Trong mục này, tác giả sử dụng mô hình CAPM mở rộng (gồm nhân tố phần bù rủi ro thị trường – RMP, phần bù đồng độ lệch – CSKP và phần bù đồng độ gù – CKTP) để đánh giá tác động của các yếu tố rủi ro này đến tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán các quốc gia mới nổi bằng phương pháp hồi quy OLS. Qua đó, tác giả sẽ sử dụng kết quả của mô hình OLS để so sánh với kết quả hồi quy của phương pháp hồi quy phân vị qua đó đánh giá mức độ tối ưu trong việc ước lượng tỷ suất lợi nhuận của thị trường chứng khoán trong khu vực mới nổi. Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy theo phương pháp OLS của mô hình này đối với tỷ suất sinh lời của 25 thị trường chứng khoán trong khu vực mới nổi.
Từ bảng kết quả hồi quy OLS cho thấy, về mặt tổng quan các giá trị hệ số hồi quy của nhân tố phần bù rủi ro thị trường (RMP) đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1% (25/25 giá trị). Tất cả các giá trị này đều mang giá trị dương và dao động trong vùng từ 0.371 đến 0.8838, trong đó thị trường chứng khoán Columbia chịu tác động đến từ nhân tố này ở mức thấp nhất, chỉ khoảng 37.1%. Trong khi đó, thị trường chứng khoán Ai Cập chịu tác động từ nhân tố này tại mức 88.38%, cao nhất trong các quốc gia mới nổi. Điều này cho thấy nhân tố phần bù rủi ro thị trường có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán các quốc gia mới nổi. Kết quả này tái khẳng định tầm quan trọng của nhân tố RMP trong việc đo lường tỷ suất sinh lợi dựa trên mô hình CAPM của Sharpe(1970), cụ thể mô hình CAPM truyền thống có thể giải thích được từ 2% đến 40% sự biến động của các chứng khoán niêm yết (Jeald et. al., 2017).
Khi xét về yếu tố phần bù đồng độ lệch (CSKP), tác giả nhận thấy có khoảng 15/25 giá trị hệ số hồi quy của nhân tố này đạt ý nghĩa thống kê tại mức 1%, có tới 16/25 đạt ý nghĩa thống kê tại mức 5% và 17/25 hệ số tại mức 10%. Về mặt chiều hướng tác động, nhân tố phần bù Đồng độ lệch (CSKP) vừa có tác động cùng chiều và ngược chiều đối với tỷ suất sinh lợi của một số quốc gia. Cụ thể độ lớn các hệ số hồi quy của nhân tố này dao động trong khoảng từ -0.1161 đến 0.3284, thị trường chứng khoán Mexico chịu tác động ngược chiều lớn nhất trong khi ở phía ngược lại, nhân tố CSKP lại có tác động dương lớn nhất đến thị trường chứng khoán Qatar, tại mức 0.3284. Ngoài ra, ba thị trường cũng cần đáng chú ý là Đài loan, Trung Quốc và Brazil có giá trị hệ số hồi quy chỉ đạt quanh mức 0, điều này cho thấy tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán này ít chịu anh hưởng bởi nhân tố CSKP. Khi so sánh giữa nhân tố CSKP với nhân tố RMP, tác giả nhận thấy nhân tố này có tác động đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với RMP. Tuy nhiên, nhân tố CSKP vẫn có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán các nước mới nổi. Do đó, việc đưa nhân tố này vào mô hình CAPM mở rộng là phù hợp cho việc đo lường tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư.
