Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết học thuật trọng yếu trong khả năng giải thích mức độ định dưới giá khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường Việt Nam. Cụ thể, biến phụ thuộc đưa vào mô hình là mức độ định dưới giá, thể hiện qua tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình CAPM (hai thước đo AR_CAPM và MAAR_CAPM). Các biến giải thích là đại diện mô hình hóa cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu. Bài nghiên cứu lựa chọn các biến đại diện dựa trên cơ sở lý luận, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trình bày ở chương 2 và công trình nghiên cứu của Anna Vong và Trigueiros (2010), Agathee và Sannassee (2012): nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt mức, độ tuổi công ty, quy mô công ty trước IPO, mức giá khỏi điểm đấu giá, rủi ro đợt phát hành và sức khỏe tài chính của công ty đại diện cho
lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành. Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành đặc trưng bởi thước đo uy tín dựa trên thị phần bảo lãnh nắm giữ, uy tín dựa trên quy mô các đợt IPO và uy tín của đơn vị kiểm toán báo cáo tài chính doanh nghiệp trước đợt phát hành. Cuối cùng, các yếu tố giá trị nội tại doanh nghiệp IPO, trạng thái thị trường và tỷ lệ sở hữu nhà nước đại diện cho lý thuyết cơ chế cung cấp tín hiệu. Phần sau giải thích ngắn gọn lý do lựa chọn các biến trên. Mô tả các biến sử dụng trong mô hình, hướng kỳ vọng và phương cách tính toán được mô tả trong bảng.
Tỷ lệ đặt mua vượt mức (SUBR): Về mặt lý thuyết, tỷ lệ đặt mua vượt mức (số lượng
đặt mua chia số lượng chào bán) đại diện cho mức cầu của thị trường đối với cổ phiếu phát hành. Nghiên cứu của Biais và Faugeron (2000) xác nhận sự gia tăng trong khối lượng đặt mua từ nhà đầu tư làm tăng tính cạnh tranh trong đợt phát hành, làm cơ sở cho việc định giá chính xác, từ đó làm giảm mức độ định dưới giá. Hanley (1993) và Kandel (2008) tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ cầu vượt mức và tỷ suất sinh lợi ban đầu lần lượt ở thị trường Mỹ và thị trường chứng khoán Israel. Ngoài ra, Chi và Padgett (2005) tìm thấy mức độ định dưới giá ở Trung Quốc chủ yếu được giải thích qua sự mất cân đối cung cầu giữa các nhóm nhà đâu tư cá nhân và tổ chức. Agarwal (2008) khi thực hiện kiểm định trên thị trường chứng khoán Hong Kong tìm thấy mối tương quan dương trong ngắn hạn nhưng đảo chiều trong dài hạn giữa tỷ lệ đặt mua và mức độ định dưới giá. Nhân tố này được kỳ vọng có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ban đầu với mức ý nghĩa thống kê cao, đặc biệt vì ở thị trường Việt Nam với cơ chế đấu giá riêng biệt, sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư trực tiếp làm tăng mức giá phát hành của cổ phiếu, dẫn đến trực tiếp làm giảm tỷ suất sinh lợi điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên.
Quy mô đợt phát hành (LnSIZE): Quy mô của đợt IPO, đo lường bởi tổng giá trị cổ
phần bán được (tổng lượng vốn huy động được từ thị trường qua đợt phát hành), được kỳ vọng có ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ định dưới giá. Theo Beatty và Ritter (1986), Miller và Reilly (1987), quy mô đợt phát hành được sử dụng như đại diện cho sự không chắc chắn trước đợt phát hành về giá trị công ty sau đợt IPO. Nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy các đợt phát hành quy mô nhỏ có xu hướng định dưới giá cao ngắn hạn
và thể hiện kết quả kém trong dài hạn, trong khi khẳng định mối tương quan ngược chiều giữa khối lượng chứng khoán phát hành và mức độ định dưới giá (theo Jog và Riding (1987), Clarkson và Merkley (1994).
