Những hạn chế trong viợ̀c cụng bố thụng tin và quản lý cụng bố thụng tin là nguyờn nhõn xuất hiợ̀n thụng tin khụng cõn xứng.

chứng khoán Viợ̀t Nam

2.1. Những hạn chế trong viợ̀c cụng bố thụng tin và quản lý cụng bố thụng tin là nguyờn nhõn xuất hiợ̀n thụng tin khụng cõn xứng.

Từ khi hoạt động đến nay, thị trường chứng khoỏn Việt Nam cũn rất nhiều bất cập trong việc cụng bố thụng tin và quản lý cụng bố thụng tin. Đõy là một trong những nguyờn nhõn quan trọng khiến nhiều nhà đầu tư cảm thấy khụng bỡnh đẳng trong giao dịch và đó quay lưng lại với thị trường. Chất lượng thụng tin kộm được thể hiện qua cỏc biểu hiện sau:

Cụng bố thụng tin chậm.

Việc chậm cụng bố thụng tin thể hiện trước tiờn trong cỏch thức cụng bố. Tờ bản tin thị trường do Trung tõm giao dịch chứng khoỏn thành phố Hồ Chớ Minh cung cấp được truyền qua fax tới cỏc cụng ty chứng khoỏn rồi từ cỏc cụng ty này mới tới tay nhà đầu tư. Một số cụng ty chứng khoỏn phụ tụ lại rồi phỏt cho cỏc nhà đầu tư, một số khỏc dỏn lờn bảng tin để cỏc nhà đầu tư đọc. Việc cụng bố thụng tin qua mạng Internet, trừ kết quả giao dịch ra, cũn rất chậm gõy nờn sự bất bỡnh đẳng giữa cỏc nhà đầu tư ở gần và xa trung tõm giao dịch.

Đối với nghĩa vụ cụng bố thụng tin của cỏc cụng ty niờm yết, Uỷ ban Chứng khoỏn Nhà nước đó cú quy định khỏ rừ về nghĩa vụ cụng bố thụng tin của cỏc cụng ty niờm yết, thể hiện ở cỏc điều 32, 33, 34 trong quy chế thành viờn, niờm yết,cụng bố thụng tin và giao dịch chứng khoỏn (ban hành kốm theo Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK). Tuy nhiờn, tỡnh hỡnh cụng bố thụng tin của cỏc cụng ty này chưa hoàn toàn đỳng như cỏc quy định. Nhỡn chung, từ khi hoạt động đến nay, cỏc cụng ty đều tuõn thủ nhưng vẫn cú nhiều biểu hiện nộp bỏo cỏo chậm với những lý do khụng mấy thuyết phục. Điển hỡnh là việc cụng bố bỏo cỏc tài chớnh năm 2002 của cỏc cụng ty Bibica, Halong Canfoco và Gemadept khi cỏc cụng ty này viện dẫn ra những lý do thiếu thuyết phục để giải thớch cho việc chậm trễ trờn như: cụng ty cú nhiều chi nhỏnh nờn khụng tập hợp bỏo cỏo kịp, kế toỏn trưởng đi vắng, cụng ty kiểm toỏn chậm ra bỏo cỏo… Đối với cỏc thụng tin về nghị quyết đại hội đồng cổ đụng hay hội đồng quản trị, cỏc kết hoạch, dự ỏn, hợp đồng kinh doanh, hợp tỏc làm ăn, thay đổi

nhõn sự… cũng khụng được cụng bố kịp thời thậm chớ quờn cụng bố ra cụng chỳng.

Thụng tin khụng đầy đủ và khụng rừ ràng.

Hiện tượng thụng tin liờn quan đến giao dịch cũn thiếu rừ ràng là điều đó được nhiều nhà đầu tư và bỏo chớ đề cập nhiều. Sự thiếu minh bạch này chủ yếu diễn ra ở cỏc giao dịch đặc biệt như giao dịch thoả thuận, giao dịch cổ phiếu quỹ, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài.

