3.2. Mô hình nghiên cứu
3.2.3.5. Quy mô công ty
Trong nghiên cứu thực nghiệm về tài chính công ty, quy mô công ty thường được sử dụng như là một đặc điểm quan trọng, cơ bản của công ty. Công ty có quy mô càng lớn thì uy tín trên thị trường tín dụng càng cao. Vì vậy, các công ty lớn thường
dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh và tài trợ cho các dự án thường không phải là lựa chọn duy nhất của các công ty có quy mô lớn. Quy mô công ty có thể được đo lường bằng nhiều cách khác nhau thông qua tổng giá trị tài sản, doanh thu thuần hay giá trị vốn hóa thị trường (Chongyu Dang và Frank Li, 2015), hay đo lường bởi quy mô sản xuất sản phẩm, quảng cáo, vốn hóa thị trường và số dư tiền, tình trạng đa dạng hóa đầu tư, thay đổi công nghệ, nghiên cứu và phát triển (S. S. Shalit và U. Sankar, 1977).
Quy mô công ty là yếu tố cần phải cân nhắc lựa chọn cả góc độ lý thuyết lẫn thực nghiệm liên quan đến quản trị tài chính công ty (Chongyu Dang và Frank Li, 2015). Theo lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), quy mô công ty có ý nghĩa giải thích cho tình trạng bất cân xứng thông tin và công ty sẽ có những quyết định tài chính phù hợp, quy mô công ty ảnh hưởng đến vấn đề sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, từ đó ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty; lý thuyết khẳng định quan hệ ngược chiều của quy mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Quy mô của công ty là một trong những yếu tố được sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu trước đó. Nhiều nhà nghiên cứu đã lập luận rằng quy mô của công ty là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Holder et.al (1998), Amidu và Abor (2006), Anil và Kapoor (2008), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Trần Thị Mỹ Thanh (2014). Họ lập luận rằng các công ty lớn phải trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí cơ quan, bởi vì các công ty lớn thường có cổ đông đa dạng hơn. Nhiều nghiên cứu sau đó đã xác nhận các kết quả như Hedensted và Raaballe (2006), Al-Malkawi (2007), Twaijry (2007), Daunfeldt et.al (2009), Mahira Rafique (2012), Trần Thị Huyền Trang (2013), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Thị Hương và các cộng sự (2015), Nguyễn Thị Huyền (2015) tuy nhiên cho ra kết luận ngược lại hoặc không có ý nghĩa thống kê.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của quy mô công ty đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được thiết lập như sau:
H0: Quy mô công ty không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. H1: Quy mô công ty ảnh hưởng ngược chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.3.6. Tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu
Tỷ lệ phát triển doanh thu cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối (tính theo phần trăm) qua các thời kỳ. Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) cho rằng sự tăng trưởng của công ty được đo lường thông qua tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Theo lý thuyết phát tín hiệu (1979, 1985) thì tỷ lệ chi trả cổ tức là tín hiệu tích cực cho triển vọng phát triển của công ty trong tương lai, công ty có triển vọng tăng trưởng cao hơn thường chi trả cổ tức cao hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984) cho rằng có một sự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để thực hiện các mục tiêu tăng trưởng của công ty.