Quy mô công ty (LnASSET): Theo Finkle (1998), công ty với mức độ tổng tải sản lớn
đồng nghĩa với khả năng đa dạng hóa sản phẩm, năng lực quản trị cao và thuận lợi trong việc tiếp cận thị trường vốn, cho phép nhà đầu tư nắm bắt thông tin dễ dàng. Đồng thời, quy mô công ty thường tương quan ngược chiều với rủi ro của đợt phát hành (theo Bhabra và Petway,2003). Các đặc tính này giúp làm giảm sự không chắc chắn của nhà đầu tư tiềm năng xoay quanh đợt IPO. Ibbotson(1994) và Carter cùng đồng sự (1998) đưa ra nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa việc gia tăng quy mô công ty và sự giảm sút mức độ định dưới giá.
Mức giá khởi điểm (LnRESPRICE): Mức giá khởi điểm là nhân tố đặc trưng của các
thị trường IPO sử dụng cơ chế đấu giá, vừa mang ý nghĩa thước đo cơ sở để đánh giá giá trị công ty và tính chất đợt phát hành, vừa đóng vai trò mức giá sàn thấp nhất mà tại đó cổ phiếu có thể được cung cấp. Theo Fernando và đồng sự (1999), công ty có xu hướng thiết lập mức giá phát hành thấp để thu hút các nhà đầu tư cá nhân tham gia đấu giá, trong khi có xu hướng thiết lập mức giá cao để khuyến khích các nhà đầu tư tổ chức. Theo Daily cùng đồng sự (2003), mức giá phát hành thiết lập cao ban đầu được xem như tín hiệu về tiềm năng phát triển của công ty, làm giảm sự không chắc chắn quanh đợt phát hành, nhưng đồng thời mức giá quá cao có thể khiến nhiều nhà đầu tư tiềm năng nản lòng. Ibbotson (1988) tìm thấy mức giá phát hành thấp có liên hệ đến sự gia tăng mức độ định dưới giá, trong khi Fernando (1999) tìm được mối liên hệ theo đồ thị hình U. TS.Hải Lý và ThS.Dương Kha (2013) xác nhận giá khởi điểm có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên ở thị trường Việt Nam.
Độ tuổi công ty (LnAGE): Độ tuổi của công ty tính từ ngày thành lập công ty tiền thân
ban đầu đến ngày thực hiện đấu giá phát hành. Nhân tố này được giả thuyết có tác động ngược chiều đến mức độ định dưới giá dựa trên các nghiên cứu của Ritter (1984),
Megginson và Weiss (1991). Các công ty mới thành lập gần thời điểm IPO thường đi liền với mức độ không chắc chắn cao, do sự thiếu hụt về dữ liệu tài chính, dữ liệu lịch sử được công bố nên không đánh giá được chính xác tiềm năng phát triển của công ty, trong khi sự sẵn có, khả năng tiếp cận cao các thông tin tài chính của các công ty hoạt động qua nhiều năm tạo cơ sở giảm mức độ không chắc chắn, từ đó giảm mức độ định dưới giá (Bilson,2003).
Rủi ro của công ty (RISK): Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, rủi ro của công ty đại
diện cho sự không chắc chắn sau phát hành, do đó được kỳ vọng có mối tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá. Reber và Fong (2006) sử dụng mẫu 100 đợt IPO trên thị trường chứng khoán Singapore giai đoạn 1998-2000 tìm được mối quan hệ cùng chiều, có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu và biến động khối lượng giao dịch cổ phiếu sau niêm yết. Bradley (2009) xác nhận các công ty có mức rủi ro càng lớn thì càng đối mặt với tình trạng định dưới giá nghiêm trọng.
Sức khỏe tài chính của công ty (ZSCORE): thước đo tình trạng “sức khỏe” tài chính
của công ty theo mô hình Altman Z-score (2000), vốn là thước đo khả năng phá sản, làm đại diện do tính chất không chắc chắn trong khả năng hoạt động của công ty. Các nghiên cứu trước đây thường áp dụng một hay nhiều tỷ số tài chính phản ánh từng khía cạnh riêng biệt của công ty, trong khi Z-score xem xét đồng thời nhiều yếu tố bao gồm tính thanh khoản, lợi nhuận hoạt động, tỷ suất sinh lợi tài sản, đòn bẩy tài chính và khả năng tạo thu nhập. Agathee cùng đồng sự (2012) lần đầu áp dụng mô hình Z-score vào lĩnh vực định dưới giá phát hành và tìm được mối tương quan ngược chiều với mức độ định dưới giá.