Giao dịch mua bỏn cổ phiếu quỹ của chớnh tổ chức niờm yết là một thụng tin quan trọng bởi thụng tin này liờn quan trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của tổ chức và ảnh hưởng đến giỏ cổ phiếu trờn thị trường. Tuy nhiờn, việc cụng bố những thụng tin này của trung tõm giao dịch chứng khoỏn cũn chưa đầy đủ. Chẳng hạn, trong bản cỏo bạch niờm yết chứng khoỏn của Cụng ty Cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An (LAFOOCO) ghi rừ cơ xấu sở hữu cổ phần của cụng ty như sau:

Nhà nước: 30%

Cỏn bộ cụng nhõn viờn trong cụng ty: 16.43% Cổ đụng ngoài cụng ty: 23.57%

Cổ đụng nước ngoài: 30%

Trong cơ cấu sở hữu này khụng cú cụng ty cỏ phần Chế biến hàng Xuất khẩu Long An, như vậy LAFOOCO khụng cú cổ phiếu quỹ. Tuy vậy, LAFOOCO lại đăng ký và đó thực hiện bỏn lại 30470 cổ phiếu quỹ và thụng tin này được đăng trờn tờ bản tin thị trường của Trung tõm giao dịch Chứng khoỏn ngày 12/12/2000.

Khụng chỉ riờng LAFOOCO mà tại nhiều cụng ty, hiện tượng số lượng cổ phiếu quỹ tại thời điểm niờm yết khỏc xa với thụng tin cụng bố trong bản cỏo bạch cũng đó xuất hiện và được giới bỏo chớ lờn tiếng phản đối. Vậy những gỡ cụng bố trờn bản cỏo bạch đó thực sự tin cậy? Nếu đỳng như vậy thỡ cỏc

cụng ty này đó mua lại cổ phiếu khi nào và tại sao việc mua bỏn này lại khụng được cỏo bạch?

Bờn cạnh đú, thụng tin diễn biến giao dịch cũng khụng được cung cấp đủ. Theo cỏch cụng bố thụng tin hiện hành, nhà đầu tư chỉ biết được ba mức giỏ giao dịch tốt nhất, toàn bộ cỏc mức giỏ cũn lại khụng được hiển thị và nhà đầu tư chỉ cú thể căn cứ vào mức giỏ và khối lượng khớp lệnh dự kiến để đỏnh giỏ thị trường. Ngoài ra, trừ giỏ dự kiến khớp lệnh là chớnh xỏc, khối lượng khớp lệnh dự kiến lại là con số cú thể khụng chớnh xỏc, khụng đầy đủ và khụng cập nhật. Lý do là cụng ty chứng khoỏn lấy được thụng tin về giỏ dự kiến khớp lệnh, cũn lại cỏc thụng tin về khụi lượng dự kiến khớp lệnh, cỏc cụng chứng khoỏn phải tự nhập vào theo thụng tin của đại diện thụng bỏo nờn nhiều khi khụng được cập nhật kịp thời. Sự khụng nhất quỏn trong cỏch sắp xếp thụng tin của tờ bản tin thị trường mà thụng tin quan trọng nhất thường được đưa ra ngoài mục cũng là điều cần bàn tới.

Quản lý cụng bố thụng tin và giỏm sỏt cỏc cụng ty niờm yết cũn yếu.

Thị trường chứng khoỏn Việt Nam đó xảy ra nhiều vụ tai tiếng, đặc biệt vào khoảng cuối quý I và đầu quý II năm 2003, cú liờn quan đến hoạt động và bỏo cỏo tài chớnh của cỏc cụng ty niờm yết. Điển hỡnh là vụ gian lận thuế giỏ trị gia tăng của Cụng ty Halong Canfoco, khoản lỗ bất ngờ tại Cụng ty REE, khỳc mắc về tài chớnh của Cụng ty Bibica, chia cổ tức sai nguyờn tắc của Cụng ty cơ khớ Bỡnh Triệu và sự giảm vốn cổ đụng một cỏch khú hiểu tại Cụng ty Gilimex. Điều này cho thấy việc giỏm sỏt cỏc cụng ty niờm yết cũn nhiều yếu kộm.

