Trước khi tiến hành kiểm định Granger Causality , nghiên cứu xác định độ trễ tối ưu trong mô hình VAR của hai biến LogPI và LnGDP. Kết quả bảng 5.2 cho thấy độ trễ tối ưu được lựa chọn là 4, theo tiêu chí AIC, HQ, FHP. Do đó, luận văn thực hiện các bước tiếp theo trên mô hình VAR với độ trễ là 4
Bảng 5.2. Xác định độ trễ tối ƣu của mô hình khi không có các biến kinh tế vĩ mô khác.
Độ trễ LogL LR FPE AIC SC HQ
0 7,4628 NA 0,002717 -0,2324 -0,1537 -0,2028 1 78,7279 133,4324 0,000155 -3,0948 -2,8586* -3,0059 2 83,3256 8,21724 0,000152 -3,1202 -2,7266 -2,9721 3 85,4490 3,61423 0,000165 -3,0403 -2,4892 -2,8329 4 99,8035 23,2115* 0,000107* -3,4810* -2,7724 -3,2143* 5 103,3033 5,36146 0,000110 -3,4597 -2,5936 -3,1338 6 104,2474 1,36593 0,000126 -3,3297 -2,3061 -2,9445 7 109,6465 7,35184 0,000121 -3,3892 -2,2082 -2,9448 8 112,1157 3,15228 0,000132 -3,3240 -1,9856 -2,8204
Ghi chú: * biểu thị bậc dừng của chuỗi dữ liệu
Nguồn: tính toán của tác giả trên phần mềm Eview 6.0
Kết quả kiểm định Granger Causality nhằm kiểm tra mối quan hệ ngắn hạn giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số chứng khoán. Bảng 5.3 cho thấy giả thuyết chỉ số chứng khoán không gây ra nhân quả Granger đối với tăng trưởng kinh tế bị bác bỏ nghĩa là chỉ số chứng khoán có tác động đối với trưởng kinh tế trong ngắn hạn ở mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, kiểm định này không thể bác bỏ giả thuyết : tăng trưởng kinh tế không gây ra nhân quả Granger đối với chỉ số chứng khoán, nghĩa là tăng trưởng kinh tế không có tác động đối với TTCK trong ngắn hạn. Như vậy chỉ có mối quan hệ một chiều là TTCK có đóng góp cho tăng trưởng của nền kinh tế trong ngắn hạn. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Paudel (2005) và Love và Zicchino (2006) về vai trò của thị trường chứng khoán trong dự đoán sự tăng trưởng trong tương lai của nền kinh tế. Tuy nhiên, luận văn chưa tìm thấy bằng chứng về tác động ngắn hạn của tăng trưởng kinh tế lên thị trường chứng khoán, trong khi đó mối quan hệ này được tìm
thấy trong nghiên cứu của Humpe và Macmillan (2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ và Nhật.
Nguyên nhân của sự tác động một chiều này có thể do kích cỡ của TTCK không nhừng tăng lên, các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn, mở rộng sản suất kinh doanh và tạo ra GDP cho nền kinh tế. Việc tăng trưởng kinh tế không đóng góp cho TTCK có thể là do sự phát triển của TTCK còn chịu nhiều tác động của cách chính sách quản lý của nhà nước, môi trường phát triển còn chưa thuận lợi, thị trường còn nhỏ, nhà đầu tư chưa am hiểu nhiều về chứng khoán nên có các hiện tượng như làm giá trên thị trường làm giá cổ phiếu không phản ánh chính xác giá trị thực của cổ phiếu. Điều này dẫn đến tác động của tăng trường kinh tế đối với TTCK còn chưa được thể hiện một cách chính xác nhất.
Bảng 5.3 : Kiểm định nhân quả Granger Causality giữa chỉ số giá chứng khoán và tăng trƣởng kinh tế
Giả thuyết F-statistic Prob
: Chỉ số giá chứng khoán không gây ra nhân
quả Granger đối với tăng trưởng kinh tế 4,0632 0,0071 : Tăng trưởng kinh tế không gây ra nhân quả
Granger đối với chỉ số giá chứng khoán 0,8902 0,4782
Nguồn: tính toán của tác giả trên phần mềm Eview 6.0
5.3. Kiểm định đồng liên kết
Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen cho hai biến tăng trưởng kinh tế và chỉ số giá chứng khoán để xác định số vector đồng liên kết giữa hai biến này. Bảng 5.4 cho thấy giả thuyết cho rằng số vector đồng liên kết là 0 bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5%. Điều đó có nghĩa là LogPI và LnGDP có mối quan hệ đồng liên kết trong giai đoạn nghiên cứu. Giả thuyết cho rằng có 1 vector đồng liên kết không thể bác bỏ nên giữa hai biến này có có hiện tượng đồng tích hợp cấp độ 1.