Trên thế giới và Việt Nam có một số nghiên cứu đã kết luận rằng có mối quan hệ đối nghịch giữa tốc độ tăng trưởng của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức. Phần lớn các nghiên cứu trước đây đã sử dụng tăng trưởng doanh thu để đo tốc độ tăng trưởng của công ty nhưng đã sử dụng dữ liệu theo những cách khác nhau. Lloyd et.al (1985), Twaijry (2007), Al-Shubiri (2011), Imran (2011), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012) tìm được mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng của công ty. Higgins (1972), Rozeff (1982), Lloyd et al. (1985), và Collins et al. (1996), Amidu và Abor (2006), Daunfeldt et.al (2009), Ritha và Koestiyanto (2013), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015) đều cho thấy một mối quan hệ nghịch giữa tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ trả cổ tức, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984). Mai Thị Hoài Thương (2015) cho thấy một mối quan hệ thuận nhưng không đáng kể trong trường hợp tăng trưởng doanh thu. Anil và Kapoor (2008), Alzomaia và Al-Khadiri (2013) , Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014) lại cho ra kết quả tương quan âm nhưng không đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tăng trưởng doanh thu. Al-Kuwari (2009) và Ahmed và Javid (2009), Al
Shabibi và Ramesh (2011), Mahira Rafique (2012), Nguyễn Thị Huyền (2015) lại không tìm thấy mối tương quan nào giữa hai yếu tố này.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty được thiết lập như sau:
H0: Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
H1: Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu ảnh hưởng ngược chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng ảnh hƣởng của từng yếu tố tài chính bên trong đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức
Biến Ký hiệu Dấu kỳ
vọng Lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước DPRt-1 +
Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (1956), nghiên cứu của Lintner (1956), Twaijry (2007), Ahmed và Javid (2009), Appannan và Sim (2011), Imran (2011), Alzomaia và Al- Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Mai Thị Hoài Thương (2015)
Cấu trúc
vốn DA -
Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), lý thuyết chi phí giao dịch (1972, 1974), Twaijry (2007), Al-Kuwari (2009), Ahmed và Javid (2009), Al-Shubiri (2011), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Nguyễn Thị Huyền (2015)
Dòng tiền hoạt động kinh doanh OCF +
Lý thuyết chi phí đại diện (1976, 1986), nghiên cứu của Holder et.al (1998), Amidu và Abor (2006), Anil và Kapoor (2008), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Trần Thị Mỹ Thanh (2014)
Lợi
nhuận ROE +
Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (1956, 1962), nghiên cứu của Adaoglu (2000), Gill et.al (2006), Amidu và Abor (2006), Hedensted và Raaballe (2006), Al-Malkawi (2007), Al-Kuwari (2009), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Al Shabibi và Ramesh (2011), Al-Shubiri (2011), Imran (2011), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Trần Thị Huyền Trang (2013), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Mai Thị Hoài Thương (2015), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Thị Hương và các cộng sự (2015).
Quy mô
công ty SIZE -
Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009)
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu GROWTH - Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), Rozeff (1982), Lloyd et.al (1985), Holder et.al (1998), Gill et.al (2006), Amidu và Abor (2006), Anil và Kapoor (2008), Daunfeldt et.al (2009), Al Shabibi và Ramesh (2011), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Ritha và
Koestiyanto (2013), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
3.3. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu
3.3.1. Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu của đề tài bao gồm 31 công ty niêm yết trên HOSE (xem chi tiết thông tin tại phụ lục 1), được lựa chọn căn cứ vào việc thỏa mãn đầy đủ các tiêu chí như sau:
(i) Được được Tạp chí Forbes Việt Nam vinh danh trong top 50 công ty niêm yết tốt nhất Việt Nam năm 2016: 50 công ty trong danh sách có giá trị vốn hóa 829.010 tỷ đồng, chiếm 62,14 % giá trị vốn hóa thị trường (theo mức giá đóng cửa phiên giao dịch ngày 16/05/2016). Tổng giá trị doanh thu của 50 công ty đạt 475.546 tỷ đồng, bằng 37,77% của toàn thị trường. Lợi nhuận sau thuế đạt 53.482 tỷ đồng, chiếm 53,08% toàn thị trường3
.
(ii) Không phải là những công ty thuộc ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm).
(iii) Có giá trị vốn hóa trên 300 tỷ đồng và doanh thu trên 150 tỷ đồng.
(iv) Cổ phiếu của công ty vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài chính 2016.
(v) Năm tài chính được tính từ ngày 01/01 cho đến ngày 31/12.
(vi) Có đầy đủ báo cáo tài chính đã kiểm toán từ năm 2011 đến năm 2016.
