Đối với những nhà quản trị tài chính, CTV là một khái niệm rất được quan tâm bởi lẽ việc xác định một CTV tối ưu có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động của DN. Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện xoay quanh đề tài CTV của DN.
Trên thế giới, Rajan và Zingales (1995) đã sử dụng phương pháp ước lượng OLS để hồi quy phân tích dữ liệu từ 8000 DN ở các nước G-7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Cananda) trong giai đoạn 1987-1991 với 4 biến độc lập là tài sản hữu hình, hệ số giá ghi sổ sách trên giá thị trường, quy mô DN và khả năng sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa tài sản hữu hình và quy mô DN với CTV trong khi khả năng sinh lợi (ROA) và hệ số giá ghi sổ sách trên giá thị trường có mối tương quan nghịch chiều với CTV. Sử dụng phương pháp hồi quy tương tự như Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến CTV của các công ty niêm yết gồm: khả năng sinh lợi, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến CTV của các DN. Tác giả tiến hành phân tích dữ liệu của 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc và đưa ra kết luận rằng khả năng sinh lợi và quy mô DN có tác động ngược chiều với CTV còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại tác động cùng chiều.
Tương tự, Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 - 2008. Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô DN, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ
suất sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ nguợc chiều với CTV còn quy mô công ty lại có mối tuơng quan cùng chiều. Mutalib (2011) cũng đã áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng để xem xét và phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu nguồn vốn các DN ngành công nghiệp xi măng tại Nigeria giai đoạn 2004 - 2009. Ông đã sử dụng 8 biến ngoại sinh để đo luờng tác động của chúng đến với CTV, gồm: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, tính thanh khoản, độ trễ của đòn bẩy tài chính, tiềm năng tăng truởng, tuổi của DN và tài sản hữu hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lợi, quy mô của DN, tính thanh khoản và độ trễ của đòn bẩy tài chính có tác động nguợc chiều với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Đồng thời tiềm năng tăng truởng, tuổi của DN, tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với CTV.
Ứng dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện, nghiên cứu của Qayyum (2013) đuợc thực hiện trên 20 DN ngành xi măng tại Pakistan trong 3 năm 2007, 2008 và 2009. Ông hồi thực hiện hồi quy dữ liệu theo phuơng pháp OLS với các biến độc lập gồm khả năng sinh lời, tốc độ tăng truởng, tài sản hữu hình, quy mô DN. Theo đó, tài sản hữu hình có mối tuơng quan cùng chiều trong khi khả năng sinh lợi, quy mô DN và tốc độ tăng truởng có tác động nghịch chiều với đòn bẩy tài chính của các DN ngành xi măng Pakistan.
2.3.2 Các nghiên cứu trong nước
Tại VN, nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) thực hiện hồi quy OLS nhằm kiểm định những yếu tố giữ vai trò quan trọng trong việc quyết định CTV của 558 DN vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001. Kết quả cho thấy, các biến số đại diện cho quy mô DN, rủi ro kinh doanh, mối quan hệ với ngân hàng và tốc độ tăng truởng của doanh thu có mối tuơng quan thuận với CTV của DN. Nguợc lại, khả năng sinh lợi và tài sản hữu hình có ảnh huởng tiêu cực với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DN. Truơng Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) đã tiến hành phân tích dữ liệu của 56 công ty trong giai đoạn 2003 - 2006. Tác giả thực hiện hồi quy OLS với 5 biến độc lập gồm: quy mô công ty, ngành nghề công ty đang hoạt động, số thành viên của Hội đồng quản trị, tình trạng lợi nhuận của công
ty và tốc độ tăng trưởng của doanh thu. Ket quả cho thấy quy mô công ty, ngành nghề công ty hoạt động, số thành viên Hội đồng quản trị và tốc độ tăng trưởng của doanh thu tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn còn tình trạng lợi nhuận của công ty tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn.
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 - 2011. Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy tuyến tính với dự liệu bảng tổng hợp từ 13 công ty ngành bất động sản trong giai đoạn 2007 - 2011 với 7 nhân tố được đưa vào mô hình hồi quy gồm quy mô DN, tài sản hữu hình, hiệu quả hoạt động, rủi ro kinh doanh, sự tăng trưởng của DN, đặc điểm riêng của tài sản DN và hình thức sở hữu của DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô DN, hiệu quả hoạt động và đặc điểm riêng của tài sản DN có quan hệ ngược chiều với CTV, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với CTV. Các biến tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, và hình thức sở hữu của DN có tác động không đáng kể đến CTV.