Với hệ số ước lượng dương (0,95) nên trong dài hạn hai biến này sẽ có mối quan hệ thuận chiều, khi tăng trưởng kinh tế tăng sẽ kéo theo chỉ số chứng khoán tăng và ngược lại.
Vector hiêu chỉnh trong ngắn hạn được tìm thấy là -0,2482; -0,0696) do đó khi nền kinh tế tăng trưởng vượt, mức hệ số điều chỉnh âm của GDP (-0,2482) sẽ kéo tăng trưởng về mức cân bằng trog dài hạn. Đồng thời, thị trường chứng khoán sẽ góp phần vào điều chỉnh tăng trưởng về trạng thái cân bằng bằng cách giảm gần 6,97% mỗi quý.
Bảng 5.4 : Kết quả kiểm định đồng liên kết
Giả thuyết Nghiệm đặc trưng Thống kê Trace Thống kê Max- eigenvalue r=0 0,2546 16,637** 14,697** r=1 0,0380 1,9405 1,9405 Hệ số đồng liên kết LnGDP logPI Trend (t) 1.000000 0,9530 0,3103 D(logGDP) D(logPI) -0,2482 -0,0696
Ghi chú: ** biểu thị mức ý nghĩa thống kê 5%
Nguồn: tính toán của tác giả trên phần mềm Eview 6.0
5.4. Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số VECM
5.4.1. Kiểm định mối quan hệ giữa tăng trƣởng và chỉ số giá chứng khoán bằng VECM. VECM.
Vì tăng trưởng và chỉ số giá chứng khoán có 1 vector đồng liên kết nên nghiên cứu tiến hành phân tích mô hình VECM. Kết quả bảng 5.5 cho thấy LnGDP trong quá khứ giải thích cho biến LogPI ở hiện tại ở mức ý nghĩa ở mức 10%. Tuy nhiên không đủ bằng
chứng để kết luận rằng TTCK trong quá khứ có thể giải thích cho tăng trưởng kinh tế ở hiện tại.
Hệ số điều chỉnh sai số của mô hình VECM với biến LogPI là -0.0664 < 0, nghĩa là chỉ số VN-INDEX đang thấp hơn giá trị cân bằng. Khi có một cú sốc xảy ra làm chỉ số chứng khoán lệch khỏi vị trí cân bằng dài hạn thì trong kỳ tiếp theo chỉ số VN-INDEX sẽ điều chỉnh tăng 6,64%.
Đối với biến LnGDP, hệ số điều chỉnh sai số là - 0.2366, do đó 23,66% sự mất cân bằng của tăng trưởng kinh tế trong dài hạn ở kỳ trước sẽ được điều chỉnh tăng ở kỳ tiếp theo. Sự điều chỉnh này không lớn, do đó khi có một cú sốc nào đó xảy ra thì sự điều chỉnh không về vị trí cân bằng sẽ diễn ra nhưng sẽ mất một khoảng thời gian khá dài. Kết quả nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu trước đó của Joerg Wild và Hind Lebdaoui (2014) về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán ở Marocco và của Adamopoulos Antonios (2010) về mối quan hệ của hai biến này ở Đức. Kết quả ở các nghiên cứu trên cũng cho thấy trong dài hạn, thị tăng trưởng kinh tế có thể giải thích cho những thay đổi của TTCK ở hiện tại nhưng không có khả năng nào cho thấy TTCK có ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.
Ngoài ra, tốc điều chỉnh về vị trí cân bằng của tăng trưởng kinh tế nhanh hơn so với của TTCK, điều này nược lại với kết quả được tìm thấy của Bhoj Adhikari (2013) về TTCK và tăng trưởng GDP tại Hà Lan.
Nguyên nhân có thể do TTCK chịu tác động không chỉ của tăng trưởng kinh tế mà còn do cách quy định vận hành TTCK và các chính sách kinh tế vĩ mô khác có tác động đến sự phát triển của cả TTCK và tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, TTCK ở Việt Nam còn khá mới và quy mô ban đầu rất nhỏ nên do đó tỷ lệ đóng góp vào sự phát triển của tăng trưởng kinh tế là không đáng kể ở những năm đầu tiên. Dù có hai năm phát triển mạnh (2006-2007) nhưng chưa đủ để khẳng định sự đóng góp đáng kể của TTCK đối với tăng trưởng kinh tế. Tiếp đó là những ảnh hưởng của biến động kinh tế thế giới trong các năm sau đó khiến cho TTCK Việt Nam lao dốc và sự can thiệp từ chính phủ
đối với các hoạt động kinh tế nhằm kiềm hãm lạm phát, kích thích tăng trưởng có thể tác động đến mối quan hệ giữa hai biến này làm cho mối quan hệ này không được phản ánh trung thực.
