Tác giả thực hiện hồi quy lần lượt theo 3 phương pháp: Pool, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) cho 3 hàm hồi quy trong giả thuyết.
Đầu tiên, để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp Pool thích hợp hơn hay phương pháp FEM thích hợp hơn, tác giả sử dụng kiếm định Likelihood với giả thiết:
H0: Tất cả các hệ số đều không thay đổi theo thời gian và theo các công ty (mô hình Pool phù hợp hơn)
H1: Tồn tại hệ số thay đổi theo thời gian và các công ty (mô hình FEM phù hợp hơn).
Do Prob của Chi-bình phương đối với cả ba hàm hồi quy đều nhỏ hơn 0.05 nên theo Gujarati (1995), ta bác bỏ H0, chấp nhận H1, mô hình theo phương pháp FEM thích hợp hơn so với phương pháp Pool. (Xem phụ lục 3)
Thứ hai, để kiểm tra hồi quy theo mô hình nào phù hợp hơn giữa phương pháp random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định), tác giả sử dụng kiểm định Hausman, với giả thiết:
H0: Không có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên (có thể chọn FEM hoặc REM).
H1: Có tương quan giữa các biến giả thích và thành phần ngẫu nhiên (chọn FEM).
Theo Hausman (1978) nếu P-value (Cross-section random) nhỏ hơn 0.05, bác bỏ H0, chấp nhận H1. Ngược lại nếu P-value lớn hơn 0.05 thì chấp nhận H0.
Do P-value (Cross-section random) của hàm hồi quy đối với ROE và ROA của kiểm định Hausman đều bằng 0.0000 nên mô hình hồi quy theo phương pháp FEM phù hợp hơn so với mô hình REM. (Xem phụ lục 3). Riêng Hàm hồi quy đối với PE, do P-value (Cross-section random) = 0.7523 (Xem phụ lục 3), giả thuyết H0 không bị bác bỏ, mô hình FEM và REM đều phù hợp đối với hàm hồi quy này. Tuy nhiên, theo Gujarati (1995), nếu dữ liệu với thời gian qua nhiều năm, số lượng đơn
vị chéo nhỏ thì chọn REM và FEM đều được. Ngược lại, nếu thời gian quan sát một đơn vị chéo là ít năm (< 15 năm), và số lượng đơn vị chéo nhiều, với phương pháp chọn mẫu thuận tiện thì nên chọn mô hình hồi quy FEM. Vì vậy, mặc dù kết quả kiểm định Hausman cho phép chọn giữa mô hình FEM và REM nhưng vì mẫu nghiên cứu chỉ 3 năm với số lượng đơn vị chéo nhiều, nên tác giả quyết định chọn mô hình hồi quy FEM (Gujarati, 1995).
Căn cứ trên kết quả kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy, tác giả lựa chọn mô hình hồi quy hiệu ứng cố định – Fixed effect model cho cả ba hàm hồi quy.
Bảng 3.4 dưới đây trình bày kết quả hồi quy đối với giả thuyết 1.
H1: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán của doanh nghiệp.
ROE = ∁ β AGE β BETA β CAPEX β LVRG β LIQUID β NONFI β SALEG β SIZE
ROA = ∁ β AGE β BETA β CAPEX β LVRG β LIQUID β NONFI β SALEG β SIZE
Với dữ liệu nghiên cứu, kết quả hồi quy FEM với biến phụ thuộc là ROE và ROA có kết quả tương đồng nhau. Chỉ số R bình phương hiệu chỉnh cũng cho thấy hai mô hình là phù hợp với các biến tham gia mô hình có khả năng giải thích 95.24% đối với ROE và 98.51% đối với hệ số ROA. Ở mức ý nghĩa 5% kết quả là ROE và ROA tỷ lệ thuận với các biến chỉ số tuổi (AGE), hệ số rủi ro (BETA), tăng trưởng doanh thu (SALEG) và chỉ số quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ lệ nghịch với chỉ số chi tiêu vốn (CAPEX), đòn bẩy tài chính (LVRG), hệ số thanh toán (LIQUID). Chỉ tiêu mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI) chỉ tác động ngược chiều lên ROE ở mức ý nghĩa 5%, đối với ROA tác động không có ý nghĩa thống kê. Như vậy trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, tác động của từng biến giải thích lên ROE và ROA là như sau:
- Biến AGE tác động lên biến ROE và ROA mạnh nhất trong các biến với hệ số hồi quy là 0.8987 ở mức thống kê 1% và 0.4333 ở mức thống kê 1%. Hệ số tương quan này cho thấy khi chỉ số độ tuổi của doanh nghiệp tăng (giảm) một đơn vị thì ROE sẽ tăng (giảm) 0.8987 đơn vị và ROA sẽ tăng (giảm) 0.4333 đơn vị. Mối quan hệ này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.
- Biến hệ số rủi ro (BETA), chi tiêu vốn (CAPEX), hệ số thanh toán (LIQUID) và biến tăng trưởng doanh thu (SALEG) không ảnh hưởng đáng kể đến ROE và ROA ở mức ý nghĩa 5%. Xu hướng tương quan của BETA, CAPEX, SALEG đối với ROE, ROA theo đúng kỳ vọng, nhưng mối tương quan giữa LIQUID với ROE, ROA không theo như kỳ vọng lý thuyết.
POOL FIXED EFFECT RANDOM EFFECT
ROE ROA ROE ROA ROE ROA
CONSTANT 0.187945* 0.211681* -1.38168* -0.298574* 0.179268 0.223728* (5.731027) (11.18331) (-5.616687) (-3.81887) (-1.571596) (-3.854079) AGE -0.081495*** -0.059588*** 0.898705* 0.43333* 0.074425 0.040622 (-1.738638) (-1.916946) (-5.19804) (-14.11797) (-0.326367) (-0.365446) BETA -0.043773* -0.014719* 0.042267* 0.009583* -0.016515 -0.007191 (-5.820559) (-3.43788) (-4.697297) (-3.16523) (-0.750698) (-0.699776) CAPEX 0.254558* 0.154076* -0.072794** -0.031277*** 0.136422 0.070582 (4.389941) (4.924696) (-2.104584) (-1.832468) (1.083248) (-1.27102) LIQUID -0.0095* -0.01244*** -0.00956* -0.005153* -0.00682 -0.001725 (-3.079126) (-0.673619) (-3.200327) (-2.749448) (-0.911759) (-0.483753) LVRG -0.272585* -0.264018* -0.494523* -0.375949* -0.284738* -0.317806* (-10.54041) (-20.1637) (-8.652349) (-13.5318) (-3.899587) (-8.841215) NONFI 0.017191* 0.011288** -0.025268** -0.00353 0.006951 0.000794 (3.250881) (3.29779) (-2.459335) (-0.878876) (0.364409) (-0.086244) SALEG 0.103844* 0.037839* 0.070118* 0.023371* 0.09073* 0.039797* (25.88471) (9.200827) (-10.80199) (-9.07607) (5.93931) (-6.110937) SIZE 0.018398* -0.000366 0.276434* 0.087159* 0.019651 0.004275 (3.688793) (-0.132668) (-6.891732) (-6.264185) (0.983116) (-0.421188) R2 0.809947 0.728645 0.969302 0.990425 0.142097 0.351497 R2 Adjusted 0.805339 0.722067 0.952403 0.985154 0.121299 0.335776 Durbin Watson stat 1.0675191 0.9128241 2.783571 2.8069861 1.485317 1.479611
Bảng 3.4. Kết quả hồi quy – Biến phụ thuộc: ROE & ROA2
- Biến độc lập đòn bẩy tài chính (LVRG) có tác động nghịch chiều lên ROE và ROA. Kết quả kiểm định không như kỳ vọng theo lý thuyết là LVRG tương quan thuận chiều với ROE, ROA. Kết quả hồi quy này cho thấy khi đòn bầy tài chính tăng
1 Chấp nhận hiện tượng tự tương quan vì khi chạy mô hình hồi quy tác giảđã chọn Cross-section weight để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
2
Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, nằm bên dưới các hệ số hồi quy.
