CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.5 Giải thích các biến độc lập
Với kết quả hồi qui trong mô hình thu được trong phần kết quả hồi qui là: Z =ln[P/(1-P)] = – 4,824 + 1,909X1 – 19,693 X2 – 2,979X6 + 12,439X7 – 6,248X10 + 12,187X11 – 23,657X12
Biến X1(tài sản lƣu động trên nợ ngắn hạn) - hệ số thanh khoản ngắn hạn
Hệ số thanh khoản là tỷ số đo lường khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn. Trong nghiên cứu của Alman và các cộng sự (1977) thì hệ số thanh khoản ngắn hạn là một trong những biến của mô hình ZETA. Tuy nhiên, mô hình không đưa ra các hệ số hồi quy cũng như chiều hướng ảnh hưởng của biến này với xác suất xảy ra phá sản doanh nghiệp. Đây là tỷ số cần phải quan tâm hàng đầu nếu ta đứng trên quan điểm phá sản doanh nghiệp theo quy định của Luật phá sản Việt Nam. Vì nếu tỷ số này thấp thì khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của công ty sẽ kém, dẫn đến nguy cơ lâm vào tình trạng phá sản nếu doanh nghiệp không thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ yêu cầu. Trong các nghiên cứu tại thị trường Việt Nam đề tài đã tham khảo thì tác giả Nguyễn Trọng Hòa (2009) cũng đã sử dụng biến hệ số thanh khoản ngắn hạn trong đề tài “Xây dựng mô hình xếp hạng tín dụng đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong nền kinh tế chuyển đổi”, tuy nhiên kết quả hồi quy cuối cùng thì biến này không có ý nghĩa.
Với kết quả hồi quy từ dữ liệu thu thập được thì đề tài thấy rằng hệ số thanh khoản ngắn hạn tác động thuận chiều với xác suất xảy ra phá sản, tức là hệ số thanh khoản càng cao thì nguy cơ phá sản càng cao, điều này ngược với kỳ vọng giả thuyết ban đầu. Tuy nhiên, giai đoạn 2012-2014 nền kinh tế Việt Nam gặp rất nhiều khó khăn: nền kinh tế tăng trưởng chậm, những bất lợi từ sự sụt giảm của kinh tế thế giới đã ảnh hưởng xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh và đời sống dân cư trong nước. Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng ở mức đáng lo ngại, lãi suất cho vay cao làm cho doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn, nhiều doanh nghiệp nhất là doanh nghiệp nhỏ và vừa phải thu hẹp sản xuất, dừng hoạt động hoặc giải thể, với lãi suất cao việc một doanh nghiệp dành quá nhiều nguồn lực (tài sản lưu động) để đảm bảo chi trả
cho các khoản nợ tới hạn mà bỏ qua các cơ hội đầu tư hiệu quả, từ đó làm kết quả tổng thể của doanh nghiệp có thể xấu đi và dẫn đến nguy cơ phá sản cũng sẽ tăng theo.
Tóm lại, để có thể khẳng định chính xác hệ số thanh khoản ngắn hạn có tác động như thế nào đối với khả năng xảy ra phá sản của doanh nghiệp thì cần có them các nghiên cứu sâu hơn nữa, sử dụng dữ liệu trong giai đoạn dài hơn nữa để có các kết luận chính xác.
Biến X2 (ROA) và biến X6 (EBIT/doanh thu thuần)
ROA và EBIT/doanh thu thuần là các biến đặc trưng cho hiệu quả hoạt động của công ty. Để đánh giá nguy cơ phá sản công ty thì hiệu quả hoạt động là một trong những yếu tố rất quan trọng. Trong hầu hết các nghiên cứu về phá sản công ty thì các biến về hoạt động luôn tồn tại trong các mô hình dự báo cuối cùng. Trong nghiên cứu của Beaver (1966) biến hiệu quả hoạt động trong mô hình là thu nhập ròng trên tổng tài sản, còn các mô hình của Altman (1968, 1977...) biến hiệu quả hoạt động là lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, Ohlson (1980) thi biến hiệu quả là thu nhập ròng trên tổng tài sản, còn Zhang (2007) thì biến hiệu quả hoạt động là lợi nhuận trên tổng tài sản... tại Việt Nam theo Hoàng Tùng (2011) các biến hiệu quả là ROA, ROE, doanh thu trên tổng tài sản. Như vậy yếu tố hiệu quả hoạt động là một trong những biến có ảnh hưởng trực tiếp đến nguy cơ phá sản. Với dữ liệu thu thập được trong 3 năm từ 2012 đến năm 2014 thì kết quả hồi qui như sau:
Biến X2 (ROA) có hệ số hồi qui trong mô hình là -19,693 chứng tỏ ROA có ảnh hưởng ngược chiều với xác suất xảy ra nguy cơ phá sản công ty, tức là nếu ROA càng cao thì nguy cơ xảy ra phá sản sẽ thấp và ngược lại. Điều này phản ánh đúng với kỳ vọng giả thuyết và cũng đúng với hầu hết các kết quả nghiên cứu mà đề tài đã tham khảo. Đây là tỷ số mà nhà đầu tư sẽ quan tâm trước khi ra quyết định đầu tư. Vì nó cho biết được khi đầu tư vào 1 đồng tài sản thì sẽ thu được lợi nhuận là bao nhiêu đồng.
