Ta tiến hành định giá cổ phiếu công ty cổ phần FPT bằng phương pháp chiết khấu ngân lưu tự do FCFF. Để thực hiện phương pháp chiết khấu ngân lưu tự do ta cần phải xác định được các thông số về dòng ngân lưu tự do và chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC). Bên cạnh đó cũng cần phải giả định các giai đoạn tăng trưởng khác nhau của công ty.
Xác định chi phí sử dụng vốn của FPT
Cơ cấu vốn
Vốn chủ sở hữu của FPT (vào cuối năm 2014) = E
= Vốn điều lệ + thặng dư vốn cổ phần - cổ phiếu quỹ - quỹ đầu tư và phát triển + lợi nhuận sau thuế chưa phân phối + lợi ích cổ đông thiểu số - chênh lệch tỷ giá hối đoái + quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ - nguồn kinh phí và quỹ khác
E = 3.439.766.000.000 + 49.465.703.201 - 823.760.000 - 79.400.040.851 + 4.268.153.638.489 + 1.344.473.716.274 - 12.569.673.745 + 87.203.093.024 - 2.750.000.000
= 9.093.518.676.392 VND
Nợ vay của doanh nghiệp, ta chỉ tính vay ngắn hạn, vay dài hạn. D = vay ngắn hạn + vay dài hạn = 6.722.412.217.259 + 142.418.459.294 = 6.864.830.676.553 VND
Chi phí lãi vay
Căn cứ theo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2014, chi phí lãi vay của FPT trong năm 2014 là 166.165.287.204 VND và nợ vay là 6.864.830.676.553 VND.
Chi phí nợ:
K = lãi vay trả trong kỳ/ nợ vay trong kỳd
= 166.165.287.204 / 6.864.830.676.553 = 2,42 %
Mức chi phí vay tính toán quá thấp. Có thể lý do là tính nợ bình quân không chính xác vì nợ vay có thể thay đổi trong kỳ. Để có thước đo tốt hơn, ta sử dụng chi phí nợ vay trên thị trường tại thời điểm định giá. Lãi suất cho vay dài hạn của các ngân hàng thương mại vào năm 2014 đối với doanh nghiệp có uy tín (như FPT) là mức trần tối đa 12%/năm.
Lớp: Toán Tài Chính 53
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp:
Năm 2014 thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành là 22% ( = 22%). Suất sinh lợi yêu cầu
Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty cổ phần hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là phương pháp giána a
tiếp dựa vào những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển ví dụ như Trung Quốc.
Ta có hệ số beta không vay nợ của ngành công nghệ viễn thông Trung Quốca
(theo nguồn Damodaran online) là = 0.82. Ta tính hệ số beta có vay nợ với cơ cấu vốn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty cổ phần FPT:
= *[1+ (1- )*( )] Với = 22%. D = 6.864.830.676.553 VND E = 9.093.518.676.392 VND => = 0.82*[1+(1-22%)*(6.864.830.676.553/ 9.093.518.676.392)] = 0,7549 Ta có:
- Suất sinh lợi phi rủi ro Trung Quốc ( Rf ) = 3.4% - Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu ( Rm-Rf) = 5.9% - Mức bù rủi ro quốc gia = 0.9%,
- Mức bù rủi ro ngoại hối là 8.25%. ( Tổng hợp từ nguồn Damodaran online). => Chi phí vốn cổ phần Ke = 3.4% + 5.9% * 0.7549 +0.9% + 8.25% = 17% Chi phí nợ vay Kd = 12%
Từ đó ta có chi phí vốn bình quân trọng số:
WACC = Ke [E/(E+D)] + kd (1- ) [D/(E + D)] = 17% * [9.093.518.676.392/ (9.093.518.676.392 + 6.864.830.676.553 )] + 12% * (1- 22%) [6.864.830.676.553 / (6.864.830.676.553 + 9.093.518.676.392 )] =13,71%
Xác định ngân lưu tự do của FPT
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh:
Lớp: Toán Tài Chính 53
- Lợi nhuận trước thuế (EBIT) là 2.511.997.533.944 VND - Chi phí lãi vay là 166.165.287.204 VND.
- Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = 2.678.162.821.148 VND. - EBIT hiệu chỉnh sau thuế của công ty cổ phần FPT là:
EBIT*(1- t ) = 2.678.162.821.148*(1- 22%) c =2.088.967.000.495 VND Suất sinh lợi trên vốn ( ROC): ROC0 năm 2014 tính được là: ROC0 =
= = 15,04 %
Tỷ lệ tái đầu tư:
Trong năm 2014 công ty cổ phần FPT chi đầu tư là 1.469.149.022.165 VND. Vốn lưu động không kể tiền mặt và chứng khoán của FPT bằng khoản phải thu cộng hàng tồn kho cộng tài sản ngắn hạn khác và trừ nợ phải trả.
Bảng 5: Vốn lưu động FPT năm 2013 – 2014 ( đơn vị : VND)
Năm 2013 2014 Tài sản ngắn hạn 12.908.243.472.406 16.964.332.738.803 Nợ phải trả ngắn hạn 9.068.740.122.198 13.056.523.189.378 Vốn lưu động 3.839.503.350.208 3.907.809.549.425 Đơn vị: VND => chênh lệch vốn lưu động = 68.306.199.217 VND
Như vậy năm 2014 vốn lưu động của công ty cổ phần FPT đã tăng lên 68.306.199.217 VND so với năm 2013.
Mức tái đầu tư cố định bằng đầu tư cố định mới trừ khấu hao cộng thay đổi vốn đầu tư (chênh lệch vốn lưu động) :
= 1.469.149.022.165 – 547.273.646.085 + 68.306.199.217 = 990.181.575.297
Lớp: Toán Tài Chính 53
= = = 47.40%
Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn:
Dự báo tăng trưởng (g) : để dự báo doanh thu ta bắt đầu từ việc xem lại doanh thu trong quá trình 5 về trước. Ta có doanh thu thuần của công ty cổ phần FPT qua các năm từ 2010 – 2014
Bảng 6: Doanh thu thuần FPT từ năm 2010 - 2014
Năm Doanh thu ( tỷ đồng) Tăng trưởng (%)
2010 20.017 8.77
2011 25.370. 26.74
2012 24.594 -3.06
2013 27.028 9.90
2014 32.645 20.78
Trong giai đoạn 2010 – 2014, doanh thu thuần của FPT đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 12,63%/năm. Doanh thu thuần cả năm 2014 của FPT đạt 32.645 tỷ đồng tăng trưởng 20,78% so với năm trước.
Nhìn vào số liệu lịch sử ta thấy doanh thu của FPT có tăng nhưng biến động không đều qua các năm. Doanh thu FPT tăng trưởng mạnh trong năm 2014, nhờ vào mảng gia công phần mềm (tăng 36% so với năm trước),viễn thông (tăng 19%), phân phối (p/p) (tăng 21%) và bán lẻ (tăng 78%). Tuy vậy, tốc độ tăng trưởng doanh thu toàn tập đoàn đã bị “kiềm lại” một phần do hoạt động thiếu hiệu quả của phân khúc tích hợp hệ thống (doanh thu giảm 10%) và nội dung trực tuyến (giảm 3%).
Lớp: Toán Tài Chính 53
Biểu đồ 5: Doanh thu FPT qua các năm (Đơn vị: Tỷ đồng)
Giai đoạn tăng trưởng giảm: 2015- 2020
Với việc chính thức tham gia cộng đồng kinh tế Asean (AEC) cùng 9 quốc gia trong khu vực vào cuối năm 2015, đồng thời Việt Nam cũng đang trong những nỗ lực kết thúc đàm phán Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP), rõ ràng các doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước những cơ hội và cả thách thức. Để tănga
khả năng phát triển và cạnh tranh với thị trường quốc tế, những quy trình quản trị hiện đại cần được đưa vào hệ thống doanh nghiệp, trong đó phần mềm quản lý tổng thể doanh nghiệp (ERP) được xem là công cụ quản trị doanh nghiệp tiên tiến và phù hợp nhất. Với kinh nghiệm và uy tín từ việc triển khai những dự án ERP lớn trong những năm vừa qua, FPT có lợi thế lớn trong việc triển khai các giải pháp ERP cho không chỉ các doanh nghiệp Việt Nam mà còn cả những doanh nghiệp trong khu vực. Bên cạnh đó, khi gia nhập TPP, lĩnh vực đầu tư và mua sắm chính phủ cũng sẽ mở cửa tạo điều kiện cho FPT có thể cạnh tranh với những nhà thầu địa phương khi chào thầu ở những dự án của chính phủ nước ngoài giúp đa dạng hóa rủi ro của FPT trong nhóm khách hàng chính phủ. Mảng viễn thông cũng sẽ thuận lợi hơn cho việc đầu tư và kinh doanh ở một số nước trong khu vực như Lào, Campuchia, Myanmar.
