7. Kết cấu của luận án
2.1.3. Phương pháp đo lường mứcđộ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên
yết trên thị trường chứng khoán
Rủi ro là sự không chắc chắn thể hiện qua sự biến động của các dòng thu nhập của công ty (Bromiley, 1991; Wright & cộng sự, 1996). Các công ty có nhiều hoạt động rủi ro thường gắn liền sự biến động về thu nhập lớn (John & cộng sự, 2008). Do đó mức độ CNRR được đo lường thông qua sự biến động của khả năng sinh lời của công ty.
Đo lường mức độ CNRR thông qua biến động của TSSL của tổng tài sản, TSSL của vốn chủ sở hữu
Khả năng sinh lời được thể hiện bằng các tỷ số như TSSL trên tổng tài sản (ROA) hay TSSL trên vốn chủ sở hữu (ROE). Sự biến động của khả năng sinh lời được thể hiện bằng độ lệch chuẩn của TSSL trên tổng tài sản (aROÆ) hay TSSL trên vốn chủ sở hữu (aROE).
- Biến động của TSSL trên tổng tài sản (ROA volatility):
Biến động của TSSL trên tổng tài sản (ROA) được đề xuất để đo lường mức độ CNRR của các hoạt động của công ty trong các nghiên cứu nổi bật của Bromiley (1991), John & cộng sự (2008). Chỉ số này thể hiện toàn diện về mức độ CNRR của công ty vì nó phản ánh các quyết định hoạt động của công ty (Faccio & cộng sự, 2011).
Cách tính: ROAvolit = ROAit
oROAi
với: σ = J 1
∑n (ROA −
1 ∑n ROA ) , n ≥ 5 (theo John & cộng2
ROAi n– 1 t= 1 it n t=1 it sự, 2008) Trong đó:
+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;
+ aROÆ : độ lệch chuẩn của TSSL trên tổng tài sản;
+ ROAit = EBITit/ tổng tài sảnit; hoặc: ROAit = EBITDAit/ tổng tài sảnit; (EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao);
+ n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.
- Biến động của TSSL trên vốn chủ sở hữu (ROE volatility):
Bên cạnh ROA, biến động của TSSL trên vốn chủ sở hữu (ROE) cũng được sử dụng như một thước đo kết hợp để đo lường mức độ CNRR. Độ lệch chuẩn của ROE phản ánh rủi ro từ các dự án của công ty và rủi ro phát sinh thêm do việc sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn của công ty (Faccio & cộng sự, 2011).
Cách tính: ROEvolit = ROEit oROE i với: σ = J 1 ∑n (RO E − 1 ∑n ROE ) , n ≥ 52 Trong đó: RO Ei n– 1 t= 1 it n t=1 it hữu ;
+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;
+ ROEvol: mức độ CNRR được đo lường bởi biến động TSSL của vốn chủ sở + aROE : độ lệch chuẩn của TSSL của vốn chủ sở hữu;
+ ROE = EBITit/ vốn chủ sở hữu it; Hoặc: ROEit = EBITDAit/ vốn chủ sở hữu it; (EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao);
+ n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.
Đo lường mức độ CNRR thông qua rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù của công ty
Campbell & cộng sự (2001) khẳng định rằng rủi ro tổng thể là rất quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Các tác giả cũng chỉ ra rằng mức lợi nhuận thị trường chỉ là một thành phần lợi nhuận đối với một cổ phiếu riêng lẻ, các cú sốc ở cấp độ ngành và cấp độ đặc thù công ty cũng là những thành phần quan trọng. Trong một nghiên cứu khác, Goyal & Santa-Clara (2003) khẳng định mức trung bình rủi ro của một chứng khoán phần lớn bao gồm rủi ro đặc thù, phát hiện này đã phản
bác quan điểm của các mô hình kinh tế tài chính trước đó nói rằng chỉ có rủi ro hệ thống mới ảnh hưởng đến lợi nhuận của chứng khoán. Các kết quả nghiên cứu của Campbell & cộng sự (2001), Goyal & Santa-Clara (2003) đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trên TTCK. Đây là cơ sở cho các nghiên cứu sử dụng biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK để đo lường mức độ CNRR.
Trên cơ sở đó, rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù được sử dụng để đo lường mức độ CNRR trong rất nhiều nghiên cứu. Các tác giả đã sử dụng một hoặc nhiều hơn một thước đo nêu trên để đo lường mức độ CNRR.
