2.3. Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của các yếu tố bên trong đến quyết định tỷ lệ ch
2.3.2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory)
Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần và các cổ đông. Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn khi một công ty có dòng tiền hoạt động kinh doanh cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty như thực hiện các thương vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các thương vụ đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới không thuộc chuyên môn chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô, tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức, chính sách đầu tư rõ ràng không độc lập với quyết định chi trả cổ tức. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều
càng làm giảm dòng tự do bên trong công ty và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.
Một lý thuyết khác giải thích chi phí đại diện là lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Jensen lập luận rằng chi phí đại diện phát sinh khi dòng tiền hoạt động kinh doanh tăng lên. Để ngăn chặn những xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông, Jensen lập luận rằng các công ty phải trả quá nhiều dòng tiền hoạt động kinh doanh như cổ tức cho cổ đông.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ kiểm tra mối tương quan giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty để xác định lý thuyết của Jensen (1976, 1986) có phù hợp với thị trường Việt Nam hay không.
2.3.3. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)
Bhattacharya (1979) cho rằng việc chia cổ tức có thể đóng vai trò như một tín hiệu của các dòng tiền trong tương lai. Mức tăng cổ tức cho thấy các nhà quản lý mong đợi dòng tiền mặt cao hơn trong tương lai. Nghiên cứu dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về dòng tiền mặt trong tương lai của công ty và lợi nhuận từ vốn. Một giả định quan trọng nữa là cổ tức được đánh thuế cao hơn so với lợi nhuận từ vốn. Bhattacharya (1979) lập luận rằng trong những trường hợp này mặc dù có bất lợi về thuế đối với cổ tức, các công ty sẽ chọn trả cổ tức để gửi tín hiệu tích cực cho các cổ đông và nhà đầu tư bên ngoài. Baker (2009) cho biết rằng các nguồn thông tin của công ty như dữ liệu kế toán và báo cáo triển vọng tương lai không hoàn toàn đáng tin cậy. Những loại thông tin này không thể hiện đầy đủ cơ hội kinh doanh sinh lời của công ty trong tương lai. Do các nhà đầu tư bên ngoài có thông tin không đầy đủ về cơ hội kiếm lợi nhuận của công ty nên công ty phải tìm cách khác để thuyết phục các nhà đầu tư bên ngoài về luồng
tiền và lợi nhuận trong tương lai. Do đó các tín hiệu thuận lợi như tăng cổ tức là dấu hiệu tích cực cho các nhà đầu tư bên ngoài. Theo lý thuyết về phát tín hiệu, cổ tức có thể biến đổi thị trường không hiệu quả thành thị trường hoàn hảo với thông tin hiệu quả và đầy đủ. Lý thuyết này đã được Miller and Rock (1985) phát triển hơn, người đã nói rằng có sự không đối xứng thông tin cao giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài, nếu việc chi trả cổ tức được coi là một tín hiệu cho triển vọng tăng trưởng trong tương lai.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ điều tra liệu tỷ lệ chi trả cổ tức với tăng trưởng doanh thu và dòng tiền có liên quan với nhau không.
2.3.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order Theory)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là nghiên cứu của Donaldson (1961), Myers và Majluf (1984) đã có nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng. Theo quan điểm của nhà quản trị công ty, nguồn tài chính huy động bên ngoài là tốn kém hơn so với tài chính nội bộ, điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó nhu cầu đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết trật tự phân hạng không thay thế các lý thuyết khác mà bổ sung, làm rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị tài chính trong công ty, là cơ sở để đề tài giải thích hành vi của nhà quản trị tài chính trong việc đưa ra quyết định lựa chọn cách thức tài trợ khi tiếp cận những khía cạnh khác nhau của cơ cấu vốn tại các công ty trong mẫu nghiên cứu thực nghiệm. Lý thuyết trật tự phân hạng xây dựng trên cơ sở hai giả định căn bản là tồn tại bất cân xứng thông tin và nhà quản trị hành động vì quyền lợi của người chủ công ty. Theo lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra nhiều từ việc sử dụng và khai thác tài sản thì cơ hội giữ lại lợi nhuận nhiều hơn; trong khi đó, quy mô công ty càng lớn thì bất cân xứng thông tin càng giảm và công ty càng có động cơ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ nếu tự tin về triển vọng đầu tư cao, từ đó ảnh hưởng đến cổ tức và giá cổ phiếu.