Giá trị vốn hóa thị trường của công ty (LnMACP): Theo lý thuyết cung cấp tín hiệu,
các công ty tốt định dưới giá nhằm phát đi tín hiệu tích cực về giá trị thật của công ty. Như vậy, giá trị nội tại của công ty, thể hiện qua mức vốn hóa thị trường, có thể xem như đại diện cho lý thuyết này. Anna Vong (2010) tìm thấy giá trị nội tại công ty tương quan thuận với mức độ định dưới giá trong đợt IPO ở thị trường chứng khoán Hong Kong.
Trạng thái thị trường (STATE): Điều kiện thị trường trong giai đoạn trước thời điểm
IPO được kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên, trên cơ sở lý luận mức độ định dưới giá gia tăng trong các thời kỳ thị trường có xu hướng tăng. Ritter (1984) sử dụng tỷ suất sinh lợi thị trường từ ngày đăng kí đến ngày phát hành và Kiymaz (200), Amihud cùng đồng sự (2002) sử dụng tỷ suất sinh lợi thị trường trong khoảng thời gian nhất định trước ngày giao dịch đầu tiên đều xác nhận mối tương quan dương giữa trạng thái thị trường với mức độ định dưới giá của cổ phiếu. Samarakoon (2010) xây dựng mô hình giải thích hiện tượng định dưới giá quanh trạng thái thị trường (1 trong 3 nhân tố chính) và tìm được bằng chứng vững chắc ủng hộ mối quan hệ này.
Sở hữu nhà nước sau IPO (HSHARE): Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp sau khi IPO
được xem như yếu tố quan trọng trong hầu hết các mô hình kiểm định mức độ định dưới giá, nhưng biến số này phụ thuộc chặt chẽ vào cơ chế từng thị trường. Đối với các thị trường đang phát triển, tỷ lệ vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu (retained capital) thường được sử dụng làm thước đo cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, ở thị trường Việt Nam, phần lớn các cuộc IPO là doanh nghiệp Nhà Nước thực hiện cổ phần hóa, tình trạng nhà đầu tư thiếu thông tin cần thiết khá nghiêm trọng, do đó tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau IPO có ảnh hưởng quan trọng đến mức độ định dưới giá theo hướng định giá thấp để thu hút các nhà đầu tư tham gia. Ở thị trường Trung Quốc có các đặc điểm tương tự, Chi và Padgett (2005) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lập luận này.
Uy tín nhà bảo lãnh phát hành (REP1 và LnREP2): Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch
đầu tiên có mối tương quan ngược chiều với danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành nhờ giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa công ty phát hành và các nhà đầu tư. Dựa trên cơ sở lý luận và tham khảo các nghiên cứu liên quan ở chương 2, tác giả chọn thị phần bảo lãnh của công ty trên thị trường IPO và tổng khối lượng vốn phát hành trong các đợt IPO làm hai thước đo cho uy tín của nhà bảo lãnh. Trong trường hợp có nhiều hơn một nhà bảo lãnh tham gia vào đợt IPO, tỷ lệ trung bình có tỷ trọng được sử dụng. Tuy nhiên, theo Spiess và Pettway (1997), nhà bảo lãnh phát hành có thể lựa chọn hành động đem lại lợi ích cho các nhà đầu tư tiềm năng làm gia tăng mức độ định dưới giá.
Uy tín đơn vị kiểm toán (ACCT): Danh tiếng của đơn vị kiểm toán báo cáo tài chính
năm gần nhất trước đợt IPO được kỳ vọng thể hiển mối tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên. Do bản cáo bạch công bố thông tin được công ty phát hành phối hợp với nhà bảo lãnh lập ra nhằm khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO, tính chất chủ quan, “làm đẹp” báo cáo là không thể tránh khỏi. Vì vậy khi thông tin tài chính kỳ gần nhất được xác nhận bởi đơn vị kiểm toán uy tín sẽ giúp giảm thiểu sự không chắc chắn và sự nghi ngờ về độ trung thực của các thông tin tài chính được công bố. Các nghiên cứu của Balvers, McDonald và Miller (1988), Beatty (1989), Menon và Williams (1991) tìm được bằng chứng cho thấy tác động ngược chiều của danh tiếng nhà kiểm toán lên mức độ định dưới giá.
Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn Biến giải thích Ký hiệu Dấu kỳ
vọng Phương thức xác định
Tỷ lệ đặt mua vượt mức (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
SUBR -VE Số lượng cổ phần đặt mua / Số lượng cồ phần chào bán trong đợt IPO
Quy mô đợt phát hành
LnSIZE -VE Logarit của quy mô đợt phát hành tính bằng mức giá khởi điểm nhân số lượng cổ phần phát hành
Quy mô công ty LnASSET -VE Logarit của tổng tài sản năm trước khi thực hiện IPO.
Giá khởi điểm LnRESPRICE -VE Logarit của mức giá khởi điểm
Độ tuổi công ty LnAGE - VE Logarit của số ngày tính từ ngày thành lập công ty đến ngày IPO
Rủi ro của công ty RISK +VE Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty trong 30 ngày sau niêm yết Sức khỏe tại chính
của công ty
ZSCORE -VE Chỉ số Z-score tính dựa trên số liệu của báo cáo tài chính năm gần nhất trước thời điểm IPO
Giá trị công ty theo vốn hóa thị trường
LnMACP +VE Logarit của vốn hóa thị trường của công ty sử dụng mức giá đóng của sau 10
ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết
Trạng thái thị trường
STATE +VE Phần trăm thay đổi trung bình của chỉ số đại diện thị trường trong 30 ngày trước khi tiến hành đợt IPO
Sở hữu Nhà Nước sau IPO
HSHARE -VE Tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong cơ cấu vốn điều lệ sau IPO
Uy tín nhà bảo lãnh dựa trên thị phần bảo lãnh
REP1 -VE Tỷ lệ của số đợt IPO được bảo lãnh bởi công ty i chia cho số đợt IPO trong mẫu (thị phần theo số lượng bảo lãnh)
Uy tín nhà bảo lãnh dựa trên khối lượng bảo lãnh
LnREP2 -VE Logarit của tổng giá trị các đợt phát hành trong mẫu mà công ty i bảo lãnh
Uy tín đơn vị kiểm toán
ACCT -VE Số đợt IPO có báo cáo tài chính do công ty i kiểm toán chia cho số đợt IPO trong mẫu. Biến giả ACCT nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp được kiểm toán bởi một công ty có tỷ lệ thị phần cao.
Mô hình hồi quy đa biến như sau :
Mô hình trên được ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai thay đổi (OLS Robust) và phương pháp hồi quy bootstrap.
Mặc dù là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất trên thế giới, hồi quy OLS dựa trên nền tảng phân phối chuẩn, đồng thời trong trường hợp mẫu nhỏ, có thể xảy ra tình trạng
ước lượng chệch do tác động mạnh của các giá trị vượt mức trung bình mẫu đảng kể (outlier). Do đó, để đảm bảo tính vững chắc của kết quả thu được đồng thời kiểm soát ảnh hưởng của phần dư không theo phân phối chuẩn trong quy mô mẫu dữ liệu nhỏ như vậy, bài nghiên cứu áp dụng kỹ thuật bootstrap. Quy trình xử lý cụ thể như sau: Với tất cả kết quả hồi quy thu được ở các mô hình, tác giả thu thập phần dư (residuals) và tạo ra 10,000 mẫu theo nguyên tắc bootstrap, mỗi mẫu có quy mô bằng với mẫu gốc ban đầu (54 quan sát). Trong mỗi lần lặp lại, mô hình xây dựng lại biến phụ thuộc trên cơ sở đưa phần dư mẫu tạo mới vào các giá trị hồi quy gốc ban đầu để đạt được một tập hợp các quan sát bootstrapped trên biến phụ thuộc. Mô hình thực hiện hồi quy lại từng vòng lặp trong số 10,000 vòng lặp này và thu thập thống kê t cho từng tham số ước lượng. Trên cơ sở đó, mô hình thực hiện so sánh giá trị thống kê t thực tế với các thống kê t tái tạo này và thu được một giá trị bootstrapped p-value cho từng tham số hồi quy. Kỹ thuật này được sử dụng cho tất cả các hồi quy boostrap trong bài nghiên cứu.