* có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99%; ** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95%; *** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 90%.
lên 1% (tức là công ty tăng cường vay nợ tương đương 1% giá trị tổng tài sản hiện tại) sẽ làm ROE sụt giảm 0.4945%. Sự tương quan nghịch chiều được giải thích như sau: do dữ liệu khảo sát vào các năm 2010, 2011, 2012 là những năm lãi suất đi vay cao và nền kinh tế đang gặp khó khăn nên khi doanh nghiệp tăng đi vay thì chi phí lãi vay sẽ cao, cùng với điều kiện kinh doanh khó khăn thì lợi nhuận doanh nghiệp sẽ càng giảm mạnh, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng giảm theo.
- Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động thuận chiều lên ROE và ROA với hệ số tương quan là 0.2764 và 0.08716. Khi chỉ số quy mô doanh nghiệp thay đối 1 đơn vị thì ROE tăng 0.2764 đơn vị và ROA tăng 0.08716. Cả hai mối tương quan này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% tuy nhiên tương quan giữa quy mô doanh nghiệp với ROE cao hơn so với tương quan với ROA. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của giả thuyết.
- Biến mức độ công bố thông tin phi tài chính NONFI lại cho kết quả ngược lại với kỳ vọng của giả thuyết: hệ số tương quan -0.025268 ở mức ý nghĩa 5% đối với ROE trong khi tương quan đối với ROA lại không có ý nghĩa thống kê. Lý do có thể giải thích là thông tin phi tài chính tuy được doanh nghiệp thu thập, phân tích và công bố nhưng chưa được sử dụng hiệu quả để mang lại những lợi ích như lý thuyết, bao gồm vận dụng thông tin phi tài chính để cải thiện hoạt động tổ chức và truyền đạt được thông tin tới các bên liên quan.
Bảng 3.5 mô tả kết quả nghiên cứu đối với giả thuyết H2.
H2: Mức độ công bố thông tin phi tài chính tương quan với biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp.
P/E= ∁ β AGE β BETA β CAPEX β LVRG β LIQUID β NONFI β P/B β ROE β SALEG β SIZE
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy mô hình tác động cố định là phù hợp hơn cả với các biến trong mô hình có khả năng giải thích 72.94% sự thay đổi của tỷ số giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E). Trong các biến độc lập, chỉ có biến BETA, CAPEX, LIQUID, LVRG, NONFI, ROE và SALEG có tác động lên P/E tại mức ý nghĩa 5%.
POOL FIXED EFFECT RANDOM EFFECT CONSTANT 0.470417 5.248685 -49.04644 (0.082168) (-0.147381) (-0.848532) AGE 22.09437 32.99822 91.71296 (1.53422) (-1.013716) (0.781957) BETA -1.341748 -7.09071* -27.09639** (-0.859014) (-4.364525) (-2.301803) CAPEX -6.597256 -16.52576** -84.15208 (-0.722439) (-2.190505) (-1.16181) LIQUID 1.249709** 2.306477* 9.861212** (2.190596) (-2.952232) (2.513864) LVRG 18.32191* 35.05014* 101.6801* (3.803796) (-3.816397) (2.623979) NONFI 0.435693 7.750554* 5.613111 (0.477683) (-3.396419) (0.565642) P/B 5.059078* -1.558112 6.712946 (4.130855) (-1.157467) (0.66717) ROE -23.4197* -20.38132* -51.59858*** (-5.218267) (-3.595181) (-1.696973) SALEG -4.854553* -6.458446* -19.50385** (-2.975827) (-5.818875) (-2.032817) SIZE -0.710728 -1.419213 2.124573 (-0.802973) (-0.259324) (0.203163) R2 0.191441 0.82708 0.088432 R2 Adjusted 0.16679 0.729412 0.060641
Durbin - Watson stat 1.551083 2.493602 1.419398
Bảng 3.5 Kết quả hồi quy – Biến phụ thuộc P/E
Ghi chú:
Bảng 3.5 trình bày kết quả hồi quy của các nhân tố lên tỷ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E), theo 3 mô hình hồi quy (Pool, fixed effect, random effect). Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, nằm bên dưới các hệ số hồi quy. Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định được chọn và không có hiện tượng tự tương quan vì 1.5 < Durbin Watson = 2.49 < 2.5
* có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99% ** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95% *** có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 90%
- Kết quả kiểm định cho thấy mối quan hệ giữa biến AGE và P/E không có ý nghĩa thống kê với giá trị p là 0.3119.