Đối với nhân tố đồng độ gù (CKTP), nhân tố này vừa có tác động cùng chiều và ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của các quốc gia mới nổi. Giá trị các hệ số hồi quy của nhân tố này dao động trong vùng từ -0.9974 đến 0.5172, trong đó có khoảng 21/25 giá trị đạt ý nghĩa thống kê tại mức 1% và chỉ có 22/25 giá trị có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Trong đó, đáng chú ý nhất chính là thị trường chứng khoán Saudi Arab có giá trị hệ số hồi quy ở mức -0.9974. Điều này đồng nghĩa với việc khi phần chênh lệch tỷ suất sinh lợi của thị trường này và thị trường tham chiếu gia tăng, tỷ suất sinh lời kỳ vọng của quốc gia này sẽ có xu hướng giảm. Ở phía ngược lại, thị trường chứng khoán Hy Lạp chịu tác động dương lớn nhất khi mức ảnh hưởng của nhân tố này đến thị trường Hy Lạp là 0.5172. Ngoài ra, hai thị trường Hàn Quốc và Peru chỉ chịu tác động của nhân tố CKTP ở mức 0 và 0.002 đồng nghĩa với việc nhân tố rủi ro đồng độ gù có ảnh hưởng không đáng kể đến tỷ suất sinh lời của hai thị trường này.
Ngoài việc xem xét đến tác động của các nhân tố rủi ro cũng như mức ý nghĩa của các hệ số này, người việc còn xem xét đến giá trị hệ số R2 điều chỉnh. Bảng kết quả hồi quy OLS cho thấy giá trị hệ số R2 điều chỉnh dao động trong vùng từ 0.0848 đến 0.6855, trong đó các giá trị này hầu hết phân bố trong vùng từ 0.35 đến 0.6. Điều này cho thấy mô hình CAPM mở rộng kết hợp giữa nhân tố RMP với hai nhân tố CSKP và CKTP có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lời của thị trường, chỉ có một số trường hợp cá biệt đáng kể như thị trường Pakistan chịu tác động tương đối thấp bởi mô hình CAPM mở rộng thêm hai nhân tố CSKP và CKTP.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS
RMP SE CSKP SE CKTP SE AD-R2 Brazil 0.757*** [0.034] 0.009 [0.041] 0.278*** [0.045] 0.6855 Columbia 0.371*** [0.039] 0.227*** [0.046] 0.227*** [0.051] 0.3883 Czech 0.556*** [0.036] 0.129*** [0.042] 0.243*** [0.047] 0.5534 Chile 0.438*** [0.032] 0.191*** [0.037] 0.026 [0.042] 0.4207 China 0.681*** [0.061] 0.003 [0.072] -0.58*** [0.080] 0.1568 Egypt 0.883*** [0.065] 0.296*** [0.076] -0.88*** [0.085] 0.2331 Greece 0.47*** [0.063] 0.173** [0.074] 0.517*** [0.082] 0.3522 Hungary 0.55*** [0.042] 0.157*** [0.049] 0.27*** [0.055] 0.49 India 0.755*** [0.035] 0.018 [0.042] -0.1** [0.046] 0.5454 Indonesia 0.701*** [0.038] 0.225*** [0.044] -0.17*** [0.050] 0.4738 Korea 0.722*** [0.027] -0.02 [0.032] 0 [0.035] 0.6826 Malaysia 0.445*** [0.021] 0.113*** [0.025] -0.22*** [0.028] 0.4589 Mexico 0.524*** [0.029] -0.11*** [0.035] 0.319*** [0.039] 0.6373 Pakistan 0.392*** [0.050] 0.074 [0.059] -0.43*** [0.066] 0.0848 Peru 0.67*** [0.051] 0.303*** [0.061] 0.002 [0.068] 0.3813 Poland 0.49*** [0.032] 0.151*** [0.038] 