Như vậy, nghiên cứu này tác giả sẽ kiểm định xem quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu và cấu trúc vốn có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty không.
2.3.5. Lý thuyết chi phí giao dịch (Transaction Cost Theory)
Lý thuyết này nói rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao hơn trên tổng vốn sẽ có mức cam kết cao hơn để trả phí lãi suất cố định và điều này sẽ làm giảm thanh toán cổ tức cho các cổ đông sở hữu cổ phần phổ thông (Higgins, 1972 và Fama, 1974). Khi một công ty tăng vốn từ thiết lập cấu trúc vốn có nợ, công ty cam kết sẽ trả lãi suất cố định trên số nợ. Do đó, khi cấu trúc vốn có nợ cao hơn sẽ dẫn đến việc trả cổ tức thấp hơn, lợi nhuận phải trả cho lãi suất chứ không phải trả cho các cổ đông phổ thông dưới dạng cổ tức.
Vậy cấu trúc vốn sẽ được chọn đưa vào bài nghiên cứu để kiểm tra mối tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức của một công ty cổ phần.
2.4. Bằng chứng thực nghiệm
Theo các lý thuyết đã đề cập trên, đã có rất nhiều nghiên cứu ở nước ngoài và tại Việt Nam về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ cổ tức của công ty cổ phần được công bố. Kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố.
2.4.1. Bằng chứng thực nghiệm tại nước ngoài
Lintner (1956) là một trong những người nghiên cứu tiên phong về tỷ lệ chi trả cổ tức với mẫu 600 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ. Theo Lintner (1956), tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đóng vai trò đáng kể trong việc quyết định tỷ lệ cổ tức năm nay của công ty. Ông cho rằng rất khó để công ty đưa ra một mức cổ tức cao hơn so với mức cổ tức được công bố của năm kế trước trừ khi họ chắc chắn về sự tăng trưởng bền vững của công ty. Ngược lại, một sự đi xuống của tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trước cũng là điều tối kỵ trong việc chi trả cổ tức của công ty.
Rozeff (1982) đã tiến hành một nghiên cứu về các yếu tố quyết định cổ tức tại Hoa Kỳ và mẫu gồm có 1,000 công ty Hoa Kỳ từ 64 ngành công nghiệp khác nhau. Mẫu được thu thập từ cuộc điều tra đầu tư giá trị vào tháng 6 năm 1981. Rozeff (1982) đã kiểm tra mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và một số yếu tố trong
công ty. Nghiên cứu cho thấy có tác động ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tăng trưởng.
Lloyd et.al (1985) đã trình bày một nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố được lựa chọn của công ty. Nghiên cứu của Lloyd được dựa trên nghiên cứu của Rozeff (1982) và muốn kiểm tra kết quả của Rozeff (1982) trong một khoảng thời gian khác. Lloyd đã thêm vào quy mô công ty như là một biến bổ sung cho các yếu tố được kiểm tra. Lloyd et.al (1985) cho rằng các công ty lớn có xu hướng có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, điều này làm cho họ ít phụ thuộc vào các nguồn vốn nội bộ, từ đó góp phần vào việc họ có thể trả cổ tức cao hơn. Lập luận này được hỗ trợ bởi dữ liệu thực nghiệm và cho thấy một tác động cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô của công ty. Ngoài quy mô, nghiên cứu của Lloyd cho thấy kết quả tương tự Rozeff (1982) và cổ tức có tác động ngược chiều đến tăng trưởng doanh thu.
Holder et.al (1998) đã trình bày một nghiên cứu về các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức tại Hoa Kỳ. Mẫu gồm 477 công ty Hoa Kỳ và khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 1983-1990. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một tác động thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với quy mô công ty và dòng tiền tự do. Holder et.al tuyên bố rằng các công ty có dòng tiền cao cũng có khuynh hướng trả cổ tức cao hơn. Nghiên cứu cũng chỉ ra có mối tương quan âm giữa cổ tức và tăng trưởng.
Liên quan đến các thị trường chứng khoán mới nổi, Adaoglu (2000) kiểm định giả thuyết về việc áp dụng chính sách cổ tức bằng tiền ổn định cho 76 công ty niêm yết cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 1985 – 1997. Nghiên cứu chỉ ra rằng lợi nhuận của công ty là yếu tố quyết định tỷ lệ cổ tức nhận được của các cổ đông từ các công ty niêm yết.