- Rủi ro tổng thể (Total risk):
Đối với các công ty niêm yết trên TTCK, một trong những phương pháp đo lường rủi ro phổ biến trong nhiều nghiên cứu đó là tính toán độ lệch chuẩn của mức biến động thu nhập của một cổ phiếu dựa trên các dữ liệu về mức TSSL (σ(Return) – Standard Deviation of Return) của nó trong quá khứ (Trần Ngọc Minh Diễm, 2008). Theo Bodie Kane Marcus (2010) rủi ro được tính dựa trên độ lệch chuẩn của mức biến động thu nhập quá khứ của một cổ phiếu chính là rủi ro tổng thể của cổ phiếu đó.
Cách tính: Total riskit = σ(Return)it = J1 ∑n [Rit − E(Ri)]2
n t=1
Trong đó:
+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;
+ Total risk: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể; + σ(Return): độ lệch chuẩn TSSL của cổ phiếu công ty;
+ R: TSSL của cổ phiếu công ty;
+ E(R): TSSL trung bình trong giai đoạn nghiên cứu của cổ phiếu công ty; + n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.
Rủi ro tổng thể được phân tách thành rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù và được thể hiện qua mô hình thị trường sau (được đề xuất trong các nghiên cứu của Anderson & Fraser, 2000; Chen & cộng sự, 2006; Low, 2009; Aabo & cộng sự, 2017):
Rit = αO + β1RMt + sit
Trong đó:
+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu; + R: TSSL của cổ phiếu công ty;
+ RM: TSSL của thị trường; + α0: hệ số chặn;
+ β1: hệ số góc (thể hiện rủi ro hệ thống của cổ phiếu công ty);
+ ԑ: phần dư ngẫu nhiên (độ lệch chuẩn của phần dư thể hiện rủi ro đặc thù của cổ phiếu công ty);
Vì rủi ro tổng thể bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù. Do đó, mức độ CNRR còn được đo lường bởi rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù.
- Rủi ro hệ thống (Systematic risk):
Rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường (market risk) là rủi ro biến động TSSL của chứng khoán công ty do sự thay đổi của TSSL trên thị trường đến từ các yếu tố bên ngoài như rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro chính trị,… Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán trên thị trường.
Rủi ro hệ thống được tính bằng cách hồi quy TSSL của chứng khoán theo TSSL của thị trường để có được hệ số của TSSL thị trường (hệ số β1 trong mô hình thị trường).
Cách tính: Systematic risk = €ov(Rit,RMt)
Var (RMt)
Trong đó:
+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;
+ Systematic risk: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro hệ thống;
+ Cov(R,RM): hiệp phương sai TSSL của cổ phiếu công ty theo TSSL của thị trường; + Var(RM): phương sai của TSSL của thị trường.
- Rủi ro đặc thù (Idiosyncratic risk):
Rủi ro đặc thù còn gọi là rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó. Rủi ro đặc thù xuất phát từ các vấn đề thuộc nội bộ công ty hoặc ngành, bao gồm các rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Rủi ro đặc thù được tính bằng độ lệch chuẩn phần dư của mô hình thị trường thể hiện sự biến động TSSL chỉ liên quan đến các hoạt động kinh doanh của công ty, không bao gồm các ảnh hưởng từ thị trường (Haider & Fang, 2018).
Cách tính: Idiosyncratic riskit = σ(ԑit) = J1 ∑n [ԑit − E(ԑi)]2
n t=1 i
Trong đó:
+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;
+ Idiosyncratic risk: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro đặc thù; + σ(ԑ): độ lệch chuẩn phần dư trong mô hình thị trường của công ty; + ԑ: phần dư trong mô hình thị trường;
+ E(ԑ): giá trị trung bình của các phần dư trong mô hình thị trường của công ty trong giai đoạn nghiên cứu; + n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.
Trên cơ sở lý thuyết về phương pháp đo lường mức độ CNRR và tổng quan tình hình nghiên cứu đã đề cập ở chương 1, trong luận án này tác giả đo lường mức độ CNRR thông qua biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK. Tác giả sử dụng hai biến là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù để đo lường mức độ CNRR của các CTNY tại Việt Nam. Rủi ro tổng thể bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù có thể phản ánh tất cả các rủi ro liên quan đến cổ phiếu công ty. Rủi ro đặc thù thể hiện rủi ro cá biệt của cổ phiếu công ty là kết quả của hành vi ra quyết định của các nhà quản lý.