0.184*** [0.042] 0.5339 Philippines 0.599*** [0.037] 0.153*** [0.044] -0.14*** [0.049] 0.4013 Qatar 0.607*** [0.053] 0.328*** [0.062] -0.68*** [0.070] 0.195 Russia 0.777*** [0.048] -0.01 [0.057] 0.387*** [0.063] 0.5748 Saudiarabia 0.7*** [0.057] 0.279*** [0.068] -0.99*** [0.075] 0.2293 Southafrica 0.521*** [0.028] -0.05* [0.033] 0.17*** [0.037] 0.595 Taiwan 0.699*** [0.028] 0 [0.033] -0.17*** [0.037] 0.5934 Turkey 0.605*** [0.047] 0.034 [0.056] 0.281*** [0.062] 0.4549 Thailand 0.645*** [0.035] 0.219*** [0.042] -0.26*** [0.046] 0.4288 Unitedae 0.496*** [0.044] 0.262*** [0.052] -0.7*** [0.059] 0.2043
Bảng trên trình bày kết quả hồi quy theo phương pháp OLS cho mô hình nghiên cứu theo mô hình CAPM mở rộng thêm hai nhân tố CSKP và CKTP. Bảng kết quả này được xây dựng dựa trên 65,700 quan sát (dữ liệu theo tuần) của 25 thị trường mới nổi trong suốt 657 tuần. Các danh mục được duy trì trong quá trình nghiên cứu để đo lường tác động của hai biến phần bù Đồng độ lệch và Đồng độ gù lên tỷ suất sinh lời của danh mục. Các nhân tố rủi ro được ước lượng bằng phương pháp hồi quy phân vị dựa trên độ chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục và lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường, phần bù Đồng độ lệch (CSKP) và phần bù Đồng độ gù (CKTP.). (*), (**), (***) phản ánh ý nghĩa thống kê của các hệ số tương ứng với các mức 10%, 5% và 1%. Sai số chuẩn (Standard errors) của các hệ số được phản ánh trong dấu ngoặc vuông. Dòng cuối cùng của bảng trình bày giá trị R2 của mô hình tại từng mức phân vị.
(Nguồn: Tính toán của tác giả)
4.3.2. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression)
Tác giả sử dụng mô hình CAPM mở rộng (gồm nhân tố phần bù rủi ro thị trường- RMP, phần bù đồng độ lệch – CSKP và phần bù đồng độ gù – CKTP) để đo lường mức độ tác động của các yếu tố rủi ro này đến tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư tại các quốc gia thông qua mô hình hồi quy phân vị ở 5 mức khác nhau (τ = 0.1, 0.25, 0.5, 0.75 và 0.9). Bảng 4 trình bày kết quả hồi quy phân vị của mô hình này đối với tỷ suất sinh lời của 25 thị trường chứng khoán trong khu vực mới nổi.
Tổng quan kết quả hồi quy phân vị cho thấy, hầu hết các giá trị hệ số của nhân tố phần bù rủi ro thị trường (RMP) trong mô hình hồi quy ở 25 quốc gia mới nổi tại năm mức phân vị đều có ý nghĩa thống kê tại mức 1% (125/125 hệ số). Tại mức phân vị τ = 0.1, hệ số dốc của nhân tố RMP đối với thị trường chứng khoán của các quốc gia mới nổi nằm trong vùng từ 0.405 đến 1.029. Trong đó, thị trường chứng khoán Hy Lạp là thị trường ít chịu tác động của nhân tố thị trường lên tỷ suất sinh lợi, trong khi đó thị trường chứng khoán Ai Cập lại chịu nhiều ảnh hưởng trước biến động của các biến động về giá trong khu vực mới