Thị trường hiệu quả dạng trung bình được định nghĩa là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng các thông tin được công bố ra công chúng, mà cụ thể ở đây là những lần công bố các văn bản pháp luật. Có nghĩa là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại đã phản ánh đầy đủ thông tin được công bố cho công chúng biết.
Do vậy, để kiểm tra dữ liệu thị trường phản ứng nhanh tới mức nào trước thông tin mới được công bố ra công chúng và hành vi của lợi nhuận vượt trội, nghiên cứu sử dụng phương pháp Nghiên cứu sự kiện (Event study) do MacKinlay (1997) đề xuất. Phương pháp bao gồm các bước như sau:
Bước 1: Xác định các sự kiện nghiên cứu Xác định những cột mốc sự kiện, thu thập và phân loại các sự kiện tích cực, tiêu cực, trung tính có thể tác động đến giá cổ phiếu.
Bước 2: Xác định chính xác ngày diễn ra sự kiện (event date) và khung sự kiện (event window). Ngày sự kiện chính là ngày mà văn bản pháp luật được công bố, còn
khung sự kiện bao gồm một vài ngày trước và sau khi sự kiện diễn ra. Với điều kiện không trùng lặp với khung sự kiện đã được chọn ở thời điểm trước, khung thời điểm có thể được ước lượng như sau:
Event window = {t∈z τ∖ 1 < t < T2}
Do tính chất của sự kiện, đôi khi sự biến động sẽ không diễn ra ngày vào ngày công bố nên nghiên cứu sẽ lựa chọn khung sự kiện 20 ngày trước (T1=20)và 10 ngày sau (T2=10) khi khi sư kiện diễn ra, để có thể tìm hiểu được hiệu lực của thông tin trước và sau ngày công bố ra công chúng một cách trọn vẹn.
/ estimation ∖ window / event /post-event ∖window ∖ window ---1---1---1---1---—I--- T0 T1 O T2 T3 τ
Biểu đồ 1 Dòng thời gian nghiên cứu sự kiện
5
Bước 3: Xác định tỷ suất lợi nhuận bất thường (Abnormal Return).
Lợi nhuận bất thường của chứng khoán được xác định là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thực tế của chứng khoán đó và tỷ suất lợi nhuận bình thường trong khung sự kiện đã chọn. Với sự kiện i, vào ngày t, ta có:
ARit = Rit - E(Rit)
Trong đó, Rit là tỷ suất lợi nhuận thực, E(Rit) là tỷ suất lợi nhuận bình thường. Các tỷ suất lợi nhuận này được xác định là tỷ suất lợi nhuận hàng ngày. Tỷ suất lợi nhuận bình thường là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu trong khung sự kiện với giả định là sự kiện không diễn ra. Tỷ suất lợi nhuận bình thường có thể được xác định qua nhiều phương pháp, nhưng ở nghiên cứu này, tỷ suất lợi nhuận bình thường được xác định bằng Mô hình thị trường (Market Model).
5 Timeline đầy đủ của nghiên cứu sự kiện - MacKinlay 1997
Rit = a + βRmt + εit
E(εit) = 0,var(ε
it) = ơ
ỉ
Mô hình này được sử dụng bằng cách xác định một giai đoạn giao dịch ổn định trước khi xảy ra khung sự kiện và xác định giá trị trung bình của cổ phiếu trong giai đoạn đó, dùng làm tỷ suất lợi nhuận bình thường E(Ri) trong khung sự kiện.
Bước 4: Tổng hợp lợi nhuận bất thường.
Sau khi hoàn thành các bước ở trên, ta đã tính toán được lợi nhuận bất thường ở một thời điểm. Tuy nhiên khung sự kiện là cả 1 giai đoạn kéo dài trong nhiều ngày, vì vậy nên nghiên cứu đã tổng hợp lợi nhuận bất thường để có được giá trị lợi nhuận bất thường của nhiều giai đoạn trong khung sự kiện đó. Việc tổng hợp đó được thực hiện thông qua một chỉ tiêu gọi là lợi nhuận bất thường lũy kế (Cumulative Abnormal Return - CAR).
