Trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn nghiên cứu trong 3 năm (2010, 2011, 2012) với 113 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX hoạt động trong 9 ngành với 339 quan sát. Thời điểm thực hiện đề tài là vào tháng 1/2014 nên báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm 2013 của các công ty niêm yết trên TTCK là chưa có vì vậy, tác giả chỉ khảo sát đến năm 2012. Trong số đó gồm 106 công ty niêm yết trên sàn HOSE và 7 công ty niêm yết trên sàn HNX. Việc lựa chọn các ngành và công ty là hoàn toàn ngẫu nhiên.
Tỷ số giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E)
P/E là tỷ số giữa giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu của một công ty. Chính định nghĩa này đã ngầm định một cách đơn giản để tính toán tỷ số này:
P/E Giá trị thị tường của cổ phiếu Thu nhập mỗi cổ phiếu
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu phản ánh mức lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân. Tỷ số này là thước đo đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo được ra bao nhiêu đồng lời và thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào.
ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông và vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn nhà đầu tư hơn.
Công thức tính:
Lợi nhuận sau thuế Vốn chủ sở hữu bình quân
Một công ty có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu càng cao, chứng tỏ công ty đó sử dụng vốn cổ đông hiệu quả, làm gia tăng giá trị cho công ty và lợi ích cổ đông, từ đó kỳ vọng giá cổ phiếu tăng và P/E tăng. Kỳ vọng về tương quan giữa ROE với P/E đồng biến được ủng hộ bởi nghiên cứu thực nghiệm của Vahir (2012).
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ số này phản ánh khả năng sinh lợi trên tổng tài sản. Tương tự như tỷ số ROE, khi ROA cao là tín hiệu tốt giúp công ty thu hút đầu thư bên ngoài. So với ROE, ROA loại trừ ảnh hưởng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, nó đơn thuần phản ánh hiệu quả sử dụng các nguồn lực trong kinh doanh của các doanh nghiệp.
Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản
Mức độ công bố thông tin phi tài chính (NONFI)
Tác giả đã thu thập các báo cáo thường niên trong ba năm của các công ty được khảo sát nhằm tìm kiếm những thông tin phi tài chính được công bố. Có nhiều nguồn công bố thông tin phi tài chính như các báo cáo trách nhiệm xã hội, trang web
công ty, các bài phân tích, các chỉ số xếp hạng của các hãng nghiên cứu thị trường, các tạp chí chuyên ngành, thông tin từ các tổ chức phi chính phủ, phi lợi nhuận, thống kê của cơ quan chức năng... Tuy nhiên, nguồn thông tin từ báo cáo thường niên được lựa chọn vì tính phổ biến, đáng tin cậy và khả năng có thể thu thập được. Sử dụng danh sách các chỉ tiêu phi tài chính dùng đánh giá hoạt động trình bày trong phần 2.2.1 của nghiên cứu này, tác giả ghi nhận lại mức độ công bố thông tin phi tài chính của mỗi công ty cho từng phương diện theo điểm từ 0 đến 5. Tập hợp các phương diện đánh giá hoạt động trong nghiên cứu này bao gồm:
1) Phương diện nhà đầu tư 2) Phương diện người lao động 3) Phương diện khách hàng 4) Phương diện nhà cung cấp 5) Phương diện trách nhiệm xã hội 6) Phương diện quy trình nội bộ 7) Phương diện học hỏi và phát triển
Theo Barth (2004), chúng ta có hai cách để tiếp cận để tính điểm cho các dữ liệu định tính. Cách tiếp cận đầu tiên, đơn giản là cho điểm theo từng phương diện với điểm tối đa cho mỗi phương diện là bằng nhau, để phản ánh tầm quan trọng của mỗi phương diện là như nhau. Cách tiếp cận thứ hai là sử dụng trọng số cho các đối tượng tương ứng.