nổi. Xét tại mức τ = 0.25, giá trị của hệ số này nằm trong khoảng từ 0.345 đến 0.84 (thị trường chứng khoán Columbia chịu ít tác động trước nhân tố thị trường chung trong khối mới nổi, trong khi đó, kết quả tại mức phân vị này cho thấy Ai Cập vẫn là quốc gia chịu nhiều ảnh hưởng nhất trước các biến động trong khu vực này). Khi xét đến mức phân vị tại τ = 0.5, trong một số trường hợp nhất định, kết quả của mức phân vị này khá tương đồng với kết quả hồi quy OLS (mục 2.4.2). Không giống với hai mức phân vị ở trên, mức phân vị τ = 0.5 cho giá trị dao động từ 0.336 đến 0.766, trong đó thị trường Parkistan ít chịu tác động từ nhân tố thị trường và danh mục Trung Quốc chịu nhiều tác động đến từ thị trường đại diện. Đối với hai mức phân vị còn lại là τ = 0.75 và 0.9, giá trị của hệ số dốc của giá trị phần bù rủi ro thị trường (RMP) đạt từ 0.26 đến 0.741. Trong đó Columbia và Brazil là hai quốc gia lần lượt chịu tác động ít nhất và nhiều nhất bởi nhân tố thị trường. Từ các giá trị tác giả liệt kê ở trên, có thể thấy được đặc điểm của mô hình hồi quy phân vị khác với mô hình OLS ở việc linh hoạt của mô hình. Ở các mức phân
vị khác nhau, mô hình hồi quy phân vị sẽ cho các hệ số phụ thuộc khác nhau. Dựa trên tính chất và đặc điểm của phương pháp hồi quy phân vị như đã đề cập trong mục 2.4.2 và 2.4.3, phương pháp này sẽ cho người sử dụng có cái nhìn tổng thể về tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc tại từng mức phân vị. Ngoài ra, các giá trị hệ số của nhân tố RMP với 25 thị trường chứng khoán mới nổi tại 5 mức phân vị đều cho kết quả dương. Điều này cho thấy, tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán các quốc gia mới nổi chịu tác đốc cùng chiều với nhân tố phần bù rủi ro thị trường (RMP). Cụ thể hơn, giả sử hệ số dốc giữa thị trường Ai cập tại mức phân vị τ =0.1 là 1.029 tương ứng với việc khi thị trường chứng khoán trong khu vực mới nổi tăng 1 đơn vị, thì tỷ suất sinh lời của thị trường Ai cập được kỳ vọng sẽ tăng khoản 1.029 đơn vị. Ngoài ra, kết quả hồi quy phân vị còn cho thấy có đến 79/125 hệ số hồi quy của nhân tố RMP đạt giá trị cao hơn 0.5. Điều này cho thấy nhân tố RMP có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lời của 25 quốc gia trong khu vực mới nổi. Kết quả này trùng khớp với kết quả phân tích hệ số tương quan, khi giá trị hệ số tương quan riêng lẻ của từng thị trường đều cho thấy có mối liên hệ đối với thị trường chứng khoán được lấy làm giá trị đại diện cho khu vực mới nổi. Như vậy, bằng kết quả định lượng, mô hình CAPM mở rộng kết hợp gồm ba nhân tố RMP, CSKP và CKTP đã chứng minh được vai trò quan trọng của nhân tố RMP đến tỷ suất sinh lời của các quốc gia mới nổi trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2005 đến tháng 11 năm 2017.
Đối với nhân tố phần bù đồng độ lệch (CSKP), tác giả nhận thấy có 13/125 hệ số hồi quy có ý nghĩa tại mức 10%, 16/125 hệ số hồi quy có ý nghĩa tại mức 5% và 24/125 hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Kết quả này cho thấy yếu tố đồng độ lệch (CSKP) có tác động lên thị trường chứng khoán các quốc gia mới nổi, tuy nhiên tác động này chỉ ở mức tương đối và thấp hơn so với ảnh hưởng của nhân tố RMP. Về mặt ý nghĩa của nhân tố đồng độ lệch, khi hệ số hồi quy của thị trường thứ i đối với nhân tố CSKP mang giá trị dương, điều này cho thấy phân phối xác suất giữa thị trường thứ i có sự chênh lệch về phía trái so với thị trường đại diện (MSCI- EM). Điều này đồng nghĩa với việc thị trường thứ i đang tồn tại rủi ro tổn thất cao hơn so với thị trường tham chiếu. Do đó, nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận kỳ vọng cao
hơn so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường tham chiếu. Ở chiều ngược lại, khi hệ số hồi quy của thị trường chứng khoán thứ i đối với nhân tố CSKP là âm, điều này cho thấy thị trường chứng khoán thứ i đang bị chệch phải so với thị trường tham chiếu. Điều này đồng nghĩa với việc thị trường chứng khoán i có rủi ro đầu tư thấp hơn so với thị trường tham chiếu. Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ thấp hơn so với thị trường tham chiếu. Khi xét đến từng mức phân vị, tại mức τ = 0.1, hệ số hồi quy của nhân tố CSKP dao động trong khoảng từ -0.22 đến 0.393. Trong đó, Mexico là quốc gia chịu tác động ngược chiều lớn nhất bởi nhân tố Đồng độ lệch, thị trường chứng khoán Qatar chịu tác động nhiều nhất bởi nhân tố phần bù CSKP. Khác với các thị trường còn lại trong khối mới nổi, Hy Lạp là quốc gia gần như không chịu tác động bởi sự ảnh hưởng của nhân tố đồng độ lệch, khi giá trị hệ số hồi quy của thị trường này chỉ vào khoảng 0.006. Tại mức phân vị τ = 0.25, giá trị các hệ số hồi quy của nhân tố CSKP dao động trong khoảng từ -0.15 đến 0.35. Trong đó, thị trường chứng khoán của Arab Saudi chịu tác động nhiều nhất bởi nhân tố này tại mức độ dốc là 0.35, ở chiều ngược lại Mexico là quốc gia chịu tác động ngược chiều lớn nhất bởi nhất tố Đồng độ lệch với độ dốc lên đến -0.15. Ngoài ra, còn có thể kể đến là Nam Phi khi quốc gia này chỉ chịu tác động của nhân tố đồng độ lệch vào khoảng 0.016. Khi xét đến mức phân vị τ = 0.5 và 0.75, hệ số hồi quy của nhân tố CSKP nằm trong khoảng từ -0.1 đến 0.442. Trong đó thị trường chứng khoán Mexico và thị trường chứng khoán Saudi Arab là những thị trường lần chịu tác động cùng chiều lớn nhất và ngược chiều lớn nhất, kết quả này tương đồng với mức τ = 0.25. Khi xét mức τ = 0.9, hệ số hồi quy của nhân tố đồng độ lệch dao động trong vùng -0.17 đến 0.397, trong đó thị trường Peru và Russia lần lượt là thị trường có mức chịu tác động cùng chiều lớn nhất và ngược chiều lớn nhất. Cũng tại mức phân vị này, thị trường chứng khoán Ấn Độ gần như là thị trường ít bị tác động nhất bởi nhân tố CSKP với giá trị hệ số hồi quy chỉ vào khoảng 0.
Đối với nhân tố CKTP, tác giả nhận thấy có khoảng 67/125 giá trị hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê tại mức 1%, 14/125 giá trị có ý nghĩa tại mức 5% và chỉ có khoảng 9/125 hệ số có ý nghĩa tại mức 10%. Điều này cho thấy, khi ta so sánh tác
động của nhân tố CKTP đối với nhân tố RMP đến tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán các nước mới nổi, nhân tố này có mức tác động thấp hơn. Tuy nhiên khi so sánh ảnh hưởng của nhân tố CKTP so với nhân tố CSKP, nhân tố CKTP có tác động đáng kể đặc biệt tại mức ý nghĩa 1%. Khi xét về tác động của nhân tố này đến tỷ suất sinh lợi của thị trường, tác giả nhận thấy gần như không có sự khác biệt giữa các mức phân vị về thị trường chịu tác động cùng chiều lớn nhất và ngược chiều lớn nhất. Cụ thể, hệ số hồi quy của nhân tố phần bù đồng độ gù dao động từ -1.17 đến