Gọi CAR(t1,t2) là tỷ suất lợi nhuận bất thường lũy kế từ giai đoạn t1 đến t2 (T1 < t1 < t2 < T2).
i 2
CARt(t1,t2) = ∑
Í1 ARlt
Với N sự kiện, lợi nhuận bất thường tổng hợp có thể được tính bình quân theo công thức:
N
ARu=±∑ARu
1=1
Tính toán CAR cho các khoảng thời gian t1 đến t2 theo công thức:
t2
t⅛w = ∑ ũĩu
t=ti
Bước 5: Kiểm định CAR
Chúng ta có thể kiểm định CAR thông qua phương pháp test thông thường (t-test) do CAR được xem là phân phối chuẩn. CAR đơn lẻ của một sự kiện với một giai đoạn thị trường sẽ có phân phối như sau: CARi (t1,t2) ~ N(0,σi2(t1,t2). Trong đó, σi2(t1,t2) = (t1-t2 +1)
σ2 khi chúng ta sử dụng các mô hình để ước lượng tỷ suất lợi nhuận bình thường. Với AR và CAR tổng hợp, ta có:
Phương sai của lợi nhuận bất tổng hợp:
Var (ARtt) = 1 ∑i=1 σe2
Phương sai của CAR tổng hợp: Var (G4R(t1,t2)) = ∑t
t2=t1Var (ARit) = ± ∑^=1σi2 (t1,t2)
Do Car phân phối chuẩn, kiểm định H0: CAR = 0 có thể thực hiện qua t-test:
CAR(t1,t2) θ = ^':'j ~ ^ (0.1)
√ Var (CAR (t1,t2)
Thông qua CAR, chúng ta có thể quan sát được cách thức thị trường phản ứng đối với từng thông tin vừa được công bố ra công chúng. Trước khi sự kiện công bố được diễn ra, lợi nhuận bất thường sẽ không xuất hiện và sẽ giao động quanh ngưỡng 0.
Neu như thị trường hiệu quả ở dạng trung bình, thông tin mới sẽ được phản ánh ngày vào
giá thông qua giao dịch của các nhà đầu tư và CAR sẽ chỉ phát sinh trong một thời gian ngắn.
Nếu thị trường không hiệu quả, giá thông qua giao dịch của các nhà đầu tư có thể biến động theo 2 hướng: không đủ (Under-react) hoặc thái quá (over-react). Thị trường phản ứng thái quá sẽ khiên CAR tăng vọt (đối với tin tốt) hoặc giảm sâu (đối với tin xấu) sau đó điều chỉnh theo hướng ngược lại trước khi ổn định lại về mức 0. Trong khi đó, ở thị trường phản ứng chưa tới, thông tin sẽ được tiếp tục phản ánh vào giá trong thời gian dài trước khi trở về ổn định quanh mức 0.
Reaction OfStock Price to New Information in Efficient and Inefficient Markets
Stock Price
Efficient market response to “good news"
Overreaction to “good news" with reversion
Delayed response to good news"
-30 -2□ -10 □
+20 +30 Days before (-) and after (+) announcement
Biểu đồ 4 Phản ứng của giá trước thông tin tốt trong thị trường hiệu quả và không hiệu quả
ST
T Tên văn bản Ngày ban hành
Đề án tái cơ cấu TTCK lần 2 28/02/2019
"2 Quy định chỉ tiêu an toàn tài chính và biện pháp xử lý đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán không đáp ứng chỉ tiêu an
toàn tài chính 15/08/2017
7 Quản trị công ty đại chúng 06/06/2017
7 Nghị định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực
chứng khoán và thị trường chứng khoán 01/11/2016
~5 Quy định về giao dịch trực tuyến 22/06/2016
7 Quy định về thời gian giao dịch 21/12/2015
~7 Quy định tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên
TTCK Việt Nam. 26/06/2015
Nghị định về thị trường phải sinh và chứng khoán phải sinh 2/05/2015
~9 Nghị định 108/20133 23/09/2013
lõ Đề án Tái cơ cấu TTCK lần 1 06/12/2012
71 Nghị định về sửa đổi, bổ sung Luật chứng khoán 20/07/2012
72 Chuyển công ty có 100% vốn nhà nước thành Công ty cổ 18/07/2011
Biểu đồ 5 Phản ứng của giá trước thông tin tốt trong thị trường hiệu quả và không hiệu quả
6Nguồn: https://econicon.blogspot.com/2013/08/efficient-market-hypothesis.html?
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU