Liên quan đến thị trường chứng khoán Việt Nam, Nguyễn Thị Hoa Hồng và Nguyễn Văn Tùng (2019) sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trên dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 2011-2017. Nghiên cứu cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam hầu như không xuất hiện lợi nhuận bất thường tích luỹ trong cửa sổ sự kiện năm ngày trước và xung quanh thời điểm doanh nghiệp thông báo mua lại, ngoại trừ biến động giá giảm xuống tại ngày thông báo và sau thời điểm đó.
Trong nghiên cứu của Cao Đinh Kiên, Nguyễn Thị Hoa Hồng và Nguyễn Văn Cường (2017), biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp Việt Nam khi doanh nghiệp không thực hiện đúng thông báo mua lại cổ phiếu đã được làm sáng tỏ. Đối với nhóm doanh nghiệp không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếu, giá cổ phiếu sụt giảm sau ngày kết thúc thực hiện thông báo. Tuy nhiên với nhóm các doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu, giá cổ phiếu giảm trước khi kết thúc thực hiện thông báo.
EMH ở Việt Nam đã được thử nghiệm qua nhiều nghiên cứu khác nhau. Nghiên cứu của Loc (2010) cho rằng HNX là không hiệu quả ở mức độ yếu, đồng nhất với kết quả nghiên cứu của Vũ Thị Minh Luận (2009). Ngoài ra, Nhan và cộng sự (2014) cũng đã bác bỏ hình thức EMH yếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƯƠNG 3: SỐ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu nghiên cứu:
Dữ liệu được sử dụng trong khóa luận này là dữ liệu của các doanh nghiệp thuộc nhóm cổ phiếu VN30 và có sự kiện liên quan đến mua lại cổ phiếu quỹ trong khoảng thời gian từ 2/1/2014 đến 31/12/2019. Nghiên cứu chỉ dừng ở năm 2019, không lấy dữ liệu của năm 2020 để tránh những ảnh hưởng của dịch Covid-19 có thể gây ảnh hưởng sai lệch, gây nhiễu quá trình và kết quả nghiên cứu.
Dữ liệu về giá đóng cửa có điểu chỉnh và dữ liệu về ngày công bố mua lại cổ phiếu quỹ được lấy từ website của Công ty cổ phần chứng khoán Tân Việt ( www.tvsi.com.vn). Số liệu về các thương vụ này có các đặc điểm:
- Giá cổ phiếu là giá đóng cửa của ngày công ty công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ.
- Ngày sự kiện là ngày công bố thông tin theo dữ liệu được cung cấp trên website của Công ty cổ phần chứng khoán Tân Việt.
- Cửa sổ sự kiện được sử dụng trong khóa luận này là 21 ngày (10 ngày trước và 10 ngày sau ngày sự kiện), 11 ngày (5 ngày trước và 5 ngày sau ngày sự kiện) và 5 ngày (2 ngày trước và 2 ngày sau ngày sự kiện). Cửa sổ sự kiện này được tham khảo từ những nghiên cứu trong và ngoài nước, khoảng [-10;10], [-5;5] và [-2;2] được các nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu Event study sử dụng phổ biến. Khoảng 10 ngày trước và sau khi công bố thông tin là đủ rộng để đánh giá mối quan hệ của thông tin sự kiện lên giá, trong đó bao gồm cả những yếu tố như rò rỉ thông tin hay giao dịch nội gián.
- Thông báo mua lại cổ phiếu quỹ được công bố ra công chúng qua quyết định, nghị quyết hay công văn đính kèm.
3.2. Phương pháp nghiên cứu sự kiện:
Nghiên cứu sự kiện (Event study) là một phương pháp nghiên cứu định lượng được thiết kế cho mục đích đo lường và phân tích mức độ cùng chiều hướng tác động của việc công bố thông tin hay sự kiện nào đó tới thị trường. Phương pháp này được áp
dụng lần đầu tiên từ nghiên cứu sự kiện Stock split của Fama, Fisher, Jensen (FFJR 1969). Qua bề dày lịch sử, phương pháp nghiên cứu sự kiện đã có nhiều thay đổi nhưng điểm tối quan trọng của phương pháp vẫn là đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình tích luỹ của đối tượng nghiên cứu (thường là các công cụ chứng khoán) xung quanh qua ngày sự kiện. Mặc dù phương pháp này đã xuất hiện nhiều trong các công trình nghiên cứu trên thế giới nhưng phương pháp này lại chưa phổ biến ở Việt Nam. Rất ít nghiên cứu được đăng trên các tạp chí có uy tín sử dụng phương pháp này.
Khi một công ty thông báo mua lại cổ phiếu quỹ nghĩa là công ty đang trải qua một sự kiện đặc thù và về lý thuyết sự kiện đặc thù này sẽ có ảnh hưởng lên thị giá cổ phiếu của công ty. Chính vì lý do đó, phương pháp nghiên cứu sự kiện cho thấy sự phù hợp để nghiên cứu về ảnh hưởng của việc công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ đến thị giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam.
Quy trình nghiên cứu sự kiện
Bước 1: Xác định sự kiện nghiên cứu
Xác định sự kiện nào cần được khảo sát, nghiên cứu và khoảng xung quanh một mốc thời gian mà giá cổ phiếu bị ảnh hưởng (event window) là việc đầu tiên trong quy trình nghiên cứu sự kiện. Ở đây sự kiện quan tâm là việc doanh nghiệp công bố thông tin về cổ phiếu quỹ tác động như thế nào đến thị giá, chuỗi ngày sự kiện cần khảo sát bao gồm 21 ngày, 10 ngày trước và 10 ngày sau khi công bố thông tin.
Bước 2: Mô hình hoá
Thiết lập và xây dựng mô hình sau khi đã tham khảo các mô hình nghiên cứu khác, các cơ sở lý luận liên quan tới vấn đề cần nghiên cứu và phân tích ảnh hưởng của các nhân tố có thể có mối tương quan với chủ thể nghiên cứu.
Bước 3: Tính toán mức sinh lời vượt trội
Bước 4: Sắp xếp, phân nhóm mức sinh lời vượt trội
Bước 5: Trình bày kết quả, phân tích kết quả và đưa ra khuyến nghị, kết luận.
Cách thức đo lường trong phương pháp Event study
Để định lượng ảnh hưởng của sự kiện đặc thù lên thị giá chứng khoán, điều tiên quyết là tính toán được mức sinh lời vượt trội. Vì vậy ở đây ta sẽ phân tích bước ba trong hệ thống nghiên cứu sự kiện nếu trên.
Mức sinh lời vượt trội (Abnormal Return - AR)
Để định lượng được mức sinh lời vượt trội trong nghiên cứu sự kiện, mô hình lợi nhuận bất thường có điều chỉnh (Market adjusted Abnormal Return) thường được sử dụng. Theo Brơwn và Warner (1980) thì mô hình này cũng loại bỏ các hạn chế của mẫu nghiên cứu nhỏ và các cổ phiếu không được giao dịch thường xuyên.
Công thức tính mức sinh lời vượt trội (Abnormal Return) của chứng khoán được biểu diễn dưới đây:
ARiit = Riit - E(Ri)
Mức sinh lời kì vọng được tính trên khung thời gian dự toán và được xác định trong khung thời gian sự kiện đã xác định ở bước 1:
E(Ri) =K + β× Rmit
K và β: các hệ số được ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS trong khoảng thời gian dự toán.
Rmt: mức sinh lời của thị trường vào ngày t
Lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu được tính bằng hiệu của giá cổ phiếu hiện tại và giá cổ phiếu ngày hôm trước chia cho giá cổ phiếu ngày hôm trước:
P _ (Piit - piit-ι)
κ^t = p..
riit-ι
Lợi nhuận hàng ngày của thị trường cũng được tính tương tự như lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu.
Mức sinh lời vượt trội bình quân (Average Abnormal Return) được tính như sau:
n
AARt=±∑ARu t=l
N: tổng số công ty nằm trong mẫu quan sát.
Lợi nhuận bất thường trung bình tích luỹ (Cumulative Average Abnormal Return, CAAR) sẽ được tính toán trong cửa sổ sự kiện, bằng tổng các mức sinh lời vượt trội bình quân từng ngày:
m
CAAR ∑AARt
t=l
Lựa chọn giả thuyết nghiên cứu
Tác giả lựa chọn khảo sát với các khung thời gian cả trước và sau sự kiện được công bố là: (1) từ t=-3 đến t=3; (2) từ t=-5 đến t=5; (3) từ t=-10 đến t=10 để khảo sát mối quan hệ của sự kiện công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ đến thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp.
H1: Tồn tại sự khác biệt giức mức sinh lời vượt trội bình quân tích lũy trước và sau khi công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
H2: Tồn tại sự khác biệt giữa mức sinh lời vượt trội bình quân tích lũy trước và sau khi nhóm doanh nghiệp vốn hóa lớn công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
H3: Tồn tại sự khác biệt giữa mức sinh lời vượt trội bình quân tích lũy trước và sau khi nhóm doanh nghiệp vốn hóa nhỏ công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kiểm định t-test được sử dụng để kiểm định những giả thuyết được nêu ở trên. Độ tin cậy được sử dụng là 95%.
Mã chứng khoán
Bất động sản KDH, NVL, PDR, REE, VRE, TCH,
VHM, VIC
Công nghệ FPT
Dịch vụ tài chính SSI, BVH
Năng lượng GAS, PLX, POW
Hàng không VJC Bán lẻ MWG, PNJ Vật liệu cơ bản HPG Hàng tiêu dùng VNM, MSN, SBT Ngân hàng BID, CTG, HDB, MBB, STB, TCB, TPB, VCB, VPB Công thức kiêm định t-test cho CAAR:
CAAR t = —,V..
K (CAAR)
Trong công thức trên, K (CAAR) là sai sô chuân (SE) được tính theo công thức:
σ
S.E = -÷=
VN
Trong đó, N là sô lượng quan sát, σ là độ lệch chuân.
28
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Mô tả số liệu:
Số liệu của đề tài được quan sát và thu thập trên các thông tin về những thương vụ mua lại cổ phiếu quỹ của các doanh nghiệp niêm yết trong rổ chỉ số VN30. Các doanh nghiệp này là những doanh nghiệp đầu ngành và được chia thành các nhóm ngành bao gồm bất động sản, công nghệ, hàng tiêu dùng. dịch vụ tài chính, năng lượng, hàng không, bán lẻ, vật liệu cơ bản, ngân hàng. Để đủ điều kiện tham gia vào rổ chỉ số VN30, các doanh nghiệp cần đạt đủ điều kiện về vốn hóa và thanh khoản. Vậy nên đây là nhóm cổ phiếu có tính đại diện cho thị trường và phản ánh tâm lý nhà đầu tư.
Mã Ngày sự kiện Nghành Số lượng cổ phiếu thông báo mua
GAS 13/3/2015 Năng lượng 100,000,000
HDB 3/12/2019 Ngân hàng 49,049,988 HPG 21/9/2017 Vật liệu cơ bản 137,502 MBB 18/1/2019 Ngân hàng 108,022,569 MSN 4/10/2017 Hàng tiêu dùng 114,813,976 MWG 8/11/2019 Bán lẻ 46,094 ^PNJ 16/8/2019 Bán lẻ 104,700 REE 20/5/2016 BĐS 5,168 SBT 6/4/2018 Hàng tiêu dùng 83,552,800 STB 1/12/2015 Ngân hàng 81,562,800 TCH 10/10/2017 BĐS 18,000,000 VIC 3/6/2013 BĐS 46,414,000 VNM 5/7/2019 Hàng tiêu dùng 13,433 VPB 22/6/2018 Ngân hàng 73,219,600 Nguồn: Tổng hợp
Tuy nhiên trong quá trình hoạt động, không phải doanh nghiệp VN30 nào cũng tổ chức hoạt động mua lại cổ phiếu quỹ. Như trong phần cơ sở lý thuyết đã trình bày ở chương trước, doanh nghiệp chỉ mua lại cổ quỹ khi nhắm đến mục đích cụ thể. Dựa trên quan sát dữ liệu, thông tin công bố của những doanh nghiệp thuộc rổ VN30 trong khoảng
29
thời gian nghiên cứu từ 2/1/2014 đến 31/12/2019, thống kê cho thấy có 14 doanh nghiệp thực hiện hoạt động mua lại cổ phiếu quỹ.
Nhóm cô phiêu Mã
Vốn hóa lớn GAS, HPG, MSN, TCH, VIC, VNM,
VPB
Vốn hóa nhỏ HDB, MBB, MWG, PNJ, REE, SBT,
STB
Ngày CAAR(10) t-test CAAR(5) t-test CAAR(3) t-test
10 -0.13 -0.739 ^9 -0.165 -0.935 -0.217 -1.228 ~ĩ 0.105 0.592 ^6 -0.461 -2.61 *** ^5 -0.868 -4.916 -1.464 -7.017 Nguồn: Tổng hợp Ngoài ra, để phục vụ cho mục đích nghiên cứu, khảo sát sâu hơn về ảnh hưởng của sự kiện doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ đến thị giá, tác giả chia
30
những doanh nghiệp ở trên thành hai nhóm bao gồm: nhóm vốn hóa lớn (gồm các doanh nghiệp với vốn hóa trên 100,000 tỷ VNĐ) và nhóm vốn hóa nhỏ (gồm các doanh nghiệp với vốn hóa dưới 100,000 tỷ VNĐ).
Bảng 3: Phân nhóm cổ phiếu theo vốn hóa
Nguồn: Tông hợp
4.2. Kết quả nghiên cứu:
4.2.1. Tác động chung lên các doanh nghiệp:
Bảng 4: CAAR xung quanh ngày doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ (đơn vị: %)
*** *** ^4 -Ĩ.295 -7.333 *** -Ĩ.772 -8.494 *** “3 -Ĩ.Ĩ02 -6.239 *** -Ĩ.5Ĩ5 -7.263 *** Ĩ.Ĩ7Ĩ Ĩ0.238 *** ^2 -0.648 -3.669 *** -Ĩ.03Ĩ -4.944 *** Ĩ.62 Ĩ4.Ĩ64 *** 1 -0.504 -2.856 *** -Ĩ.047 -5.0Ĩ7 *** Ĩ.608 Ĩ4.0622 *** ^0 -0.58Ĩ -3.292 *** -Ĩ.Ĩ47 -5.498 *** Ĩ.509 Ĩ3.Ĩ96 *** “-Ĩ -Ĩ.203 -6.8Ĩ5 *** -Ĩ.738 -8.333 *** 0.96 8.397 *** ^-2 -Ĩ.0Ĩ6 -5.756 *** -Ĩ.348 -6.462 *** Ĩ.323 ĨĨ.569 *** ^^-3 -Ĩ.372 -7.773 *** -Ĩ.825 -8.749 *** 0.88Ĩ 7.70Ĩ *** ~-4 -2.398 -Ĩ3.583 *** -2.77Ĩ -Ĩ3.28Ĩ *** ^^-5 0.Ĩ998 Ĩ.Ĩ3Ĩ *** 0.06Ĩ 0.29Ĩ -6 0.2Ĩ6 Ĩ.223 ^7 0.404 2.286 --8 Ĩ.095 6.204 --9 0.448 2.538 31
-10 0.477 2.707
Nguồn: Tổng hợp
Chú thích: *: mức ý nghĩa thống kê 1%; **: mức ý nghĩa thống kê 5%; ***: mức ý nghĩa thống kê 10%.
