây dựng mô hình cụ thể và đặt ra các giả thiết để tiến hành kiểm định. Tác giả cũng sẽ đề cập cụ thể hơn về cách thức thu thập và xử lý số liệu: thống kê mô tả, phân tích tuơng quan mô hình nghiên cứu, kiểm đinh F-Test, kiểm định Hausman test, kiểm định đa công tuyến, kiểm định phuơng sai thay đổi và kiểm định tự tuơng quan, cùng các phuơng pháp khắc phục khuyết tập trong mô hình nghiên cứu.
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. MÔ HÌNH HỒI QUY
Mục tiêu của mô hình là nhằm lý giải ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành BĐS đang niêm yết trên HOSE. Bắt nguồn từ các ý tưởng mô hình của nhiều tác giả khác nhau trên thới giới và Việt Nam, tác giả đưa ra mô hình hồi quy trong đó biến phụ thuộc được chọn là biến tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, còn biến độc lập là các chỉ số tài chính của các công ty. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ áp dụng phương pháp như thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo REM, FEM với sự hỗ trợ của phần mềm EVIEWS 8. Sau đó sử dụng các kiểm định Hausman Test, F - Test với mức ý nghĩa 5% hoặc 10% nhằm xác định các biến độc lập có ý nghĩa thống kê nhằm giải thích cho biến phụ thuộc. Kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp; từ đó thực hiện đối sánh với cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm và tiến hành thảo luận kết quả nghiên cứu. Nếu mô hình được lựa chọn vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng các phương pháp hồi quy thông thường trên dữ liệu bảng (FEM, REM) không còn hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy. Vì vậy, tác giả sẽ áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo kết quả ước lượng.
3.1.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (CS) đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản của công ty. Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Đây là thước đo thường được sử dụng để phản ánh về cơ cấu vốn cũng như quyết định tài trợ của công ty.
3.1.2. Biến độc lập
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả sẽ chỉ xem xét các biến độc lập tác động đến cấu trúc vốn của công ty gồm các yếu tố thuộc về nội tại của các
CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE, giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được xem xét bao gồm:
❖ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ suất sinh lời có mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính, điều này được lý giải đầu tiên là do khi tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất công ty chịu rủi ro phá sản ngày càng thấp. Điều này làm cho các công ty ưu tiên cao hơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của đòn bẩy tài chính. Theo nghiên cứu của Jacinta Chan Phooi M’ng và các tác giả (2017) biến ROA được đo lường bởi lợi nhuận trước thuế và lãi suất (EBIT) trên tổng tài sản, bênh cạnh đó theo nghiên cứu của Chen và Jiang (2001); nghiên cứu của Đăng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017) được thực hiện với các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam thì tỷ suất sinh lời được tính dựa trên thu nhập ròng trên tổng tài sản, theo công thức này thì phần lợi nhuận sau khi đã thực hiện tất cả các nghĩa vụ với chủ nợ và nhà nước. Do vậy trong phạm vi nghiêm cứu này biến ROA được tính toán theo công thức sau:
V .11,..^ .A , X Lợi nhuận sau thuế Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) = ———A—TTT---_
Tong tài sản bình quân
Bên cạnh đó, theo lý thuyết cân bằng ( Trade-off theory), do lợi ích từ lá chắn thuế, công ty sẽ đi vay nhiều hơn và được khuyến khích để vay nhiều hơn. Bên cạnh đó theo như Jensen (1986), có những lợi ích để một công ty làm ăn hiệu quả gia tăng phần vốn vay của mình.
Giả thuyết 1: Tỷ suất sinh lời có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của công ty-
Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp lại tăng cường cũng như sẽ tận dụng việc sử dụng nguồn vốn bên trong trước còn vay nợ và phát hành cổ phiếu sẽ được ưu tiên sau cùng. Khi so sánh với các công ty làm ăn không hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn, chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này từ nguồn lợi nhuận giữ lại và từ các quỹ thay vì phải chia sẻ các khoản các lợi nhuận thu được cho các chủ nợ. Cùng chung quan điểm đó, Titman và Wessel (1988) cho rằng khi các nhân tố khác
không đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn. Các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng, trong khi các công ty tại Mỹ, Canada và Nhật Bản có mối liên hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính, thì kết quả ngược lại hoàn toàn đối với mẫu nghiên cứu là các công ty của Đức. Nghiên cứu của Santi (2003) ở Indnesia; nghiên cứu của Jacinta Chan Phooi M’ng và các tác giả (2017) ở Malaysia, Singapore và Thailand; Banchuenvijit (2009) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
❖ Quy mô công ty (SIZE)
Trong bài nghiên cứu này tác giả chọn công thức tính quy mô công ty là bằng giá trị logarith tự nhiên của tổng tài sản. Mặc dù có những nghiên cứu tính quy mô công ty theo những công thức khác nhau như: nghiên cứu của Trương Đông Lộc và Trần Quốc Tuấn (2009), quy mô công tính được tính theo công thức giá trị logarith tự nhiên của tổng số lao động, nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995); Wiwattanakantang (1999); nghiên cứu Gaud và các tác giả (2005), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) quy mô công ty được tính theo công thức giá trị logarith tự nhiên của doanh thu, còn nghiên cứu của Padron và các tác giả (2005), nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Tây Ban Nha thì quy mô được tính dựa trên hàm logarith tự nhiên của tổng tài sản, một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam như: Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011), nghiên cứu của Lê Thị Minh Nguyên (2016); Đặng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017), quy mô doanh nghiệp được tính theo giá trị logarith tự nhiên của tổng tài sản. Do vậy trong bài nghiên cứu của tác giả quy mô doanh nghiệp sẽ được tính bằng logarith tự nhiên của tổng tài sản phù hợp với các nghiên cứu đã thực hiện ở Việt Nam. Theo kết luận của Simerly&Li (2000) cho rằng các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng quy mô công ty có thể dự đoán được giá cổ phiểu trong tương lai, chính vì vậy mà việc quản lý hoạt động kinh doanh dễ dàng hơn và có những biện pháp phòng ngừa, giảm thiểu mức rủi ro cho công ty tốt hơn. Theo Flamini và các cộng sự (2009) cho rằng các công ty có quy mô lớn hơn có khả
năng cạnh tranh cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ hơn trong những hoạt