- Biến độc lập BETA có mối quan hệ tương quan nghịch chiều với biến phụ thuộc P/E với giá trị thống kê p = 0.0000, theo đúng như kỳ vọng lý thuyết. Các cổ phiếu có beta cao làm tăng rủi ro trong danh mục đầu tư của nhà đầu tư nên sẽ được bán với giá thấp, do đó beta tác động nghịch chiều lên P/E.
- Biến độc lập CAPEX có hệ số hồi quy với P/E là -16.52576, thể hiện mối quan hệ nghịch chiều với P/E với ý nghĩa thống kê p là 0.0296 < 0.05 nên mối quan hệ này không bị bác bỏ. Theo lý thuyết, tác giả kỳ vọng CAPEX có mối quan hệ cùng chiều với P/E tuy nhiên kiểm định cho kết quả ngược lại. Mối quan hệ ngược chiều này có thể giải thích được. Chi tiêu vốn để đầu tư vào những tài sản dài hạn sẽ mang lại cơ hội tăng trưởng trong tương lai và sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu trên thị trường với một thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường không hiệu quả nên những khoản đầu tư trong hiện tại mang lại lợi ích trong tương lai không được phản ánh trong giá cổ phiếu trong hiện tại mà chỉ phản ánh tình trạng tăng thêm chi phí trong hiện tại, dẫn đến khả năng sinh lợi doanh nghiệp thấp nên giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng giảm theo.
- Biến độc lập khả năng thanh toán (LIQUID) tác động thuận chiều lên tỷ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu với hệ số hồi quy là 2.3065, đạt mức ý nghĩa thống kê nên chấp nhận mối quan hệ này. Kết quả hồi quy này phù hợp với kỳ vọng của giả thuyết nghiên cứu: nhà đầu tư trên thị trường mong muốn đầu tư vào những công ty có tài chính lành mạnh và khả năng thanh toán tốt.
- Biến đòn bẩy tài chính (LVRG) là biến có tác động mạnh nhất lên tỷ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu, bởi vì hệ số hồi quy của nó là cao nhất và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu, cho thấy thị trường đánh giá cao các công ty biết sử dụng nguồn tài trợ vốn nợ để làm gia tăng giá trị cho cổ đông.
- Biến mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI) theo đúng kỳ vọng của giả thuyết nghiên cứu, có mối tương quan thuận chiều với biến động tỷ số giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu với giá trị p là 0.0008 < 0.01, nên giả thuyết này không thể bị bác bỏ. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dành một sự quan tâm nhất định đến những thông tin phi tài chính
bên cạnh những con số trên báo cáo tài chính khi đưa ra quyết định đầu tư. Nếu căn cứ vào kết quả về hệ số tương quan và mức ý nghĩa, cho thấy nhà đầu tư coi trọng mức công bố thông tin phi tài chính hơn cả các chỉ tiêu như tuổi, quy mô doanh nghiệp hay khả năng thanh toán.
- Kết quả kiểm định cho thấy chỉ số giá thị trường so với giá trị sổ sách (P/B) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) không có mối quan hệ rõ ràng với chỉ số P/E vì giá trị thống kê p lần lượt là 0.2484 và 0.7956.
- Cuối cùng, biến tăng trưởng doanh thu (SALEG) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại đi ngược lại với kỳ vọng giả thuyết cũng như kết quả những nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Hệ số tương quan giữa SALEG và P/E là - 6.4584, giữa ROE và P/E là -20.38132, đều có ý nghĩa thống kê ở độ tin cậy 99%, cho thấy tác động ngược chiều của tăng trưởng doanh thu và ROE lên tỷ số giá thị trường. Điều này có thể giải thích do thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn đang trong giai đoạn hoàn thiện, những hàng hóa cổ phiếu có chất lượng cao, khả năng sinh lời tốt chưa được trả mức giá tương xứng. Vì vậy khi doanh thu tăng trưởng chỉ dẫn đến mẫu số - lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tăng trưởng, còn mức giá thị trường chưa có biến động tương ứng.