Bảng 5.5. Kết quả mô hình VECM, không có các biến ngoại sinh
Error Correction: D(LOGPI) D(LNGDP)
CointEq1 -0,0664** -0,2366*** (0,0456) (0,0747) D(LOGPI(-1)) 0,4534 0,62986 (0,1438) (0,2355) D(LOGPI(-2)) -0,2016 0,1568 (0,1690) (0,2768) D(LOGPI(-3)) 0,38729 0,9188 (0,1486) (0,2434) D(LOGPI(-4)) -0,1457 0,0405 (0,1596) (0,2614) D(LNGDP(-1)) -0,0430*** -0,1476 (0,0831) (0,1361) D(LNGDP(-2)) 0,0577*** -0,1821 (0,0821) (0,1344) [ 0,7033] [-1,3548] D(LNGDP(-3)) -0,0380*** -0,1057 (0,0812) (0,1330) D(LNGDP(-4)) -0,0126*** 0,2883 (0,0803) (0,1316)
Ghi chú: ** , *** biểu thị mức ý nghĩa thống kê 5% và 10%, giá trị trong ngoặc đơn là sai số chuẩn (standar error)
Nguồn: tính toán của tác giả trên phần mềm Eview 6.0
Để xem xét tính phù hợp của mô hình, tác giả kiểm định tự tương quan với phần dư từ mô hình VECM vừa ước lượng. Kết quả kiểm định tự tương quan cho phần dư được trình bày ở bảng 5.6. Giả thuyết cho rằng không có hiện tượng tự tương quan của phần dư không thể bác bỏ nên mô hình VECM được lựa chọn là phù hợp.
Bảng 5.6: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan của phần dƣ khi không có các biến ngoại sinh Độ trễ Giá trị thống kê LM 1 3,6041 2 2,2812 3 3,3591 4 3,0610
Kết quả khảo sát cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ tương tác giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của TTCK còn chịu tác động của các yếu tố khác trong nền kinh tế vĩ mô. Do đó, để đánh giá toàn diện tương tác giữa các biến, luận văn tiếp tục mở rộng kiểm định tác động qua lại giữa tăng trưởng kinh tế và chỉ số chứng khoáng bằng cách thêm các biến ngoại sinh trong mô hình VECM, bao gồm chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất cho vay (LS), tỷ giá hối đoái (FOREX), cung tiền M2 (MS)
5.4.2. Kiểm định mối quan hệ giữa tăng trƣởng, chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô khác bằng VECM. biến kinh tế vĩ mô khác bằng VECM.
Trong trường hợp có mặt các biến kinh tế vĩ mô khác là các biến ngoại sinh, nghiên cứu tiến hành xác định lại độ trễ tối ưu cho mô hình và độ trễ được xác định lại là 5 theo tiêu chí AIC, HQ, FHP
Bảng 5.7 : Độ trễ tối ƣu của mô hình khi có mặt các biến kinh tế vĩ mô khác
Độ trễ LogL LR FPE AIC SC HQ
0 45,1144 NA 0,00077 -1,4845 -1,1786 -1,3680 1 95,7404 89,1017 0,00012 -3,3496 -2,8907* -3.1748 2 102,1939 10,8417 0,00011 -3,4477 -2,8359 -3,2147 3 103,0619 1,38885 0,00012 -3,3224 -2,5576 -3,0312 4 113,2078 15,4218 9,85e-05 -3,5683 -2,6505 -3,2188 5 120,1527 10,0007* 8,86e-05* -3,6861* -2,6153 -3,2783*
Ghi chú: * biểu thị bậc dừng của chuỗi dữ liệu
Nguồn: tính toán của tác giả trên phần mềm Eview 6.0
Trong trường hợp này, hệ số điều chỉnh sai số của mô hình VECM với biến LogPI là -0,0979< 0, nghĩa là chỉ số VN-INDEX đang thấp hơn giá trị cân bằng. Khi có một cú sốc xảy ra làm chỉ số chứng khoán lệch khỏi vị trí cân bằng dài hạn thì trong kỳ tiếp theo chỉ số VN-INDEX sẽ điều chỉnh tăng gần 9,8% , mức điều chỉnh tăng này cao hơn một chút so với mức 6,64% ở trường hợp không có các biến ngoại sinh.