(vii) Tất cả báo cáo tài chính được kiểm toán và báo cáo kiểm toán cho ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu.
(viii) Xử lý dữ liệu trống: dữ liệu nghiên cứu bao gồm tất cả 7 biến số. Thời gian từ năm 2011 đến 2016 (6 năm) của 31 công ty cổ phần niêm yết tại HOSE. Do đó, theo lý thuyết, nghiên cứu có tất cả 186 quan sát (bằng 6 năm nhân với 31 công ty) trong mô hình nghiên cứu. Tuy nhiên, dữ liệu tồn tại các dữ liệu trống và do đó cần được xử lý. Theo kết quả từ hình 3.3 và bảng 3.2, xét trên toàn bộ bảng 7 biến, có 92.47% các giá trị không bị trống; có khoảng 3.76% các giá trị bị trống tại 5 biến (DPRt-1, SIZE, DPR, DA, OCF) tương ứng với 7 quan sát, khoảng 3.23% các giá trị trống tại 1 biến (DPRt-1) tương ứng với 6 quan sát.
Hình 3.3: Mức độ dữ liệu trống trong dữ liệu
Nguồn: Xử lý của tác giả từ R Studio
Bảng 3.2: Thống kê dữ liệu trống toàn bộ Panel
DPR DPRt-1 DA OCF ROE SIZE GROWTH
172 1 1 1 1 1 1 1 0
6 1 0 1 1 1 1 1 1
1 0 1 0 0 1 0 1 4
7 0 0 0 0 1 0 1 5
8 13 8 8 0 8 0 45
Các giá trị này không phải bị trống một cách hệ thống, hầu như chỉ khách quan do báo cáo tài chính công ty mẹ kiểm toán của các công ty không được công bố.
Để xử lý các dữ liệu trống như vậy, chúng ta có thể sử dụng các phương pháp nhằm giả lập dữ liệu (imputation/simulation) để tính toán các vị trí chỉ trống ở một vài vị trí như các công ty có mã chứng khoán CAV, CTD, NLG, PAC, SBT, phương pháp được chọn là giả lập Kalman. Sau khi giả lập, tác giả thu được 1 bảng dữ liệu cân bằng mạnh (strong balanced panel) với hệ số đo lường mức độ cân bằng gamma và nu đều bằng 14
.
3.3.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được dùng cho nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tài chính bên trong gắn liền với các quyết định tài chính cơ bản ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được thu thập từ báo cáo tài chính công ty đã được kiểm toán (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ) của các công ty niêm yết trên HOSE theo như đã đề cập tại mục 3.3.1.
3.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cũng như trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của các yếu tố bên trong đến giá trị công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE, đề tài chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp định tính và phương pháp định lượng như sau:
Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả (Descriptive Statistics) được sử dụng để
nghiên cứu thực trạng tỷ lệ chi trả cổ tức và thực trạng các yếu tố tài chính bên trong (bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu) của các công ty thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, việc sử dụng phương pháp thống kê mô tả còn nhằm cung cấp thông tin khái quát về các biến trong mô hình nghiên cứu, sẽ sử dụng cho phân tích hồi quy.
4Ahrens, H.; Pincus, R. (1981), “On two measures of unbalancedness in a one-way model and their relation to efficiency”, Biometrical Journal, 23(3), pp. 227–235.
Các chỉ tiêu thống kê mô tả bao gồm: - Giá trị trung bình (Mean)
- Giá trị nhỏ nhất (Mininum) - Giá trị lớn nhất (Maxinum)
- Độ lệch chuẩn (Standard deviation) - Số quan sát (Observations)
Thứ hai, phân tích tương quan (Correlation analysis) được sử dụng nhằm xác
định mức độ tương quan mạnh hay yếu, cùng hay ngược chiều giữa các biến trong mô hình nghiên cứu. Đồng thời sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (case study research) để thực hiện nghiên cứu một tình huống (single case study) hoặc nhiều tình huống (multiple case study) trong môi trường nghiên cứu được xác định cụ thể theo mẫu nghiên cứu được đề cập tại mục 3.3.1. Ở phương pháp này, kết quả nghiên cứu là sự mô tả tình huống nghiên cứu và các chủ điểm dựa trên tình huống đó. Thông tin cần thiết cho đề tài được thu thập chi tiết dưới hình thức nghiên cứu tư liệu từ các báo cáo tài chính của công ty mẹ đã kiểm toán và các nghị quyết đại hội đồng cổ đông thường niên.