Lê Thị Minh Nguyên (2016) nghiên cứu các yếu tố tác động đến CTV của các DN ngành xi măng VN. Tác giả sử dụng phương pháp phân tích thống kê như thống kê mô tả, hồi quy đa biến GLS (Generlized Least Square) với số liệu được thu thập từ 17 doanh nghiệp ngành xi măng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007-2013. Các biến độc lập trong bài nghiên cứu gồm tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, quy mô DN, tuổi của DN, tuổi DN, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, thanh khoản của DN và lá chắn thuế khấu hao. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, tuổi của DN và tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước tỷ lệ thuận với CTV trong khi khả năng sinh lợi, quy mô DN, thanh khoản của DN và lá chắn thuế khấu hao tỷ lệ nghịch với CTV.
Vũ Thị Ngọc Lan (2014) đã thực hiện nghiên cứu về CTV tại 151 DN gồm Công ty mẹ Tập đoàn và 150 DN thành viên cấp 1 và cấp 2 trong Tập đoàn Dầu khí
Quốc gia VN đến thời điểm tháng 12/2012. Tác giả thu thập số liệu trong giai đoạn từ 2007- 2011 và tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh huởng đến CTV gồm: tài sản hữu hình, quy mô DN, rủi ro kinh doanh, sự tăng truởng của DN, hiệu quả kinh doanh, mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính, cơ cấu vốn chủ sở hữu, trình độ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn. Kết quả nghiên cứu chỉ ra các yếu tố: rủi ro kinh doanh, mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính, thái độ không thích sử dụng vốn vay có tác động âm đến CTV còn các yếu tố nhu sự tăng truởng của DN, cơ cấu vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản, quy mô DN có tác động duơng đến CTV.
2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 2.4.1 Quy mô doanh nghiệp
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô DN và CTV có sự tuơng quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titman và Welssels, 1988). Những DN đạt đuợc quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó đuợc biết đến nhiều và tạo đuợc uy tín trên thị truờng; mặt khác, một quy mô lớn cũng tuơng ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh. Do đó, DN càng có quy mô lớn sẽ có điều kiện tiếp cận các tổ chức tài chính tín dụng hơn, đồng thời cũng có khả năng huởng lãi suất vay uu đãi hơn nhờ vào quy mô khoản vay lớn hơn, tần suất giao dịch cao hơn và ít rủi ro hơn những công ty có quy mô nhỏ. Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, quy mô DN tỷ lệ nghịch với CTV vì những DN lớn sẽ có nhiều vốn nhàn rỗi hơn công ty nhỏ nên các DN này sẽ uu tiên sử dụng các nguồn vốn nội bộ đó thay vì đi vay bên ngoài.
2.4.2 Tỷ suất sinh lời
Trên thực tế, những DN tỷ suất sinh lời càng cao cho thấy đó là những DN đang ăn nên làm ra nên xác để DN này chịu rủi ro phá sản sẽ thấp hơn. Điều này có thể khuyến khích DN uu tiên nguồn vốn vay để nhận đuợc lợi ích từ lá chắn thuế theo nhu lý thuyết đánh đổi, dẫn đến tỷ suất sinh lời sẽ tác động tích cực đến CTV.
Tuy nhiên, DN càng có tỷ suất sinh lời cao thì nguồn vốn nhàn rỗi mà DN tạo ra cũng sẽ cao, do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng thì DN sẽ uu tiên nguồn vốn bên trong hơn là đi vay và làm giảm CTV của DN.
2.4.3 Tốc độ tăng trưởng
Theo Myers (1984), tốc độ tăng truởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn. Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, DN có tốc độ tăng truởng cao thì CTV có xu huớng giảm xuống. Bên cạnh đó, Tuơng tự, lý thuyết chi phí đại diện, tốc độ tăng truởng cao sẽ thể hiện một kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ uu thế này với các chủ nợ. Bởi thế, theo lý thuyết trung gian, CTV sẽ đuợc cho là có xu huớng giảm.
Tuy nhiên, một vài nghiên cứu lại cho rằng tốc độ tăng truởng tỷ lệ thuận với CTV do các công ty có tốc độ tăng truởng cao thuờng là các công ty có sức khỏe tài chính tốt trên thị truờng vốn vay nên dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay. Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển tuơng lai, những công ty này có thể sẽ tăng luợng vốn vay để duy trì cơ hội tăng truởng cao trong tuơng lai (Chen, 2003).