Theo cơ cấu tổ chức hiện nay, Phũng Quản lý niờm yết trực thuộc Trung tõm Giao dịch Chứng khoỏn thành phố Hồ Chớ Minh là đơn vị được phõn cụng trỏch nhiệm theo dừi tỡnh hỡnh hoạt động của cỏc tổ chức niờm yết. Trờn cơ sở đú, kết hợp với sự hỗ trợ của Phũng Giỏm sỏt Thị trường với chức năng giỏm sỏt hoạt động diao dịch và thu nhập cỏc tin đồn cú liờn quan đến thị trường hoặc cỏc tổ chức niờm yết, Phũng Quản lý niờm yết sẽ cú những yờu cầu cụ thể

với cỏc tổ chức niờm yết về cụng bố thụng tin định kỳ, tức thời hoặc theo yờu cầu. Khi phỏt hiện trong hoạt động của cỏc tổ chức niờm yết cú biểu hiện khụng lành mạnh, Phũng Quản lý niờm yết sẽ bỏo cỏo với Trung tõm Giao dịch Chứng khoỏn hoặc Thanh tra của UBCKNN để cú hướng giải quyết.

Tuy nhiờn trong thời gian qua, việc giỏm sỏt và quản lý hoạt động của cỏc tổ chức niờm yết vẫn cũn phụ thuộc nhiều vào bỏo cỏo và thụng tin một chiều từ phớa cỏc tổ chức niờm yết mà thiếu đi cỏc nghiệp vụ giỏm sỏt, kiểm tra để đối chiếu, từ đú thiếu những phỏt hiện hoặc cảnh bỏo kịp thời cho nhà đầu tư về những sai phạm hoặc khỳc mắc trong hoạt động của cỏc tổ chức niờm yết. Bằng chứng là hầu như cỏc vụ việc xảy ra ở cỏc cụng ty niờm yết như đó đề cập trờn đõy đều do cỏc cụng ty chứng khoỏn, cỏc nhà đầu tư hay bỏo chớ phỏt hiện ra, sau đú cơ quan quản lý mới biết và cú phản ứng. Điều đỏng núi là trước khi cỏc vụ việc xảy ra, UBCKNN cũng đó cú cử đoàn thanh tra xuống kiểm tra tỡnh hỡnh hoạt động của cỏc tổ chức niờm yết.

Những vấn đề trờn đõy, mặc dự cũn chưa đầy đủ và hệ thống, nhưng đó cho thấy thực trạng vấn đề thụng tin và quản lý thụng tin trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam cũn rất hạn chế và lỏng lẻo. Theo tụi, thực trạng trờn xuất phỏt từ nhiều nguyờn nhõn như: cỏch thức tổ chức và truyền tải thụng tin chưa gọn và chưa phõn định rừ chức năng, nhiệm vụ; hoạt động giỏm sỏt cỏc cụng ty niờm yết chưa chặt chẽ và toàn diện; chế tài xử phạt cũn chưa nghiờm; và nghiệp vụ chuyờn mụn của cỏc nhõn viờn chưa cao và thiếu tớnh chuyờn nghiệp. Thực trạng đú sẽ dẫn đến nhiều biểu hiện khụng bỡnh đẳng trong việc tiếp nhận và xử lý thụng tin giữa cỏc nhà đầu tư dẫn đến sự bất bỡnh đẳng trong giao dịch. Điều đú sẽ dẫn đến một hậu quả tất yếu là lũng tin của một số nhà đầu tư bị suy giảm và chuyển vốn đầu tư sang cỏc lĩnh vực khỏc.

2.2. Chờnh lợ̀ch giữa giá phát hành lần đầu (hoặc giá khi pháthành thờm) với giá giao dịch thị trường của chứng khoán. hành thờm) với giá giao dịch thị trường của chứng khoán.

Thực tiễn hoạt động trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam cho thấy giỏ của cỏc chứng khoỏn vào thời điểm niờm yết thường cao hơn giỏ giao dịch của cỏc phiờn tiếp theo. Điều này cũng đó xảy ra đối với chứng khoỏn REE vào thời điểm cuối năm 2002 khi cụng ty này phỏt hành thờm chứng khoỏn. Vậy đõu là lời giải thớch cho hiện tượng trờn?

Cú hai nguyờn nhõn chớnh cú thể kể đến đú là:

Hiệu ứng loóng cổ phiếu: nếu cổ phiếu được định giỏ chớnh xỏc thỡ việc mua bỏn nú sẽ là những giao dịch phi lợi nhuận rũng (zero-NPV transactions). Kết quả là cỏc cổ đụng nhận được một mức giỏ “cụng bằng” cho những cổ phần nhỏ hơn. Do vậy, giỏ cổ phiếu phỏt hành thờm phải thấp hơn ngay từ khi định giỏ.