Gill et.al (2006) đã tiến hành một nghiên cứu tại Hoa Kỳ. Họ lập luận rằng có lợi cho các công ty để trả cổ tức do một số lý do; cổ tức thể hiện sự lành mạnh về tài chính, hấp dẫn các nhà đầu tư và cổ tức giúp duy trì giá thị trường của cổ phiếu. Mẫu gồm 266 công ty đại chúng được lựa chọn ngẫu nhiên từ các ngành công nghiệp khác nhau ở Hoa Kỳ. Công ty lựa chọn các yếu tố trong nghiên cứu là: lợi
nhuận, dòng tiền, tăng trưởng và cấu trúc vốn có nợ. Có mối quan hệ thuận chiều giữa cổ tức và lợi nhuận, có mối quan hệ nghịch chiều giữa cổ tức và tăng trưởng doanh thu công ty. Không có mối tương quan nào giữa việc chi trả cổ tức với dòng tiền tự do và nợ trong cấu trúc vốn. Điều này trái với các nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối tương quan khá lớn giữa dòng tiền tự do và cổ tức.
Amidu và Abor (2006) đã kiểm chứng mối quan hệ giữa một số yếu tố được lựa chọn của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức ở nước cộng hòa Ghana. Mẫu này bao gồm các công ty đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana trong giai đoạn 1998-2003 và mặc dù mẫu chỉ gồm 20 công ty nhưng đã đại diện cho 76 phần trăm của tất cả các công ty niêm yết ở Ghana trong khoảng thời gian đó. Các yếu tố bao gồm trong nghiên cứu là lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng doanh thu với mô hình hồi quy dữ liệu bảng, Amidu và Abor (2006) đã tìm thấy có tác động cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty với lợi nhuận và dòng tiền. Đặc biệt, lợi nhuận của công ty được coi là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức. Có mối quan âm giữa cổ tức và tăng trưởng doanh thu.
Hedensted và Raaballe (2006) đã tiến hành một nghiên cứu ở Đan Mạch về các yếu tố quyết định cổ tức. Mẫu này bao gồm 365 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Copenhagen trong giai đoạn 1988-2004. Các biến được sử dụng trong nghiên cứu về mối quan hệ với cổ tức là: lợi nhuận giữ lại, cấu trúc vốn và quy mô công ty. Các tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lại, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và quy mô công ty, không có mối tương quan đáng kể nào giữa cổ tức với cấu trúc vốn.
Al-Malkawi (2007) sử dụng mô hình Tobit để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman, Jordan trong giai đoạn 1989 - 2000. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô công ty và lợi nhuận là những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức của các công ty. Đặc biệt là các bằng chứng thực nghiệm có được từ nghiên cứu này còn khẳng định tính phù hợp của lý thuyết đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) nhưng lại không phù hợp với lý thuyết tính hiệu (signaling theory).
Twaijry (2007) đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức tại Malaysia với mẫu của 300 công ty Malaysia niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Kuala. Các yếu tố được đưa vào nghiên cứu bao gồm lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ, cấu trúc vốn và tăng trưởng doanh thu của công ty. Ông kết luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại có mối tương quan dương khá lớn với cổ tức trong quá khứ và triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Lợi nhuận tác động lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng không đáng kể, có một mối tương quan âm đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với cấu trúc vốn của công ty.
Anil và Kapoor (2008) đã tiến hành một nghiên cứu giữa các công ty công nghệ thông tin Ấn Độ và dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2000-2006. Các tác giả sử dụng năm yếu tố của công ty để kiểm tra mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các tác giả nêu rõ mối quan hệ tỷ lệ thuận nhưng không đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên kết quả cho thấy có một tác động tích cực giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh và tỷ lệ chi trả cổ tức. Anil và Kapoor nói rằng một vị thế thanh khoản tốt là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Các công ty có dòng tiền hoạt động ổn định và cao có nhiều khả năng chi trả cổ tức so với các công ty có dòng tiền hoạt động thấp hoặc không ổn định. Tác giả cũng tìm thấy mối tương quan âm không đáng kể giữa cổ tức và tăng trưởng doanh thu.
Daunfeldt et.al (2009) đã tiến hành nghiên cứu đến các yếu tố quyết định tỷ lệ chi