2.4.4 Đặc điểm riêng của tài sản
Các công ty có các sản phẩm độc đáo thuờng có đòn bẩy tài thấp hơn vì trong truờng hợp công ty phá sản thì hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty khó có thể bán lại vì ít công ty khác sử dụng đuợc, Nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 cũng cho kết quả mối tuơng quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm dịch vụ cung cấp của DN.
2.4.5 Tài sản cố định hữu hình
Tài sản hữu hình đặc thể hiện khả năng thế chấp của một công ty khi công ty đó đi vay. Theo Myers (1984), có một mối tuơng quan thuận chiều giữa tài sản hữu hình và CTV bởi công ty có nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng. Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty có nhiều khoản
Tên nhân tố Ký hiệu Phương pháp tính Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng
vay thế chấp, rủi ro của người đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống.
2.4.6 Tính thanh khoản của tài sản
Tính thanh khoản của tài sản có thể tác động hai chiều đến CTV. Nếu một công ty có tính thanh khoản cao, khả năng vay nợ ngắn hạn và trả được nợ của công ty đó sẽ cao hơn làm CTV của công ty sẽ cao hơn. Ngược lại, công ty có tài sản có tính thanh khoản cao thì cũng có thể dùng những tài sản đó để tài trợ cho các khoản đầu tư của công ty thay vì đi vay nợ từ bên ngoài.
2.4.7 Tuổi của doanh nghiệp
Một công ty đã có tuổi đời lâu trên thị trường thì công ty đó sẽ có uy tín tín dụng cao và dễ dàng hơn tiếp cận các khoản vốn vay. Theo Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của công ty có liên quan đến các thông tin minh bạch của công ty trên thị trường tín dụng. Hay nói cách khác, các công ty lâu năm sẽ giảm thiểu được rủi ro về thông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng, các tổ chức cho vay tín dụng dẫn đến việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn, dẫn tới các chi phí trung gian giảm xuống. Vì vậy, số năm hoạt động của công ty sẽ tỷ lệ thuận với cấu trúc của công ty đó.
2.4.8 Thuế suất doanh nghiệp
Thuế suất có mối quan hệ thuận chiều CTV của một DN vì theo lý thuyết M&M khi đối mặt với mức thuế suất DN cao, DN sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương 2 đã trình bày các cơ sở lý thuyết cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và cả trong nước. Trong chương tiếp theo, tác giả sẽ thiết kế mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN ngành thép tại VN.
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Mau quan sát gồm 23 DN ngành thép được niêm yết trên trên cả 3 sàn HOSE, HNX và UPCOM trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2018. Dữ liệu thống kê được thu thập và tổng hợp từ các bảng báo cáo tài chính của các DN. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố, gồm 1449 quan sát.
3.2 Biến nghiên cứu3.2.1 Biến phụ thuộc 3.2.1 Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc đại diện cho CTV là DE, ký hiệu là DE. Công thức tính biến phụ thuộc như sau:
DE =
3.2.2 Biến độc lập
Tác giả sử dụng 8 biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN. Tên gọi, công thức và chiều hướng tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng được kỳ vọng như Bảng 3.1.
Đặc điểm riêng
của tài sản UNIQ
Giá vốn hàng bán
Doanh thu thuần -
Tài sản cố định hữu hình TANG Tài sản cố định hữu hình Tổng tài sản + + Tính thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn +/- Số năm hoạt động AGE Log(năm thứ t - năm thành l⅛p) + -
Thuế suất TAX Thuế phải nộp
VN, tác giả sử dụng một trong ba mô hình sau: (1) Mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), (2) Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Moldel - FEM) và (2) Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM).
3.3.1 Mô hình Pooled OLS
Mô hình Pooled OLS với công thức tổng quát của mô hình có dạng như sau: DEit = 0i+ βxit + ɛ
Trong đó:
D E i là biến phụ thuộc của mô hình. Đây chính là DE của công ty i vào năm thứ t.
a là hệ số tự do của phương trình hồi quy. β là hệ số hồi quy.
X n là tập hợp các nhân tố quan sát tại DN i vào năm t.
ε là sai số ngẫu nhiên, đại diện cho các yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến CTV nhưng không được xét tới trong mô hình.
Xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến CTV được xây dựng trong nghiên cứu này, mô hình Pooled OLS được minh họa như sau:
DEit = α + β1SIZE + β2ROA + β3GROW + β4UNIQ + β5TANG + β6LIQ