Ngoài ra, phân tích tương quan còn góp phần nhận diện hiện tượng đa cộng tuyến có xảy ra hay không; theo Gujarati, D. N. và Porter, D. (2009), nếu hệ số tương quan của một cặp biến độc lập bất kỳ mà cao hơn 0.8 thì mô hình có thể gặp lỗi đa cộng tuyến nghiêm trọng. Theo Gujarati, D. N. (2011), có ba cách có thể áp dụng để xử lý hiện tượng đa cộng tuyến: (i) bỏ biến có mức độ tương quan cao với biến số khác, (ii) sử dụng phương pháp phân tích thành phần chính, và (iii) không làm gì; trong đó, cách thứ ba đặc biệt hiệu quả khi xử lý các mô hình có nhiều biến độc lập.
Thứ ba, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng (Balanced panel regression) để
nhận diện các yếu tố tài chính bên trong ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty, bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thông qua ba mô hình:
(i) Mô hình Pooled OLS - mô hình bình phương tối thiểu dạng gộp: ước lượng OLS cho các tham số ước lượng không chệch, nhưng không kiểm soát được từng đặc điểm riêng của từng công ty trong nghiên cứu.
(ii) Mô hình các yếu tố ảnh hưởng cố định (fixed effects model - FEM): phát triển từ mô hình Pooled OLS khi có thêm kiểm soát được từng đặc điểm khác nhau giữa các công ty, có sự tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập.
(iii) Mô hình các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model) – mô hình tác động ngẫu nhiên: phát triển từ mô hình Pooled OLS khi có thêm kiểm soát được từng đặc điểm khác nhau giữa các công ty, nhưng không có sự tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập.
Để đưa ra kết luận ảnh hưởng của từng yếu tố tài chính bên trong đến giá trị công ty trong các mô hình hồi quy, đề tài sử dụng phương pháp kiểm định F hoặc kiểm định t với mức ý nghĩa 5% và 10% để xác định ý nghĩa thống kê của các biến độc lập, sử dụng kiểm định White, kiểm định Breusch–Pagan và sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp, và căn cứ hệ số β để giải thích mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều giữa biến độc lập với biến phụ thuộc.
Các phương pháp trên được thực hiện thông qua sự hỗ trợ của phần mềm Excel và phần mềm Rstudio phiên bản 1.1.183 và Eviews 8, các bước cơ bản như sau:
- Nhập khẩu bảng dữ liệu vào phần mềm Rstudio phiên bản 1.1.183 và Eviews 8 và chuyển sang chế độ dữ liệu bảng.
- Xác định các chỉ tiêu thống kê mô tả - Xác định ma trận tương quan
- Xác định kết quả hồi quy theo OLS, FEM và REM.
- Sử dụng kiểm định F hoặc kiểm định t để kết luận ý nghĩa giải thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc.
- Thực hiện kiểm định Hausman để xác định mô hình hồi quy phù hợp, theo FEM hay REM. Giả thuyết cho việc lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp theo kiểm định Hausman như sau:
H0: chấp nhận REM H1: chấp nhận FEM
- Sử dụng kiểm định Breusch – Pagan và kiểm định White để kiểm định sự tồn tại tác động ngẫu nhiên của sai số và kiểm định Wald test để kiểm định thừa biến, ước lượng vững nhằm đảm bảo tính bền vững cho mô hình được chọn.
---