Biến X6 (EBIT/doanh thu thuần): là biến thể hiện hiệu quả hoạt động kinh doanh bán hàng của công ty. Hầu hết các công ty từ sản xuất đến dịch vụ thì hoạt động kinh doanh, bán hàng là hoạt động vô cùng quan trọng. Dựa vào đó có thể giúp người lãnh đạo công ty quyết định tiếp tục sản xuất kinh doanh hay dừng hoạt động. Qua kết quả hồi quy Binay Logistic biến X6 có hệ số hồi quy là-2,978, điều đó cho thấy rằng biến X6 có tác động ngược chiều với nguy cơ phá sản công ty, với ý nghĩa là 1 đồng doanh thu thuần tạo được càng nhiều lợi nhuận thì nguy cơ xảy ra phá sản công ty sẽ càng thấp và ngược lại.
Biến X7 (Tổng nợ / Tổng tài sản) - đòn bẩy tài chính
Đây là biến phản ánh sự tác động của đòn bẩy tài chính lên khả năng xảy ra phá sản công ty. Cũng giống như các nghiên cứu trước đã tham khảo thì đòn bẩy tài chính xuất hiện trong hầu hết các mô hình dự báo phá sản, Beaver (1966), Ohlson (1980), Sori (2004), Zhang (2007), Wang (2010)... và Việt Nam thì có Hoàng Tùng (nghiên cứu về rủi ro tín dụng) hay Nguyễn Trọng Hòa (nghiên cứu về xếp hạng tín dụng)... Với kết quả thu được thì hệ số hồi qui trong tất cả các trường hợp đều có ý nghĩa thống kê và cũng có dấu đúng với kì vọng giả thuyết đặt ra ban đầu. Biến đó có ý nghĩa là biến đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều đến nguy cơ phá sản tức là nếu đòn bẩy tài chính có trị số càng lớn thì nguy cơ xảy ra phá sản càng cao. Bên cạnh đó tỷ số này còn cho biết có bao nhiêu tỷ lệ tài sản được tài trợ bởi nợ, từ đó có thể đánh giá khả năng tự chủ tài chính của công ty. Nếu tỷ số này quá thầp thì hàm ý công ty chưa khai thác hết được lợi ích của đòn bẩy tài chính, chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, nếu tỷ số này quá cao thì có thể đánh giá công ty không có thực lực tài chính mạnh, nguồn vốn có được chủ yếu là từ vay muợn. Vì vậy rủi ro tài chính hay rủi ro phá sản công ty cũng sẽ tăng lên.
Biến X10 (Vốn hóa TT / Tổng nợ)
Biến X10 đại diện cho yếu tố kỳ vọng của thị trường, nhà đầu tư đối với triển vọng của công ty. Biến này chưa được các nhà nghiên cứu quan tâm nhiều, trong các nghiên cứu đã tham khảo chỉ có nghiên cứu cửa Altman (1968) là có xét đến.
Đặc biệt trong thị trường chứng khoán của Việt Nam thì theo ý kiến chủ quan của học viên việc ra quyết định của các nhà đầu tư còn bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông. Việc nắm được những thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư, vì thế có những giai đoạn giá cổ phiếu của một vài công ty không phản ánh đúng tình hình thực tế của công ty đó.