Trong đề tài, tác giả thực hiện như sau:
Sau khi tính điểm cho từng phương diện căn cứ danh sách 35 thước đo chuẩn (đạt được một thước đo trong 35 thước đo trên sẽ được 1 điểm), trên quan điểm thông tin phi tài chính trên tất cả các phương diện quan trọng như nhau. Tác giả không phân biệt và đặt trọng số như nhau cho 7 phương diện để tính toán tổng số điểm của chỉ tiêu NONFI, sau đó chia bình quân lại cho 7 để có giá trị của NONFI.
Chỉ số tuổi doanh nghiệp (AGE)
Mỗi doanh nghiệp có một lịch sử hình thành riêng, trong bài nghiên cứu này tác giả lựa chọn năm được cấp giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh là năm thành lập. Thông thường các doanh nghiệp thành lập lâu năm sẽ có kết quả kinh doanh trên cơ sở kế toán tốt hơn và giá trị thị trường doanh nghiệp cũng cao hơn. Lý do là thị
phần và cơ cấu tổ chức của các doanh nghiệp này đã đi vào ổn định, đồng thời kinh nghiệm quản lý được tích lũy qua nhiều năm cũng giúp kết quả hoạt động của doanh nghiệp khả quan hơn. Chỉ số tuổi của doanh nghiệp được tính bằng nghịch đảo tổng số năm hoạt động của doanh nghiệp cộng thêm 1. Việc đưa biến tuổi và cách tính toán biến này được tham khảo từ nghiên cứu của Jain và Wongchoti (2008) về phân tích mối tương quan theo các quốc gia giữa tuổi của doanh nghiệp và tỷ số giá trị thị trường.
Công thức tính toán chỉ số tuổi doanh nghiệp như sau:
1
1 Năm tính toán Năm thành lập
Hệ số rủi ro (BETA)
Có nhiều cách để thể hiện biến rủi ro cho một chứng khoản: rủi ro hệ thống đo lường bằng beta, và sai lệch chuẩn đo bằng σ . Tuy nhiên, σ sẽ đại diện cho tổng rủi ro (bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt), còn beta thì đại diện cho rủi ro hệ thống của công ty và là tỷ lệ bù rủi ro của công ty so với thị trường. Vì rủi ro cá biệt có thể giảm thiểu thông qua đa dạng hóa, nên rủi ro hệ thống có vai trò đại diện cho rủi ro của cơ hội đầu tư. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng hệ số beta đại diện cho rủi ro công ty.
Hệ số beta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với toàn bộ thị trường. Hệ số beta là một tham số quan trọng trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Công thức:
Covar Ri, Rm Var Rm
Trong đó:
- Ri: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán.
- Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index). - Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời thị trường.
- Covar (Ri, Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán và tỷ suất sinh lời của thị trường.
Lý thuyết tài chính luôn nhắc đến sự đánh đổi giữa rủi ro và khả năng sinh lời. Nếu như Beta của một công ty càng cao, thì nhà đầu tư đòi hỏi công ty phải có ROE và ROA cao.
Trong tình hình cân bằng của thị trường chứng khoán, các cổ phiếu có beta thấp có giá cao và tỷ lệ lợi tức trung bình thấp. Ngược lại, các cổ phiếu có beta cao hơn làm tăng thêm rủi ro của danh mục đầu tư của những nhà đầu tư thì sẽ chỉ bán được chúng có giá thấp và tỷ suất lợi tức trung bình cao để có thể bù đắp cho những đặc điểm rủi ro không mong muốn của chúng. Ủng hộ lý thuyết này, trong bài nghiên cứu của Michele, Leonardo & Fabrizio (2003) thực hiện trên 201 cố phiếu các công ty Mỹ và 245 cổ phiếu các công ty tại châu Âu, các tác giả đã kết luận hệ số rủi ro Beta tác động nghịch chiều lên P/E.
