CHƯƠNG 2 .CƠ SƠ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
2.2 Các nghiên cứu liên quan
2.2.1 Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài:
Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp với các phương pháp tiếp cận và mức độ tiếp cận khác nhau cả trên phương diện lý luận hoặc thực tiễn. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các nhà nghiên cứu trên thế giới tập trung theo các nhóm vấn đề chính sau :
- Mesquita và Lara (2003) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 70 công ty niêm yết ở Brazli trong giai đoạn 1995-2001 đã phát hiện thấy rằng, nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và nợ dài hạn có mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE.
- Abor (2005) đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết để xem xét mối quna hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ở Ghana cũng phát hiện thấy có mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa nợ dài hạn và hiệu quả đo bằng ROE. Đối với tổng nợ, kết quả cho thấy, có mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa tổng nộ và hiệu quả đo bằng ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy, sự gia tăng quy mô nợ có lien quan với sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn.
- San và Heng (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 từ dữ liệu tài chính của 49 công ty xây dựng với 3 cấp độ quy mô lớn, vừa và nhỏ niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 2005-2008. Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ dương giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và EPS ở những doanh nghiệp có quy mô lớn và vừa, trong khi tổng nợ có quan hệ âm với EPS ở doanh nghiệp có quy mô lớn và quy mô nhỏ.
- Gill và công sự (2011) sử dụng dữ liệu của 272 công ty hoạt động ở ngành dịch vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 2005-2007 để khảo sát tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp Mỹ. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ, đồng thời nghiên cứu này cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành sản xuất.
- Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE với nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 58 doanh nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu nhập trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 2005-2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ ngắn hạn và tổng nợ ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo bằng ROE.
- Saeed và cộng sự (2013) sử dụng dữ liệu tài chính của 25 ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2007-2011 để nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của hệ thống ngân hàng đo bằng ROA, ROE và EPS. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ ngắn hạn và tổng nợ tác động cùng chiều đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS, trong khi nợ dài hạn có tác động tiêu cực đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS.
- Nhóm nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên thực tế để giải thích cho việc các doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ ( vốn vay) hơn vốn
chủ sở hữu. Ở trường phái này ta thấy rõ ở các nghiên cứu của Sheridan Titman và RobertoWessls ( 1980) khi các ông cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất đối với ngành nghề kinh doanh ( line of business) của một doanh nghiệp mà có thể nói cách khác Titman cho rằng các doanh nghiệp áp chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp hơn. Do vậy hẳn nhiên tăng nợ vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu là xu hướng lựa chọn của các doanh nghiệp (30). Nghiên cứu của Harris năm 1991 cũng chứng minh bằng lý thuyết và thực tế rằng tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình định giá tài sản trong nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn đến sự tăng lên của chi phí vốn (14).
- Nhóm các nghiên cứu về xu hướng vận động của cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tác động của các nhân tố như mức trung bình ngành đến xu hướng vận động của cơ cấu vốn. Điển hình là nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh năm 2003 về cơ cấu vốn đã chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực tế đã cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng di chuyển đến điểm cơ cấu vốn tối ưu khi doanh nghiệp này đã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến điểm cơ cấu vốn tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành(11). Năm 2004, Lisa A. Keister đã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi tiêu biểu là Trung Quốc đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Trung Quốc (16). Kết quả kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới các doanh nghiệp nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều. Đồng thời việc vay nợ của các doanh nghiệp gia tăng phụ thuộc vào sự thay đổi về điều kiện địa lý, các doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn so với các doanh nghiệp ở các khu vực kém phát triển và hầu hết các doanh nghiệp nhà nước đều phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng
Bên cạnh các nghiên cứu trên, còn có một số nghiên cứu khác có liên quan như:
Nghiên cứu của Weixu1
(2005)
1Weixu, An empirical study on relationship between corporation performance and capital structure, 2005
Weixu thực hiện nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh” vào năm 2005. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 1,130 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải, ngoại trừ các công ty hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, công ty tài chính.
Các biến được đưa vào mô hình nghiên cứu như sau:
− Biến phụ thuộc (Biến HQKD): tỷ suất sinh lời trên vốn CSH (ROE)
− Biến độc lập (Yếu tố tác động): tỷ lệ nợ/vốn CSH (D),tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản (GROWTH), quy mô công ty (SIZE)
Weixu nghiên cứu tác động của biến tỷ lệ nợ và một số biến khác đến biến HQKD, trong đó ông xây dựng 3 mô hình: quan hệ tuyến tính, quan hệ phi tuyến bậc 2 và quan hệ phi tuyến bậc 3. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
− HQKD bị tác động rất lớn bởi biến tỷ lệ nợ. HQKD có mối tương quan mạnh phi tuyến bậc 2, bậc 3 khi tỷ lệ nợ < 100%. Tỷ lệ nợ có tác động dương (+) đến HQKD khi ở mức tỷ lệ nợ thấp và tác động âm (-) khi ở mức tỷ lệ nợ cao
− HQKD không có tương quan mạnh với tỷ lệ nợ dài hạn, lý do là các công ty ở Trung Quốc thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là sử dụng nợ dài hạn
− Biến SIZE có tác động dương (+) đến HQKD khá mạnh ở mô hình tuyến tính, còn mô hình phi tuyến thì SIZE không có tác động
− Biến GROWTH không có tác động đến HQKD ở cả 3 mô hình
Nghiên cứu của Dimitris Margaritis & Maria Psillaki2(2007)
Dimitris Margaritis & Maria Psillaki thực hiện nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn, quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh của công ty” vào năm 2007.
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty ở Pháp thuộc các lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống như: ngành dệt may, dược phẩm và lĩnh vực công nghiệp phát triển như máy tính, nghiên cứu và phát triển.
2Dimitris Margaritis and Maria Psillaki, Capital structure, equity owner ship and firm performance, 2008
Biến được đưa vào mô hình cũng tương tự như nghiên cứu của Weixu nhưng có thêm các biến yếu tố tác động: tỷ trọng tài sản cố định (TANG), tỷ trọng tài sản lưu động(INT), cấu trúc vốn sở hữu(OWN)
Trong khi Weixu chỉ nghiên cứu tác động một chiều giữa biến tỷ lệ nợ và một số yếu tố tác động đến HQKD thì Dimitris Margaritis & Maria Psillaki thực hiện nghiên cứu 2 chiều, 2 mô hình hồi quy được họ xây dựng như sau: mô hình 1 -tỷ lệ nợ và các yếu tố tác động đến HQKD; Mô hình 2 - HQKD và các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
− Mối quan hệ nhân quả giữa tỷ lệ nợ và HQKD của DN cho thấy HQKD tác động đến tỷ lệ nợ và ngược lại tỷ lệ nợ cũng có tác động đến HQKD
− Mô hình 1: tỷ lệ nợ có mối quan hệ tuyến tính và mối quan hệ bậc 2 với HQKD. Tỷ lệ nợ có tác động dương (+) đến HQKD khi tỷ lệ nợ ở mức nợ trung bình.
− Mô hình 2: HQKD có tác động dương (+) đến tỷ lệ nợ và sự tác động này có ý nghĩa khi tỷ lệ nợ ở mức nợ từ thấp đến trung bình
Nghiên cứu của Zeitun & Tian3 (2007)
Trong khi Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki thực hiện nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến HQKD xét trên phương diện tài chính (các chỉ số tài chính dựa trên sổ sách, báo cáo tài chính của DN) thì Zeitun & Tian vào năm 2007 đã thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động đến HQKD trên cả 2 phương diện là tài chính và thị trường. Dữ liệu nghiên cứu được thực hiện từ năm 1989 – 2003 của 167 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman – Jordan thuộc 16 ngành nghề kinh doanh khác nhau trong lĩnh vực phi tài chính.
Trên phương diện tài chính – biến HQKD được đại diện bởi chỉ số: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản(ROA). Trên phương diện thị trường – biến HQKD được đại diện bởi các chỉ số: tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản ( Tobin’sQ); tỷ số giữa giá trị thị trường
3Zeitun, R.and Tian, G.G, Capital structure and corporate performce: evidan from Jordan, Autralasian Accounting Business and Finance Journal, 2007
của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (MBVR). Biến yếu tố tác động cũng tương tự như những nghiên cứu trước và có đưa thêm một số biến vào mô hình như: mức sai lệch của dòng tiền trong 3 năm qua(STDVCF), thuế thu nhập (TAX), tỷ trọng tài sản cố định (TANG), khủng hoảng chính trị (POLITICALCRISIS)và ngành nghề kinh doanh(INDUST)
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
− Các yếu tố có tác động đến HQKD bao gồm: tỷ lệ nợ (D), tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản (GROWTH), quy mô công ty (SIZE), thuế (TAX), ngành nghề kinh doanh (INDUST), tỷ trọng tài sản cố định (TANGIBILITY).
Trong đó, biến tỷ lệ nợ có tác động mạnh nhất, kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đó.
− Các yếu tố có tác động dương (+) đến HQKD gồm: GROWTH, SIZE, TAX - Yếu tố ngành nghề kinh doanh có tác động mạnh đến yếu tố HQKD ở một số lĩnh vực sau: bất động sản, dịch vụ giáo dục, hóa học và dầu mỏ, thuốc lá.
- Tỷ trọng tài sản cố định có tác động âm (-) đến HQKD. Công ty có tỷ trọng tài sản cố định cao thì HQKD thấp do các công ty đầu tư quá nhiều vào tài sản cố định mà không cải tiến được HQKD.
Nghiên cứu của Onaolapo & Kajola4 (2010)
Vào năm 2010, Onaolapo & Kajola thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động đến HQKD. Nghiên cứu của các tác giả cũng giống với những nghiên cứu trước đó của Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki và chỉ nghiên cứu biến HQKD dưới góc độ tài chính, được đại diện bởi chỉ số ROA, ROE. Biến yếu tố tác động cũng tương tự, gồm: SIZE, TANG, GROWTH, vòng quay tài sản (TURN), số năm thành lập của công ty(AGE), ngành nghề kinh doanh (IND)
Dữ liệu nghiên cứu gồm 30 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
− Mức độ giải thích của mô hình hồi quy đa biến (R2 hiệu chỉnh) ở mức khá:
4Onaolapo & Kajola, Capital structure and firm performce: evidan from Nigeria, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, 2010
R2 ROA= 35.5% và R2 ROE= 47% − Tỷ lệ nợ tác động âm (-) với HQKD. − TURN tác động dương (+) tới ROA, ROE − SIZE và AGE tác động dương (+) đến ROE
− TANG tác động âm (-) tới ROA, tức là công ty có tỷ lệ TSCĐ càng cao thì hiệu quả HQKD càng thấp, kết quả này ngược với lý thuyết nhưng lại giống với nghiên cứu của Zeitun & Tian.
− Yếu tố ngành nghề kinh doanh có tác động đến HQKD, cụ thể:
• Ngành rượu bia, thực phẩm và đồ uống, ngành hóa học, ngành in ấn và xuất bản, ngành thuốc lá, ngành máy tính và thiết bị văn phòng có tác động mạnh đến HQKD - ROA.
• Ngành rượu bia, thực phẩm và đồ uống, ngành xây dựng, ngành thuốc lá có tác động mạnh đến HQKD - ROE.
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan từ năm 2004-2008. Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất sinh lời, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn.Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc thời gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tư của doanh nghiệp.Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng
nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và đây cũng chính là mục tiêu của bài viết này.