Tỏc động của thụng tin nội bộ: Mụ hỡnh Myers-Majluf

Chỳng ta đó biết rằng trị giỏ của một doanh nghiệp được xỏc định bằng giỏ trị hiện thời (A) và giỏ trị hiện tại rũng của cỏc cơ hội đầu tư (NPV):

V = A + NPV

Giả sử cỏc nhà đầu tư khụng biết giỏ trị A và họ ước đoỏn giỏ trị đú là AH với xỏc suất p và AL với xỏc suất 1 – p. Vỡ vậy giỏ trị A theo kỳ vọng của cỏc nhà đầu tư là:

E(A) = pAH + (1-p)AL

So với giới đầu tư, những người quản lý cụng ty biết rừ giỏ trị thực sự của doanh nghiệp. Cỏc cơ hội đầu tư cần một số vốn I0 và tạo ra giỏ trị R1, NPV = R1 – I0.

Giả sử NPV > 0, rừ ràng đõy là một dự ỏn đầu tư tốt. Giả sử tiếp rằng cụng ty khụng cũn vốn tự cú để tài trợ cho dự ỏn và phải phỏt hành cổ phiếu. Trong điều kiện thụng tin khụng cõn xứng, doanh nghiệp phải phỏt hành đủ số cổ phiếu n sao cho:

0 1 I N n R A n = + +

Trong đú N là số cổ phiếu hiện cú trước khi phỏt hành thờm.

Vỡ cỏc nhà đầu tư khụng biết giỏ trị tài sản đớch thực của cụng ty nờn họ ước đoỏn giỏ trị đú ở mức E(A). Do đú cụng ty phải phỏt hành một lượng cổ phiếu n’ sao cho:

0 1 ' ) ( ' I N n R A E n = + +

Nhận xột: Vỡ n’ phụ thuộc vào E(A) chứ khụng phải giỏ trị thực A nờn bỏn cổ phiếu ở một mức giỏ trung bỡnh đồng nghĩa với việc cỏc doanh nghiệp cú tài sản cao hơn mức trung bỡnh phải bỏn ở mức giỏ thấp hơn thực tế trong khi cỏc doanh nghiệp cú tài sản thấp hơn mức trung bỡnh lại bỏn ở mức giỏ cao hơn thực tế. Do vậy, trong điều kiện thụng tin khụng cõn xứng sẽ xảy ra hiện tượng khụng cõn bằng trong việc xỏc định giỏ cổ phiếu. Như đó trỡnh bày trong chương I, sẽ cú hai kiểu cõn bằng: cõn bằng chung và cõn bằng riờng tuỳ theo điều kiện thụng tin hiện cú trờn thị trường. Vận dụng lý thuyết dấu hiệu thị trường trong trường hợp này ta sẽ rỳt ra kết luận: khi một cụng ty phỏt hành cổ phiếu, giỏ cổ phiếu của cụng ty đú cú thể giảm vỡ bản thõn chớnh sỏch định giỏ của cụng ty đó bộc lộ rằng cổ phiếu đú được định giỏ cao hơn thực tế.

Quan sỏt giỏ cỏc cổ phiếu trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam (xem phụ lục 1) ta thấy hầu hết cỏc cổ phiếu đều giảm giỏ sau thời điểm niờm yết, đặc biệt cỏc cổ phiếu REE, HAP, TMS cũn cú những thời điểm sụt giỏ mạnh ngay sau quyết định huy động thờm vốn bằng cỏch phỏt hành cổ phiếu. Tất nhiờn, việc diễn biến giỏ cả chứng khoỏn này (ở những phiờn giao dịch đầu tiờn sau khi niờm yết hoặc sau khi phỏt hành thờm cổ phiếu) cũn phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhưng một điều khụng thể phủ nhận được, như đó trỡnh bày trờn đõy, là tham gia của thụng tin khụng cõn xứng gõy nờn sự bất bỡnh đẳng và khụng chớnh xỏc trong việc xỏc định giỏ cổ phiếu. Do hạn chế về nguồn thụng

tin nờn tụi đó khụng tỏch riờng được tỏc động của thụng tin khụng cõn xứng, mà cụ thể là thụng tin nội bộ, đến việc xỏc định giỏ cả trờn.