Chiến lược toàn cầu hóa sẽ đem lại thành công bước đầu cho FPT trong năm 2015. Lĩnh vực Công nghệ là đầu tầu và sẽ đóng góp chủ yếu vào tăng trưởng lợi nhuận của tập đoàn còn lĩnh vực viễn thông đang trong giai đoạn đầu tư và tái cơ cấu. Bên cạnh đó, mức độ cạnh tranh ngành với các công ty trong nước và nước ngoài, sức ép thị trường nhu cầu tiêu dùng càng gia tăng là một thách thức khá lớn
Lớp: Toán Tài Chính 53
với FPT những năm tiếp theo, đổi mới cải tiến công nghệ liên tục phù hợp với nhu cầu của sự phát triển.
Theo báo cáo phân tích cập nhật định giá do công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS) đưa ra, trong năm 2015, dự báo doanh thu hợp nhất của FPT sẽ tăng trưởng 18,8% (2014: 20,8%) và giảm dần qua các năm tiếp theo.
Bảng 7: Dự báo doanh thu FPT 2015 - 2020 ( Đơn vị: Tỷ đồng)
Năm 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Doanh thu hợp nhất 27.028 32.645 32.645 45.429 51.307 56.165 61.107 66.163 Tăng trưởng(%) 24,1% 20,8% 18,8% 17,1% 12,9% 9,5% 8,8% 8,3%
(Nguồn: Báo cáo cập nhật định giá cổ phiếu FPT ngày 17/04/2015 do VPBS thực hiện)
Bảng 8: Ngân lưu kỳ vọng của FPT qua các năm 2015 – 2020 (Đơn vị: Tỷ đồng)
Năm cơ
sở 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F
Tăng trưởng
DT 20,8% 18,8% 17,1% 12,9% 9,5% 8,8% 8,3%
Tái đầu tư 0,474 0,4175 0,4062 0,4048 0,401 0.3727 0.3579
Thuế suất 0.22 0.22 0.22 0.2 0.2 0.2 0.2
EBIT 2678 2793 3546 4441 5041 5643 6189
EBIT*(1-tc) 2088,84 2178,54 2765,88 3552,80 4032,80 4514.4 4951.2
(Tái đầu tư) 990,11 909,54 1123,50 1438,17 1617,15 1682,52 1772,03
FCFF 1098,73 1269,00 1642,38 2114,63 2415,65 2831,88 3179,17
WACC 0,1371 0,1371 0,1371 0,1371 0,1371 0,1371 0,1371
PV(FCFF) 1116,00 1270,21 1438,26 1444,91 1489,64 1470,69
Giai đoạn tăng trưởng ổn định: 2020 trở đi
Khi bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, công ty cổ phần FPT được kỳ vọng có mức tăng trưởng 8,3%, tỷ lệ tái đầu tư 35,79%. Từ đó ta có ngân lưu tự do doanh nghiệp vào năm 2020, FCFF là 3179.16552 tỷ đồng.
Giá trị kết thúc: TV= FCFF / (WACC – g)
= 3179.16552 /(13,71% - 8,3%) = 58764.6122 tỷ đồng. Chiết khấu ngân lưu tự do
Lớp: Toán Tài Chính 53 PV= + + + + + + = + + + + + + = 35 414,37 tỷ đồng Giá trị vốn cổ phần
Theo như kết quả đã tính toán được như trên thì giá trị tài sản để phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty cổ phần FPT là 35 414,37 tỷ đồng. Từ bảng cân đối kế toán của FPT ta thấy tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn năm 2014 lần lượt là 4336,28 tỷ đồng và 1441,49 tỷ đồng. Như vậy tổng giá trị doanh nghiệp của công ty cổ phần FPT là 4119,22 tỷ đồng.
Giá trị nợ của công ty tại thời điểm cuối năm 2014 là 6.865 tỷ đồng nên ta có giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần FPT là 34.327,20 tỷ đồng.
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm định giá 343.951.345 CP. Vậy giá trị của FPT trên mỗi cổ phần là: P = 34.327,20 tỷ đồng/ 343.951.345 CP Giá cổ phiếu = 99.800 VND