Để đánh giá tác động của đa dạng hóa đến hiệu quả hoạt động và an toàn tài chính của các công ty chứng khoán trên thị trường Việt Nam mô hình được sử dụng như sau:
Yit = βo + P1Diversificationit + β2Ageit + β3Sizeit + β4Cashit (1) + β5Provisionit + β6Stinvit + β7Ltinvit + eit
Trong đó, Yit là các biến phụ thuộc thể hiện hiệu quả hoạt động của công ty chứng
khoán i trong năm t. Hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán thể hiện qua khả năng
sinh lời và hoạt động tổng thể. Trong đó nếu đa dạng hóa ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời và hoạt động tổng thể thì β1 sẽ được kỳ vọng mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê. Và ngược lại, khi β1 mang dấu âm có ý nghĩa thống kê hàm ý đa dạng hóa thu nhập có ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động tổng thể và khả năng sinh lời. Khía cạnh khác hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán còn được đo lường qua tỷ lệ an toàn tài chính và các giá trị rủi ro. Trong đó nếu đa dạng hóa thu nhập có tác động cùng chiều làm tăng tỷ lệ an toàn tài chính và giá trị rủi ro thì β1 sẽ được kỳ vọng mang dấu dương có ý nghĩa thống kê và ngược lại.
Hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán được thể hiện thông qua khả năng sinh lời được đo bằng tỷ suất sinh lời và được đo lường bởi lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản bình quân (ROA) và lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE). Trong đó chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) thể hiện khả năng sinh lời trên mỗi đồng vốn bỏ ra. Bên cạnh đó tỷ suất lợi nhuận tên tổng tài sản (ROA) lại thể
hiện khả năng sinh lời trên mỗi đồng tài sản của công ty. Cả hai chỉ tiêu này càng cao càng tốt thể hiện công ty đang hoạt động tốt tận dụng được các nguồn lực sẵn có một cách hiệu quả.
Ngoài ra để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán tác giả đo lường hiệu quả tổng thể bằng việc sử dụng chỉ số hoạt động tổng thể CAMEL. Để đánh giá cũng như đo lường chỉ số CAMEL tác giả căn cứ theo Quyết định 617/2013/QĐ- UBCK của UBCK Nhà nước ngày 09/10/2013. Theo đó sử dụng nhóm các yếu tố sau đây để đánh giá toàn diện hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán:
1. Mức độ đủ vốn _ Capital Adequacy(C) 2. Chất lượng tài sản_ Asset quality(A) 3. Chất lượng quản trị_ Management(M) 4. Khả năng sinh lời_ Earnings(E)
5. Chất lượng thanh khoản_ Liquidity(L)
Các yếu tố này hình thành bộ chỉ tiêu CAMEL tuy nhiên chất lượng quản trị là chỉ tiêu mang tính định tính nên không sử dụng trong đánh giá này. Vì vậy trong bài nghiên cứu này chỉ tiêu CAEL được sử dụng để đo lường hiệu quả tổng thể của các công
ty chứng khoán.
Các chỉ tiêu tài chính trong bộ chỉ số CAMEL được quy định trong QĐ 617/2013
của UBCK như sau:
Từ 200% trở lên 100 3 C3 - Tỷ lệ vốn khả dụng** Dưới 120% 0 10% Từ 120% Đến dưới 150% 20 Từ 150% Đến dưới 180% 40 Từ 180% Đến dưới 300% 80 Từ 300% trở lên 100 Chất lượng tài sản 4 A
1 - Tỷ lệ giá trị tổng tài sản sau khi điều chỉnh rủi ro***/ Tổng tài sản (không bao gồm tài sản cố định)
Dưới 50% 0 5% Từ 50% Đến dưới 65% 20 Từ 65% Đến dưới 80% 50 Từ 80% Đến 90% 80 Từ 90% trở lên 100 5 A 2 - Tỷ lệ dự phòng/(đầu tư ngắn hạn
+ đầu tư dài hạn + phải thu)
Từ 10% trở lên 0 10% Từ 8% Đến dưới 10% 20 Từ 5% Đến dưới 8% 50 Trên 0% Đến dưới 5% 80 Là 0 100 6 A
3 - Tỷ lệ các khoản phải thu/Tổng tài sản Từ 90% trở lên 0 10% Từ 75% Đến 90% 20 Từ 50% Đến 75% 50 Từ 25% Đến 50% 80 Dưới 25% 100
Khả năng sinh lời
7 Ethu1 - Lợi nhuận sau thuế/Tổng doanh
Nhỏ hơn -10% 0
10%