Chỉ số chi tiêu vốn (CAPEX)
Chỉ số chi tiêu vốn trong năm tương quan với tổng giá trị tài sản, sẽ phản ánh được mức độ tiếp tục đầu tư của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp ở thời điểm khởi đầu kinh doanh thì tổng giá trị tài sản thường không cao nhưng lại có xu hướng đầu tư nhiều hơn, còn những doanh nghiệp đã đi vào hoạt động ổn định phần lớn sẽ giảm chi tiêu vốn. Chi phí có thể phát sinh ngay nhưng lợi ích của những tài sản dài hạn từ các khoản chi tiêu vốn xuất hiện sau một độ trễ nhất định, vì vậy, giả thuyết kỳ vọng chỉ số chi tiêu vốn sẽ tương quan nghịch chiều với kết quả hoạt động kế toán do chi phí sẽ tăng trong những năm đầu chi tiêu đầu tư vốn. Giá trị của một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán bao gồm cả những cơ hội tăng trưởng trong tương lai vì đây là thị trường đầu tư các công cụ vốn dài hạn. Đầu tư vào máy móc thiết bị, tài sản cố định có thể tăng cường năng lực sản xuất, chất lượng sản phẩm hay cải thiện hệ thống phân phối của doanh nghiệp, từ đó mang lại những cơ hội tăng trưởng và sẽ được phản ánh trong giá trị cổ phiếu trên một thị trường hiệu quả. Vấn đề này đã được đề cập trong bài nghiên cứu “Agency problem and capital expenditure Annoucement” của Timothy và Daniel (2004), tiến hành khảo sát trên 122 công ty tại Australia. Kết quả nghiên cứu đã khẳng định mối tương quan thuận chiều giữa giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E) so với công bố chi tiêu vốn (dòng tiền chi đầu tư) khi xem xét thông qua biến trung gian là cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (đo lường bằng biến P/B).
Chi tiêu vốn trong năm Tổng giá trị tài sản
Trong đó, chi tiêu vốn trong năm được lấy từ chỉ tiêu tiền chi cho đầu tư mua sắm máy móc thiết bị, tài sản cố định trong dòng tiền đầu tư của báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Chỉ số tính thanh khoản (LIQUID)
Biến này thể hiện năng lực trong việc đáp ứng các cam kết vay nợ (trả lãi và nợ gốc định kỳ). Thiếu hụt thanh khoản sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ và có khả năng phá sản, bởi vì công ty phải chật vật với các khoản nợ ngắn hạn và làm ảnh hưởng đến uy tín tín dụng công ty. Biến LIQUID là tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn:
Tổng tài sản ngắn hạn Tổng nợ ngắn hạn
Chỉ số này đại diện cho sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư trên thị trường thường bị thu hút bởi những doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt, sử dụng vốn luân chuyển một cách hiệu quả. Đồng thời chỉ tiêu này cũng cho thấy khả năng quản lý vốn lưu động hiệu quả, giúp gia tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính (LVRG)
Chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng nợ (bao gồm cả nợ ngắn hạn và dài hạn) của doanh nghiệp chia cho giá trị tổng tài sản trong cùng kỳ.
Công thức tính:
Tổng nợ Tổng giá trị tài sản
Đòn bẩy tài chính thể hiện mức độ rủi ro tài chính mà doanh nghiệp gánh chịu. Đòn bẩy tài chính càng cao thì rủi ro tài chính càng cao. Việc sử dụng nguồn vốn nợ trong kinh doanh giúp doanh nghiệp giảm được suất sinh lợi yêu cầu và gia tăng lợi nhuận cho cổ đông, qua đó làm gia tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, việc gia tăng sử dụng vốn nợ liên tục sẽ gây ra rủi ro phá sản cho công ty, vì vậy mỗi doanh nghiệp cần xác định cơ cấu vốn thích hợp để đòn bẩy tài chính nằm trong mức hiệu quả nhất.
Tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (P/B)
Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị ghi sổ dùng để so sánh giá trị thị trường với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.
