7. Kết cấu của luận án
1.1.4. Tác động phi tuyến tính của quản trị công ty đến mứcđộ chấp nhận rủi ro của
trường chứng khoán
Trong CTCP có nhiều chủ sở hữu với các khẩu vị rủi ro khác nhau. Để hài hòa khẩu vị rủi ro của đa số cổ đông thì mức độ CNRR của công ty nên vừa đủ để có thể làm gia tăng giá trị cho cổ đông vừa không quá mức có thể dẫn đến nguy cơ phá sản, mất vốn của chủ sở hữu. Do vậy, mức độ CNRR của công ty do tác động của yếu tố nào đó có thể tăng lên nhưng khi tăng lên quá cao thì có thể sẽ phải giảm xuống và ngược lại. Mức độ CNRR chịu tác động bởi nhiều nhân tố trong đó có các nhân tố thuộc QTCT. Do vậy, tác động của các nhân tố thuộc QTCT đến mức độ CNRR có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính.
Để nghiên cứu về tác động phi tuyến tính của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam cần phải xây dựng biến bậc 2 trở lên cho các biến đại diện của các nhân tố thuộc QTCT. Tuy nhiên khi xem xét từng nhân tố QTCT cụ thể có thể thấy các nhân tố thuộc cơ cấu HĐQT, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài hay thù lao của ban giám đốc khó có thể tăng lên với mức quá cao bởi vì sự ràng buộc của các quy định của pháp luật hay các trở ngại về QTCT trong thực tế. Quy mô của HĐQT theo quy định của Luật doanh nghiệp tại Việt Nam bị giới hạn trong khoản từ 3 đến 11 thành viên, không thể vượt quá số lượng nêu trên. Ngoài ra, cơ cấu thành viên của HĐQT trong thực tế còn chịu sự chi phối của các yếu tố như công ty quy mô nhỏ thường có quy mô HĐQT nhỏ (số thành viên trong HĐQT ít), thành viên trong HĐQT còn phải có sự kết hợp của các thành phần như thành viên độc lập, thành viên kiêm nhiệm, thành viên không kiêm nhiệm hay số lượng thành viên nam và nữ trong HĐQT. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại hầu hết các CTNY Việt Nam bị giới hạn ở mức tối đa 49%. Thù lao của ban giám đốc thường được gắn với các mức kết quả hoạt động kinh doanh mà công ty đạt được. Việc đề xuất tăng thù lao của ban giám đốc lên quá cao so với chính sách thù lao hiện tại nhằm kiểm soát mức độ CNRR có thể không được các cổ đông ủng hộ. Bởi vì nó chắc chắn làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông trong khi kiểm soát mức độ CNRR dù hợp lý thì cũng chưa chắc chắn sẽ mang lại kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn cho công ty. Hơn nữa, công ty có thể kiểm soát mức độ CNRR thông qua sử dụng kết hợp các yếu tố QTCT mà không nhất thiết phải đánh đổi lợi ích của cổ đông bằng một chính sách thù lao dành cho ban giám đốc quá cao. Do đó, việc xây dựng các biến bậc 2 trở lên cho các nhân tố này nếu tìm ra được tác động phi tuyến tính và có ý nghĩa thống kê cũng khó trở thành cơ sở để đưa ra các khuyến nghị chính
sách. Đối với sở hữu nhà nước, khoảng biến thiên tỷ lệ sở hữu của nhà nước là rất rộng (tỷ lệ sở hữu có thể từ 1% đến 99%) nên có thể xem xét về tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam. Tại các nước Đông Âu, Việt Nam hay Trung Quốc, sở hữu nhà nước có vị trí rất quan trọng trong hệ thống kinh tế. Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong các công ty tại các quốc gia này vẫn có tỷ lệ khá cao sau khi nền kinh tế được chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung bởi vì nhà nước có xu hướng can thiệp vào hoạt động của các công ty trong nền kinh tế (Nguyễn Thị Minh Huệ & Đặng Tùng Lâm, 2017). Tuy nhiên, sở hữu nhà nước thường gắn với hiệu quả hoạt động của công ty không cao (Vickers & Yarrow, 1991; Boycko & cộng sự, 1996; Dyck, 2001). Do đó, nhà nước có xu hướng cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước để chuyển đổi sở hữu và phát huy các điểm mạnh của CTCP. Thông qua quá trình cổ phần hóa, phần vốn sở hữu của nhà nước được rút bớt ra khỏi các công ty. Nhà nước có thể thoái vốn rất nhiều trong một số ngành nghề tuy nhiên tỷ lệ sở hữu nhà nước thường chiếm tỷ lệ khá cao thậm chí là kiểm soát (trên 50% vốn cổ phần) tại các công ty có ảnh hưởng quan trọng đối với sự ổn định và phát triển của kinh tế, xã hội và chính trị. Do vậy, các mức tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong các công ty có thể dao động trong khoảng rất rộng.
Tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động kinh doanh đã được một số nghiên cứu đề cập. Tại Việt Nam, Duc Nam Phung & Mishra (2016), Dut Van Vo & cộng sự (2020) đã cung cấp bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước có tác động phi tuyến tính (dạng chữ U) với hiệu quả hoạt động của các CTNY Việt Nam. Mối quan hệ phi tuyến tính (dạng chữ U) của sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của Wei & cộng sự (2005), Yu (2013) tại Trung Quốc. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu đề cập đến tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR.
Tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR trong các nghiên cứu của Boubakri & cộng sự (2013a), Khaw & 32
cộng sự (2016) đã được chỉ ra là nghịch chiều. Ngược lại, các phát hiện của Iannotta & cộng sự (2007), Al-Tamimi & cộng sự (2013), Zhu & Yang (2016), Lassoued & cộng sự (2016) được thực hiện trong lĩnh vực ngân hàng lại cho thấy rằng sở hữu nhà nước tác động thuận chiều với mức độ CNRR. Nghiên cứu tại cùng một quốc gia là Trung Quốc, Khaw & cộng sự (2016) tìm thấy tác động nghịch chiều của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR đối với các CTNY phi tài chính (tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình 29,55%) nhưng Zhu & Yang (2016) lại đưa ra bằng chứng về tác động thuận chiều trong lĩnh vực ngân hàng. Trong đó, 3 nhóm NHTM quốc
doanh (NHTM có sở hữu nhà nước) thì nhóm có tỷ lệ sở hữu nhà nước kiểm soát (gồm 5 NHTM quốc doanh lớn nhất) có mức độ CNRR cao nhất. Nguyên nhân là bởi vì các NHTM quốc doanh lớn tham gia vào nhiều dự án phục vụ chính sách và mang lại lợi ích cho xã hội theo định hướng của nhà nước (Zhu & Yang, 2016). Điều này cho thấy rằng sở hữu nhà nước có tác động làm giảm mức độ CNRR của công ty tuy nhiên trong các ngành nghề, lĩnh vực hoạt động phục vụ cho các mục tiêu thực thi chính sách, an sinh xã hội và gắn với rủi ro cao (các công ty tư nhân thường tránh né ví dụ như các NHTM tư nhân sẽ không tham gia cho vay xóa đói giảm nghèo, cho vay đối tượng nông dân,…) thì sở hữu nhà nước liên quan đến mức độ CNRR lớn hơn. Bên cạnh đó, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao cũng được cho rằng sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn, tức là có rủi ro cao hơn bởi vì có lợi thế trong việc tiếp cận các khoản vay được cung cấp từ các NHTM, đặc biệt là các NHTM nhà nước (Nguyễn Thị Minh Huệ & Đặng Tùng Lâm, 2017).
Như vậy, một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy sở hữu nhà nước có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR, tuy nhiên khi xem xét riêng cho nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao (chẳng hạn tỷ lệ sở hữu kiểm soát) thì mối quan hệ tác động này lại là thuận chiều. Cùng với các bằng chứng thực nghiệm đã có về tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, tác giả cho rằng có thể tồn tại mối quan hệ phi tuyến (dạng chữ U) giữa sở hữu nhà nước và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Cụ thể, sở hữu nhà nước làm giảm mức độ CNRR nhưng khi tỷ lệ sở hữu nhà nước vượt qua một ngưỡng nhất định sẽ làm tăng mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.