Đối với biến LnGDP, hệ số điều chỉnh sai số là 0,2506, nghĩa là chỉ số tăng trưởng kinh tế đang cao hơn vị trí cân bằng dài hạn. Do đó, 25,06% sự mất cân bằng của tăng trưởng kinh tế trong dài hạn ở kỳ trước sẽ được điều chỉnh giảm ở kỳ tiếp theo. Như vậy biến tăng trưởng kinh tế chịu tác động khá nhiều bởi các biến kinh tế vĩ mô khác. Bảng 5.8 còn cho thấy, tăng trưởng kinh tế ở hiện tại được giải thích bởi biến chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền M2 ở mức ý nghĩa 5%. Vẫn không đủ bằng chứng để kết luận TTCK trong quá khứ giải thích cho tăng trưởng kinh tế ở hiện tại.
TTCK ở hiện tại được giải thích bởi các biến tăng trưởng kinh tế trong quá khứ ở mức ý nghĩa 10%. Ngoài ra, những thay đổi của TTCK ở hiện tại cũng được giải thích bởi các biến chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền ở mức ý nghĩa 5% và biến lãi suất ở mức ý ngĩa 10%. TTCK trong quá khứ, tỷ giá hối đoái không giải thích cho TTCK ở hiện tại.
Kết quả này giống với các nghiên cứu trước đó của Pramod Kumar Naik (2013), Altay (2003) rằng các biến kinh tế vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất đều có tác động đến TTCK. Các nghiên cứu của Buyuksalvarci (2010) về TTCK Thổ Nhĩ Kỳ, Maysami và Koh (2000) về TTCK Singapore đều chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái có mối quan hệ với TTCK, tuy nhiên nghiên cứu này không thấy được tác động của tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam.
Kết quả của nghiên cứu này cũng khá giống với kết quả thu được từ nghiên cứu của Nguyễn Văn Điệp (2013) về quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động của thị trường chứng khoán với bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam. Tác giả Nguyễn Văn Điệp sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) và nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng trong dài hạn, lạm phát có quan hệ nghịch biến với chỉ số giá chứng khoán, cung tiền M2 có quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán tuy nhiên nghiên cứu cũng không tìm thấy ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến chỉ số giá chứng khoán trong dài hạn. Trong nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) sử dụng mô hình ước lượng hồi quy bội để đo lường mối tương qua giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK cũng có cho thấy mối quan hệ cùng chiều của cung tiền và mối quan hệ nghịch của lãi suất đối với thị trường chứng chứng khoán. Tuy nhiên điểm khác biệt là nghiên cứu của hai tác giả này lại cho thấy một mối quan hệ cùng chiều của lạm phát và thị trường chứng khoán, điều này đi ngược với các lý thuyết kinh tế khác. Ngoài ra, nghiên cứu của hai tác giả này lại chỉ ra yếu tố tỷ giá có tương quan âm với TTCK, nghĩa là hai yếu tố này có quan hệ ngược chiều và nghiên cứu cho rằng lý do của mối quan hệ này là do Việt Nam là một quốc gia nhập siêu. Nguyên nhân của sự khác biệt về kết quả nghiên cứu có thể do mô hình lựa chọn không tương đồng dẫn đến kết quả khác biệt. Nguyễn Thị Phương Nhung (2013) cũng phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của TTCK nhưng nghiên cứu chỉ đưa ra những mô hình lý thuyết nhằm làm rõ mối quan hệ giữa hai yếu tố này nhưng chưa đưa
ra những bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và TTCK tại Việt Nam.
Trong thời kỳ lạm phát cao, kỳ vọng về nền kinh tế xấu đi và lạm phát còn làm giảm lượng tiền thực lưu thông trong nền kinh tế khiến cầu về hàng hóa giảm đi, góp phần giảm cầu chứng khoán và chỉ số giá giảm. Ngoài ra, lạm phát cao khiến cho lợi nhuận doanh nghiệp giảm, chi phí của việc phát hành chứng khoán và chi phí đầu tư tăng khi có lạm phát, nhưng giá các sản phẩm của doanh nghiệp lại thay đổi chậm hơn. Do đó làm giảm dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp và làm giảm chỉ số giá do cầu giảm. Điều này có thể được kiểm chứng trong giai đoạn từ năm 2008-2011, khi chỉ số giá tiêu dùng tăng liện tục, TTCK Việt Nam giảm mạnh khiến cho nhiều nhà đầu luôn ở trong tâm lý lo ngại thị trường sẽ xuống thấp hơn. Đến năm 2012, lạm phát được kiềm chế đáng kể, tuy nhiên TTCK vẫn chưa hoàn toàn hồi phục, chỉ số VN-INDEX vẫn còn ở quanh mốc 500 điểm. điều này cho thấy, không chỉ lạm phát mà còn nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đén TTCK.
Khi NNHN giảm lãi suất, nghĩa là đang thưc hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, đồng nghĩa với việc dòng tiền đang được đưa vào nền kinh tế nhiều hơn. Các doanh nghiệp