Biến X10 (vốn hóa thị trường /tổng nợ) đại diện cho khả năng huy động vốn của công ty từ thị trường chứng khoán. Ở đây ta xét ở góc độ nhà đầu tư quyết định đầu tư vào cổ phiếu là do hiệu quả hoạt động chứ không phải là đầu tư theo dạng lướt sóng để kiếm lợi nhuận. Nếu cổ phiếu của một công ty nào đó được nhà đầu tư kì vọng đánh giá cao, giá cổ phiếu đó sẽ tăng và thường kéo theo tính thanh khoản của cổ phiếu đó cũng tăng. Vì vậy khi công ty cần nguồn vốn để có thể thanh toán các khoản nợ đến hạn cũng như nguồn vốn để đầu tư vào các dự án, thì việc huy động sẽ gặp thuận lợi hơn. Ngược lại nếu nhà đầu tư không kì vọng vào cổ phiếu của công ty thì giá của công ty cũng sẽ giảm và tính thanh khoản cũng giảm làm cho việc huy động vốn gặp nhiều khó khăn có thể làm ảnh hưởng đến hoạt động của công ty. Đề tài chọn so sánh vốn hóa thị trường với tổng nợ để làm yếu tố tác động bởi vì vốn hóa thị trường đại diện cho khả năng huy động vốn của công ty trên thi trường chứng khoán con giá trị tổng nợ đại diện cho các khoản công ty cần phải chi trả. Biến này cũng góp phần chứng tỏ mức độ tự chủ tài chính của công ty. Kết quả hồi qui chứng tỏ rằng với số liệu thu thập được thì biến X10 có ảnh hưởng đến khả năng xảy ra phá sản của công ty và có ảnh hưởng ngược chiều đến khả năng phá sản, tức là nếu giá trị của biến X10 càng tăng tức kì vọng của nhà đầu tư càng cao thi khả năng xảy ra phá sản sẽ càng thấp hay ta có thể suy luện rằng vốn hóa thị trường càng cao thi khả năng chi trả càng được đảm bảo và ngược lại.
Các biến về cơ cấu: X11 (nợ ngắn hạn / tổng nợ), X12 (tài sản ngắn hạn / tổng tài sản)
Hai biến này sẽ cho biết được việc cơ cấu nợ (tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn trên tổng nợ) hay cơ cấu tài sản (tài sản ngắn hạn / tổng tài sản) có ảnh hưởng đến nguy cơ
phá sản của công ty như thế nào. Nếu kết hợp với biến đòn bẩy tài chính thì hai biến cơ cấu nợ và cơ cấu tài sản sẽ giúp đánh giá tình hình công ty sử dụng cơ cấu nợ như thế nào và việc sử dụng các loại nợ vào đầu tư các loại tài sản cũng như tình hình quản lý tài sản của công ty.
Kết quả hồi qui từ dữ liệu có được thấy rằng biến cơ cấu nợ có ảnh hưởng cùng chiều với nguy cơ xảy ra phá sản công ty. Nghĩa là nếu cơ cấu mà trong đó nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng càng lớn thì nguy cơ xảy ra phá sản càng cao và ngược lại. Tương tự, biến cơ cấu tài sản cũng có tác động đến khả năng xảy ra phá sản công ty nhưng ngược chiều. Tức là nếu trong cơ cấu tài sản mà tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng càng lón thì khả năng xảy ra phá sản sẽ càng thấp và ngược lại.
Ảnh hưởng của 2 biến này sẽ rõ ràng hơn nếu ta xét trong mối quan hệ, cơ cấu nợ cao tức nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn và cơ cấu tài sản thấp tức tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng nhỏ thì nguy cơ xảy ra phá sản sẽ tăng lên cao. Bởi vì, điều đó có thể dẫn tới suy luận rằng công ty đã sử dụng các khoản nợ ngắn hạn để tài trợ đầu tư vào các tài sản dài hạn. Khi các khoản nợ đến hạn cần thanh toán thì khả năng thanh toán kém do các tài sản dài hạn có tính thanh khoản thấp, khả năng thanh khoản nói chung của công ty giảm và đây cũng là yếu tố dẫn đến phá sản công ty. Ngược lại tức là công ty sử dụng các khoản vay dài hạn để đầu tư tài trợ cho các loại tài sản ngắn hạn, mà các tài sàn này lại có tính thanh khoản cao nên khả năng chi trả các khoản nợ của công ty luôn được đảm bảo và làm giảm rủi ro về tài chính của công ty nói riêng và giảm rủi ro phá sản nói chung.
Bên cạnh các biến có ý nghĩa thống kê tồn tại trong mô hình thì với dữ liệu thu thập được các biến về hiệu quả hoạt động, tốc độ tăng trưởng không ảnh hưởng đến khả năng đánh giá nguy cơ phá sản của công ty. Để có đánh giá đầy đủ hơn cần các nghiên cứu chuyên sâu về phân tích, dữ liệu rộng hơn về mẫu cũng như giai đoạn dài hơn.