Từ 5% Đến dưới 20% 70
Từ 20% trở lên 100
88 E2 - Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu bình quân Nhỏ hơn -5% 0 10% Từ -5% Đến dưới 0% 20 Từ 0% Đến dưới 5% 50 Từ 5% Đến dưới 25% 70 Từ 25% trở lên 100
Chất lượng thanh khoản
9 Lhạn*1 - Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn Đến dưới 100% 0 15% Từ 100% Đến dưới 120% 40 Từ 120% Đến dưới 150% 80 Từ 150% trở lên 100
10 L2 - Tỷ lệ tiền và tương đương tiền*/Nợ ngắn hạn Đến dưới 10% 0 10% Từ 10% Đến dưới 15% 20 Từ 15% Đến dưới 20% 60 Từ 20% Đến dưới 30% 80 Từ 30% trở lên 100
Điểm yếu tố Chất lượng tài sản =
∑3=1 Điểm chỉ tiêu thuộc yếu tố Ai x Trọng Số tương ứngI
Tổng trọng số chỉ tiêu thuộc yếu tố Chất lượng tài sản
Điểm yếu tố Mức độ đủ vốn =
∑3=1 Điểm chỉ tiêu thuộc yếu tố Ci x Trọng Số tương ứngI
Tổng trọng số chỉ tiêu thuộc yếu tố Mức độ đủ vốn
Điểm yếu tố Khả năng sinh lời =
∑2=1 Điểm chỉ tiêu thuộc yếu tố Ei xTrọng Số tương ứngI
Tổng trọng số chỉ tiêu thuộc yếu tố Khả năng sinh lời
Điểm yếu tố Chất lượng thanh khoản =
∑2=1 Điểm chỉ tiêu thuộc yếu tố Li xTrọng Số tương ứngI
Tổng trọng số chỉ tiêu thuộc yếu tố Chất lượng thanh khoản
Ghi chú:
(*) Không bao gồm tiền gửi giao dịch chứng khoán của nhà đầu tư.
(**)Tỷ lệ vốn khả dụng là tỷ lệ phần trăm giữa giá trị vốn khả dụng và tổng giá trị rủi ro.
(***) Tài sản sau khi điều chỉnh rủi ro là Tổng tài sản (không bao gồm tài sản cố định) - Tổng giá trị rủi ro tiềm ẩn trong các hạng mục tài sản.
∑°1 Doanh thu từ nghiện vụ,2.
I — 1 <_/ ■ 1 ■ I ʌ
Tổ’ng doanh thn 2
Sau khi có điểm của từng chỉ tiêu cụ thể để tính ra điểm chỉ số CAEL ta sử dụng công thức sau:
CAEL= ∑1
21Diem chỉ tiêu thuộc các yếu tố tài chính ịXtrọng SOi (2) Để đánh giá tác động của đa dạng hóa thu nhập đến hiệu quả hoạt động của công ty chứng khoán còn có thể đánh giá qua góc độ an toàn tài chính bao gồm tỷ lệ an toàn vốn, các giá trị rủi ro và rủi ro vỡ nợ.
Các giá trị rủi ro theo tinh thần TT 87/2017 BTC như sau:
Giá trị rủi ro thị trường (Market risk) là giá trị tương ứng với mức độ tổn thất phải ghi nhận do sự thay đổi bất lợi về giá trị của tài sản đang sở hữu hay dự kiến được sở hữu trong tương lai theo cam kết bảo lãnh phát hành do những thay đổi của giá cả thị trường.
Giá trị rủi ro thanh toán (Liquidity risk) hay rủi ro thanh khoản là giá trị tương ứng với những tổn thất có thể phải gánh chịu khi đối tác không thể thanh toán đúng hạn hoặc chuyển giao tài sản theo cam kết đúng hạn.
Giá trị rủi ro hoạt động (Operating risk) là giá trị tổn thất có thể phải gánh chịu do lỗi hay sự cố của hệ thống và quy trình nghiệp vụ, do yếu tố con người, do không đủ vốn kinh doanh phát sinh từ các khoản chi phí, thua lỗ trong đầu tư, do các nguyên nhân khách quan khác.
Tổng giá trị rủi ro (Total risk) là tổng các giá trị rủi ro thị trường, giá trị rủi ro thanh toán và giá trị rủi ro hoạt động.
Có thể đánh giá an toàn tài chính của công ty chứng khoán bằng tỷ lệ an toàn tài chính còn gọi là tỷ lệ vốn khả dụng (ký hiệu CAR do tương tự hệ số đủ vốn CAR của NHTM theo tiêu chuẩn Basel). Chỉ tiêu này được đo lường bằng:
ɪɪʌ A ɪ' ɪɪ, , γλ Vốn khả dụng „
Hệ số Vốn Khả Dụng = ———————— X 100%. (3)
■ Tổng giá trị rủi ro
Trên khía cạnh khác, hiệu quả hoạt động của các công ty chứng khoán còn được thể hiện qua góc nhìn rủi ro. Rủi ro của các công ty chứng khoán được thể hiện qua chỉ số Zscore đo lường rủi ro phá sản hay vỡ nợ. Zscore được tính theo công thức sau:
Zscore =R0½it+
Equtfyjt
ΛssetSjt (4)
σR0½it
Trong đó σR0Ait là độ lệch chuẩn của ROAit và ^~τ^itlà tỉ số vốn chủ sở hữu trên tài
½ssβts^t
sản.