2.3. Giá cả cổ phiếu và chỉ số VN-Index khụng phản ánh đỳng tỡnhhỡnh sản xuất kinh doanh của các cụng ty niờm yết và thực tế giao dịch thị hỡnh sản xuất kinh doanh của các cụng ty niờm yết và thực tế giao dịch thị trường.

Một thực tế nữa được cỏc nhà đầu tư thực sự quan tõm đú là hiện tượng biến động giỏ cổ phiếu khụng phản ỏnh đỳng tỡnh hỡnh sản xuất kinh doanh của cỏc cụng ty niờm yết. Theo quy luật thị trường, giỏ cả biểu hiện giỏ trị của hàng hoó, tuy cú dao động nhưng bao giờ cũng xoay quanh giỏ trị. Tuy nhiờn, trờn thị trường chứng khoỏn Việt Nam giỏ cả và giỏ trị nhiều khi khụng diễn biến theo quy luật trờn. Đương nhiờn, giỏ cả chứng khoỏn cũn phụ thuộc vào cung cầu thị trường, và điều này đó được thể hiện trong thời gian đầu của thị trường khi giỏ cổ phiếu tăng liờn tục do cầu lớn hơn cung rất nhiều. Tuy nhiờn, điều đỏng quan tõm là cú những trường hợp khi cụng ty niờm yết cụng bố những thụng tin tốt và đưa ra kết hoạch đầu tư khả thi, đỏng lẽ giỏ cổ phiếu sẽ tăng thỡ thực tế lại giảm. Và ngược lại, khi một số cụng ty cụng bố cỏc thụng tin xấu (lợi nhuận đạt qỳa thấp, phải điều chỉnh lại kế hoạch kinh doanh, hoón cụng bố bỏo cỏo tài chớnh…) thỡ giỏ cổ phiếu của cỏc cụng ty này lại tăng lờn. Trường hợp của Cụng ty Cơ khớ Bỡnh Triệu và Cụng ty Bỏnh Kẹo Biờn Hoà, Cụng ty Savimex là những minh chứng cụ thể. Sự phi lý này của thị trường cú thể được giải thớch bởi chất lượng về thụng tin kộm dẫn đến những biểu hiện khụng cụng bằng trong giao dịch chứng khoỏn.

Đối với chỉ số VN-Index, do khối lượng giao dịch quỏ thấp nờn chỉ cần cú vài lụ cổ phiếu với trị giỏ khoảng 10 triệu VND là cú thể làm thay đổi chiều hướng của cả thị trường trị giỏ mấyngàn tỷ đồng, biểu hiện ngay qua việc VN- Index thay đổi một vài điểm. Chẳng hạn vào phiờn giao dịch ngày 25/11/2002, chỉ với 5 lụ cổ phiếu GMD khớp lệnh tại giỏ 35900 đồng (giảm 1100 đồng so với phiờn trước) đó kộo chỉ số VN-Index xuống cũn 175,24 điểm, giảm 1,23

điểm so với phiờn trước đú. Ngay ngày hụm sau, cũng chỉ cần hai lụ GMD khớp lệnh tại giỏ 36900 đồng (tăng 1000 đồng) đó đẩy chỉ số này lờn đến 176,47 điểm, tăng 1,23 điểm so với phiờn trước đú.

Thực trạng quy mụ thị trường nhỏ cũn dẫn đến hiện tượng làm giỏ trờn thị trường. Theo thống kờ của bỏo “Đầu tư chứng khoỏn” số 177, ngày 28/4/2003, kể từ đầu năm 2003 tới thời điểm đú đó cú 74 phiờn giao dịch với khối lượng giao dịch khớp lệnh bỡnh quõn khoảng 91000 cổ phiếu mỗi phiờn, giỏ trị giao dịch bỡnh quõn mỗi phiờn chưa đến 2 tỷ đồng. Trong khi đú, vào năm 2001, mặc dự mới cú 10 cổ phiếu niờm yết nhưng khối lượng giao dịch bỡnh quõn đạt gần 118000 cổ phiếu mỗi phiờn, giỏ trị giao dịch đạt bỡnh quõn