Để xác định mức độ định dưới giá trong một đợt IPO, cộng đồng học thuật trên thế giới đã phát triển rất nhiều phương pháp đo lường độc lập. Trong đó, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vượt mức trong ngày giao dịch đầu tiên, xác định bằng chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu đến công chúng và giá đóng cửa cổ phiếu trong ngày giao dịch thứ nhất trên thị trường niêm yết chính thức. được xem như thước đo cơ bản, nền tảng, truyền thống và được ứng dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá như nghiên cứu của McDOnald và Fisher (1972), Aggerwal cùng đồng sự (1993), Dongwei và Fleisher (1999). Thước đo này được thể hiện như trong phương trình (1):
Trong đó: là giá đóng cửa của cổ phiếu i trong ngày giao dịch đầu tiên, là giá phát hành của cổ phiếu i đến nhà đâu tư trong đợt IPO, là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu.
Một phương pháp phổ biến khác để xác định mức độ định dưới giá trong hoạt động IPO là sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường, có xem xét đến tác động của các biến động giá chung của thị trường trong khoảng thời gian cổ phiếu đó được IPO. Thước đo này thể hiện sự hữu hiệu trong những thị trường hoặc những giai đoạn mà thị trường biến động mạnh tạo ra sự thay đổi giá đáng kể ở hầu hết các chứng khoán. Áp dụng phương pháp này, trước hết cần xác định tỉ suất sinh lợi của thị trường thông qua chỉ số đại diện thị trường (VN-Index đối với HOSE và HASTC đối với HNX) trong giai đoạn IPO chứng khoán i theo công thức (2):
(
)
Trong đó: là chỉ số VN-index tại thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên của cố phiếu i, là chỉ số VN-index tại thời điểm đóng cửa ngày thực hiện phát hành IPO của cổ phiếu i và là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian tương ứng với đợt đấu giá phát hành của công ty i.
Từ đó, tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường cho từng đợt IPO trong mẫu dữ liệu được xác định theo công thức (3), được áp dụng xuyên suốt trong các công trình thực nghiệm ở thị trường phát triển:
Trong đó: là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên, là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, là mức độ định dưới giá của cổ phiếu i có điều chỉnh sự biến động của thị trường.
Mặt khác, các nghiên cứu gần đây ở các thị trường mới nổi và thị trường đang phát triển như của Jing Chi và Carol Padgett (2002), Boudriga, Ben Slama và Boulila (2009), Agathee cùng đồng sự (2010) chỉ ra rằng ARi có thể là một thước đo mức độ định dưới giá không phù hợp vì các thị trường này có độ trễ niêm yết khá lớn từ nhiều tháng đến vài năm. Vì vậy, các nghiên cứu này để xuất phát triển thước đo MAAR, được giữ nguyên ý nghĩa kinh tế như thước đo AR, cùng xác định tỷ suất sinh lợi bất thường có điều chỉnh biến động thị trường, nhưng công thức về mặt toán học có sự thay đổi, cụ thể:
(
)
Trong đó: MAAR là tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh thị trường hay mức độ định dưới giá của cổ phiếu i trong đợt IPO, là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i từ ngày IPO
đến ngày giao dịch đầu tiên, là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian tương ứng.
Tuy nhiên, cả hai thước đo ARi và MAARi đều được xây dựng trên giả định rủi ro hệ thống của các cổ phiếu trong các đợt IPOs được xét đến đều bằng với rủi ro hệ thống của thị trường trong thời gian tương ứng. Giả định này, dù giúp đơn giản hóa mô hình và mang lại tính ứng dụng phổ biến cho hai thước đo này, nhưng không thực sự phù hợp với các điều kiện thực tế. Nhiều công trình nghiên cứu của Ibbotson (1975), Affleck-Grave cùng đồng sự (1996) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy giá trị các hệ số beta đo lường rủi ro mang tính chất hệ thống của các công ty thực hiện IPO đều lớn hơn 1 theo một xu hướng có hệ thống. Như vậy, các giá trị ARi và MAARi có thể bị sai lệch theo hướng quan sát thu được là một tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao hơn so với mức thực tế, làm lệch lạc mức độ định dưới giá đang tính toán.
Để khắc phục hạn chế trên, phương pháp phù hợp nhất là xây dựng một danh mục đầu tư cổ phiếu có cùng mức rủi ro với cổ phiếu được IPO, như Ritter (1991), Loughran và Ritter (1995) trong nghiên cứu của mình đã điều chỉnh tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên sử dụng tỷ suất sinh lợi của các công ty khác có rủi ro phù hợp. Tuy nhiên, phương pháp điều chỉnh phối hợp này ít được áp dụng, do đòi hỏi lớn về quy mô mẫu dữ liệu để nhà nghiên cứu xây dựng danh mục và hơn nữa, sự phù hợp chỉ mang tính chất tương đối. Trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển, quy mô mẫu dữ liệu hạn chế, phương pháp này khó khả thi trên nhiều khía cạnh. Vì vậy, bài nghiên cứu quyết định sử dụng AR và MAAR như là hai thước đo tiền đề, mang tính chất tham khảo khi xác định mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam, cho phép tác giả thực hiên so sánh, đối chiếu đồng thời củng cố kết luận tồn tại hiện tượng định dưới giá ngắn hạn. Thước đo chính áp dụng trong bài nghiên cứu được ứng dụng từ phương pháp của Joshi và Ranjan (2013), đo lường mức độ định dưới giá trong IPO bằng tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lí của chứng khoán đó xác định thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Mô hình đo lường này đã bao hàm hai thước đo AR và MAAR, có xem xét đến tác động của việc kéo dài thời
gian niêm yết, được điều chỉnh theo biến động thị trường đồng thời có tính đến sự khác biệt trong rủi ro hệ thống (beta hệ thống) của các chứng khoán phát hành, khắc phục được hầu hết hạn chế của các thước đo kể trên. Quy trình áp dụng cụ thể như sau:
Trước hết, để xác định hệ số Beta đặc trưng cho rủi ro hệ thống của từng cổ phiếu phát hành trong mẫu dữ liệu, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i theo tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian từ ngày giao dịch đầu tiên đến ngày giao dịch thứ 360 của cổ phiếu i trên sàn niêm yết chính thức theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS:
Trong đó: là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong khoảng thời gian t, là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường trong thời gian t, với t từ ngày giao dịch đầu tiên đến ngày giao dịch thứ 360 của cổ phiếu i trên sàn giao dịch niêm yết. Trường hợp cổ phiếu i trong mẫu chưa được giao dịch đủ 360 ngày (cổ phiếu mời niêm yết thời gian gần đây) thì bài nghiên cứu sử dụng số quan sát tối đa có được của cổ phiếu i tính đến đầu tháng 03/2014. Kết quả xác định hệ số Beta được đưa vào mô hình định giá tài sản vốn CAPM của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1965) để xác định tỉ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý của chứng khoán i trong thời gian từ ngày đấu giá phát hành IPO đến ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết:
( )
Trong đó, là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý của cổ phiếu i, là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro xác định bằng lãi suất trái phiếu chính phủ, là tỷ suất sinh lợi thị trường từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, là hệ số beta đo lường độ nhạy cảm của cổ phiếu i đối với các biến động thị trường.
Theo lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn CAPM, các thành phần trên phải được ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế việc ước lượng các giá trị tương lai trong thời gian dài và lựa chọn suất chiết khấu thích hợp làm cho mô
hình trở nên phức tạp không cần thiết cũng như tồn tại xác suất ước lượng chệch cao. Hơn nữa, mục tiêu ước lượng là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm công ty thực hiện IPO trong thời gian trước đây, nên bài nghiên cứu sử dụng số liệu lịch sử. Cụ thể, đối với thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm được lấy từ nguồn dữ liệu của IMF. Phần bù thị trường
được tính toán bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam (được đại diện bởi tỷ suất sinh lợi lịch sử chỉ số VN-Index và HASTC-Index) và lãi suất trái phiếu chính phủ cũng trong giai đoạn tương ứng.
Từ đó, bài nghiên cứu đo lường được tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có xét đến biến động thị trường dựa trên nền tảng hai thước đo AR và MAAR như sau:
(
)
Trong đó, và là hai thước đo tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh theo mô hình CAPM của cổ phiếu công ty i, là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i, là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i xác định từ mô hình CAPM.
Dựa trên kết quả đo lường tỷ suất sinh lợi vượt mức có điều chỉnh thu được, bài nghiên cứu xác định mức độ định dưới giá của từng đợt phát hành IPO dựa trên kết quả từng thước đo AR_CAPMi và MAAR_CAPMi. Theo đó, AR_CAPMi và MAAR_CAPMi có giá trị dương thể hiện đợt phát hành của cổ phiếu i đang định dưới giá, khi đó mức giá phát hành cổ phiếu i khi IPO thấp hơn so với mức giá đóng của cổ phiếu đó trong ngày giao dịch đầu tiên, hàm ý nhà đầu tư mua cổ phiếu i khi IPO và bán ra vào ngày niêm yết chính thức sẽ thực tế đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường cao vượt mức so với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý theo mức độ rủi ro của công ty i và biến động của thị trường.
Ngược lại, giá trị tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng mang giá trị âm thể hiện cổ phiếu được định giá cao trong đợt IPO.
Mức độ định dưới giá trung bình thể hiện qua tỷ suất sinh lợi khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:
̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ ∑ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ ∑
Bài nghiên cứu sử dụng kết quả thu được từ hai thước đo mức độ định dưới giá trên và tham khảo hai thước đo nền tảng ban đầu là AR và MAAR để có kết luận vững chắc hơn về bằng chứng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam, và so sánh với mức độ, mẫu hình của các thị trường mới nổi cũng như thị trường phát triển khác trong khu vực và trên thế giới.