Biến giải thích chính được sử dụng là mức độ đa dạng hóa thu nhập (Diversification), được đo bằng (1 - HHI). HHI là Chỉ số Herfindahl-Hirschman đo lường mức độ tập trung thu nhập và được tính bằng cách chia tổng thu nhập hoạt động thành các thu nhập đến từ các nghiệp vụ khác nhau. Do đó, giá trị bằng không của Diversification tức HHI bằng một thể hiện một cấu trúc thu nhập hòan toàn tập trung hóa
và giá trị của Diversification bằng một tức HHI bằng không thể hiện cấu trúc thu nhập đa dạng hóa hoàn toàn .
Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
Biến số fixed Random Difference S.E.
Trong đó doanh thu cuả công ty chứng khoán đến từ các nghiệp vụ sau: Môi giới chứng khoán, Tự doanh chứng khoán, Ngân hàng đầu tư, Tư vấn đầu tư chứng khoán, Bảo lãnh
phát hành, Quản lý danh mục đầu tư, Lưu ký chứng khoán, Ủy thác đầu tư, Thuê tài sản và Thu nhập khác.
Ngoài ra, để đảm bảo tính bền vững cho mô hình nghiên cứu, tác giả đưa thêm vào các biến kiểm soát gồm bao gồm quy mô công ty chứng khoán (Size) được tính bằng
logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản, năm hoạt động của công ty chứng khoán (Age) được tính bằng năm hiện tại trừ năm thành lập cộng một, tỷ lệ tiền mặt của công ty chứng
khoán (Cash) được đo bằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản, các khoản dự phòng của công
ty chứng khoán (Provision) được đo bằng tỷ lệ dự phòng đầu tư ngắn hạn cộng với đầu tư dài hạn và dự phòng cho các khoản phải thu trên tổng tài sản, tỷ lệ đầu tư ngắn hạn (Stinv) được tính bằng tỷ lệ đầu tư ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ đầu tư dài hạn (Ltinv)
được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư dài hạn trên tổng tài sản.
3.1.2 Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng panel theo đó để hồi quy dữ
liệu bảng có hai dạng là ước lượng tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM). Kiểm định Hausman được lựa chọn để tìm ra phương pháp ước lượng phù hợp trong hai phương pháp trên. Giả thuyết H0 nói rằng không có sự tương quan giữa sai số đặc trưng giữa các đối tượng với các biến giải thích trong mô hình. Ước lượng theo mô hình Random Effects (REM) là hợp lý theo
giả thuyết H0. Nếu có đủ cơ sở bác bỏ giả thuyết H0 thì lựa chọn mô hình Fixed Effects Model (FEM). Kết quả kiểm định Hausman test được trình bày ở bảng dưới đây:
Provision -0.093 -0.100 0.007 0.009
Stinv 0.013 0.033 -0.019 0.012
Biến số
Giá trị
Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
Số quan sát trung bình Trung vị
ROA 576 0.004 0.014 0.117 -1.575 0.573 ROE 576 -0.002 0.021 0.378 -7.485 2.314 CAEL 578 72.522 73.500 13.008 8.000 99.000 CAR 577 3.771 2.909 3.254 -0,78 42.791 Zscore 480 117.922 32.911 229.633 -7.877 954.188 Totalrisk 578 0.217 0.199 0.134 0.000 1.501 Diversification n 563 0.473 0.517 0.192 0.000 0.789 Age 595 9.600 9.000 3.087 3.000 19.000 Size 578 26.547 26.572 1.505 23.109 30.801 Cash 578 0.300 0.224 0.260 0.000 0.996 Provision 539 0.080 0.020 0.282 0.000 5.813 Stinv 573 0.307 0.197 0.313 0.000 0.995 Ltinv 550 0.071 0 0.145 0.000 1.247 Chi2(7) = 5.57 P- value = 0.5903
Ket quả kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp đối với dữ liệu bảng thông qua kiểm định Hausman (p-value > 0,1) nên không có cơ sở để bác bỏ được giả thuyết Ho nên mô hình
ước lượng Random Effects Model (REM) là phù hợp nhất.
Trong tất cả các mô hình, để tránh vấn đề phương sai sai số thay đổi (heteroskedasticity)
ảnh hưởng đến kết quả hồi quy, tác giả tính toán các hệ số kiểm định dựa trên sai số chuẩn mạnh (robust standard error) của White (1980) và Clustered robust standard error của Petersen (2009).