Bảng kết quả trên cho thấy ảnh hưởng của việc doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ đến thị giá cổ phiếu của công ty. Các số liệu được tính toán trong cửa sổ nghiên cứu cụ thể là các khung [-10;10], [-5;5] và [-3;3] quanh ngày doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ.
Tiếp theo ta xem xét đến mức sinh lời vượt trội bình quân tích lũy (CAAR). Biểu đồ bên dưới cho chúng ta thấy xu hướng dao động của CAAR xung quanh ngày doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ.
Hình 1: CAAR quanh ngày doanh nghiệp công bố thông tin mua lại cổ phiếu quỹ (đơn vị: %)
1.5
-3
CAAR(10)
Nguồn: Tổng hợp
Ngày CAAR(ĩÕ) t-test CAAR(5) t-test CAAR(3) t-test
lõ Õ.Õ64 õ.234
CAAR trong hai khung sự kiện [-10,10] và [-5;5] có sự tương đồng về xu hướng. Giá trị CAAR tại hai khung sự kiện này giảm xuống giá trị thấp nhất vào ngày t=-4, với giá trị là -2.398 và -2.771 với lần lượt khung [-10;10] và [-5;5]. Gía trị t-test trong t=-4 của hai khung [-10;10] và [-5;5] lần lượt là -13.583 và -13.281 tương ứng với mức ý nghĩa thống kê là 10%. Sau đó CAAR có xu hướng tăng dần cho đến t=0 là ngày doanh nghiệp công bố thông tin. Tại ngày này giá trị CAAR tại hai khung lần lượt là -0.581 với khung [-10;10] và -1.147 với khung [-5;5]. Mức ý nghĩa thống kê của CAAR tại t=0 ở hai khung sự kiện nêu trêu đều là 10%. Tuy nhiên sau đó giá trị CAAR của hai khung sự kiện này lại giảm dần trước khi bắt đầu lại xu hướng tăng từ t=4. Trong khi đó, CAAR trong khung [-3;3] có cùng xu hướng với hai khung sự kiện được nhận xét ở trên, nhưng giá trị CAAR trong khung này có giá trị dương.
Từ kết quả trên, ta có thể thấy, CAAR biến động tăng kể từ t=-4 cho đến t=1 với khung [-10;10] và t=2 với khung [-5;5] và [-3;3]. Từ đó có thể thấy có khả năng thông tin doanh nghiệp mua lại cổ phiếu quỹ đã bị rò rỉ trước ngày doanh nghiệp công bố thông tin chính thức, dẫn đến phản ứng của nhà đầu tư. Kể từ t=-4, tức ngày thông tin bị rò rỉ, mức ý nghĩa thống kê của CAAR luôn đạt 10%. Điều này chứng minh rằng có sự tồn tại của lợi nhuận bất thường.
Tại ngày t=0, giá trị CAAR có tăng nhẹ rồi lại tiếp tục giảm. Điều này cho thấy tại ngày công bố thông tin, nhà đầu tư không chịu ảnh hưởng quá nhiều bởi thông tin mà doanh nghiệp công bố.
Việc thị giá cổ phiếu có phản ứng tích cực từ ngày t=-4 ngoài việc liên quan đến rò rỉ thông tin hay giao dịch nội gián thì cũng có thể tới từ việc ban lãnh đạo công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu quỹ tại đại hội cổ đông hoặc việc công bố văn bản lấy ý kiến về việc mua lại cổ phiếu quỹ. Tuy nhiên vì doanh nghiệp thường công bố kế hoạch hoặc lấy ý kiến về việc mua lại cổ phiếu quỹ trước ngày t=0 khoảng từ một tháng trở lên, và sau này doanh nghiệp có thể không thực hiện mua cổ phiếu quỹ hoặc mua lại với số lượng ít hơn so với kế hoạch nên thường ảnh hưởng của những yếu tố này đến thị giá của cổ