Công thức tính như sau:
/ Giá trị thị trường của cổ phiếu Giá trị ghi sổ của cổ phiếu
Tỷ số này thể hiện được giá trị kỳ vọng mà công ty tạo ra cho tài sản của mình theo đánh giá thị trường. P/B cũng đại diện cho mức tăng trưởng của tài sản là bao nhiêu so với giá trị quá khứ của nó, cho thấy mức hấp dẫn của cổ phiếu trên thị trường. Sự khác biệt càng lớn giữa giá trị thị trường và giá trị bút toán thể hiện công ty đã tạo ra giá trị cho cổ đông lớn thông qua kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai cao. Do đó, kỳ vọng về sự tương quan giữa P/E và P/B là đồng biến, giả thuyết này được ủng hộ bởi Kulling & Lundberg (2007) và Võ Thị Hồng Hương (2013).
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SALEG)
Tốc độ tăng trưởng doanh thu chính là tỷ lệ % chênh lệch doanh thu thuần giữa hai kỳ hoạt động liên tiếp của doanh nghiệp.
Công thức tính như sau:
Doanh thu năm sau – Doanh thu năm trước Doanh thu năm trước
Số liệu doanh thu trong đề tài là doanh thu thuần của năm quan sát. Theo lý thuyết tài chính, trong những nguồn tăng trưởng của doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu là bền vững nhất. Tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp có thể bắt nguồn từ tăng sản lượng tiêu thụ, tăng giá bán hay đa dạng hóa loại hình sản phẩm, dịch vụ… và có thể dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận, tăng trưởng thu nhập, nguồn lợi ích trực tiếp của nhà đầu tư. Những doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng thu nhập trên cổ phiếu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm. Lý thuyết này dẫn tới giả thuyết tương quan thuận chiều giữa tăng trưởng doanh thu với lợi nhuận kế toán cũng như với biến động giá trị thị trường doanh nghiệp. Giả thiết này được ủng hộ bởi các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như Vahir (2012), Kulling và Lundberg (2007).
Chỉ số quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Quy mô của doanh nghiệp phản ánh như sau:
Chỉ số qui mô của doanh nghiệp (SIZE) = Log (giá trị tổng tài sản) Công thức tính toán này được tham khảo từ nghiên cứu Võ Thị Hồng Hương (2013), trong đó tác giả sử dụng logarit tự nhiên cho tài sản doanh nghiệp để đo lường quy mô của doanh nghiệp nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi do biến không dừng. Kết quả nghiên cứu của Võ Thị Hồng Hương (2013) cho thấy quy mô doanh nghiệp tác động thuận chiều lên P/E và có ý nghĩa thống kê cao, đồng thời quy mô doanh nghiệp cũng tương quan thuận chiều với biến ROA, ROE.
Biến độc lập Dấu theo các nghiên cứu thực nghiệm
Dầu kỳ vọng của tác giả
ROE ROA PE ROE ROA PE
Chỉ số tuổi (AGE) + + + + + +
Hệ số rủi ro (BETA) - - - + + -
Chỉ số chi tiêu vốn (CAPEX) - - + - - +
Chỉ số tính thanh khoản (LIQUID) + + + + + +
Đòn bẩy tài chính (LVRG) + + + + + +
Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách (PB) + +
Mức độ công bố thông tin phi tài
chính (NONFI) + + + + + +
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE) + +
Tốc độ tăng trưởng doanh thu
(SALEG) + + + + + +
Chỉ số quy mô doanh nghiệp (SIZE) + + + + + +
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
TÓM TẮT CHƯƠNG 2
Mở đầu chương này, tác giả đã trình bày về hai giả định: (1) mối tương quan giữa mức độ công bố thông tin phi tài chính với kết quả hoạt động trên cơ sở kế toán, và (2) mối tương quan giữa công bố thông tin phi tài chính với biến động giá trị thị trường. Tác giả cũng đã trình bày phương pháp chọn mẫu, thu thập, xử lý dữ liệu tài chính và phi tài chính phục vụ cho nghiên cứu.
Dữ liệu thu thập được là dạng bảng cân đối (balanced panel), và sử dụng ba mô hình hồi quy là Pooling, FEM và REM. Các mô hình này được kiểm tra hiện tượng tự tương quan, hiện tượng đa cộng tuyến và hiện tượng tương quan chuỗi.