5. Bố cục đề tài
1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA
Nhƣ đã trình bày ở trên, kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn đã hình thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, đó là: (i) cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; (ii) cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; (iii) cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Với ch tiêu tỷ lệ nợ (D/A) đại diện cho cấu trúc vốn đƣợc tính bằng các công thức (1.6) và các ch tiêu đại diện cho giá trị doanh nghiệp đƣợc tính bằng các công thức (1.1), (1.2), (1.3) (1.4) và (1.5) đã trình bày ở mục (1.1) và (1.2), kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này cũng đã đƣợc các nhà nghiên cứu trong và ngoài nƣớc thực hiện.
(i) Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp: quan điểm này xuất phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
(1958). Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của M&M ch ra: Giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong thị trƣờng hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thuận với quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới điển hình:
Phillips và cộng sự (2004) [40] nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn tại Vƣơng quốc Anh. Kết quả thực nghiệm cho thấy không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (D/A) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm này ủng hộ lý thuyết M&M (1958) - cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Carpentier (2006) [18], nghiên cứu trên mẫu gồm 243 công ty ở Pháp từ năm 1987-1996, đã cho thấy không có mối quan hệ giữa sự thay đổi giữa nợ và giá trị doanh nghiệp. Ch có quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó tốc độ tăng trƣởng không có ý nghĩa thống kê.
ElKelish (2007) [49] nghiên cứu cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp thực phẩm tại thị trƣờng Vƣơng Quốc Ả rập giai đoạn 1996-2000. Kết quả thực nghiệm ủng hộ lý thuyết M&M (1958) rằng “cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp”
Saeedi và cộng sự (2011) [45] đã sử dụng dữ liệu giai đoạn 2002-2009 của 320 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran (TSE), nghiên cứu này cũng phát hiện không có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp;
Ogbulu và cộng sự (2012) [39] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 124 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Nigeria (NSE). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong một nền kinh
tế mới nổi nhƣ Nigeria, vốn chủ sở hữu nhƣ một thành phần của cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
(ii) Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Với việc loại bỏ giả thuyết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã đƣa ra nghiên cứu tiếp theo và kết luận: “Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì giá trị doanh nghiệp càng gia tăng và gia tăng tối đa khi đƣợc tài trợ 100% nợ”. Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đồng thuận, điển hình nhƣ:
Abor (2005) [31] nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Ghana giai đoạn 1998-2002. Bằng phƣơng pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có mối quan hệ tích cực giữa tỷ số nợ và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Điều này cho thấy sự gia tăng nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận. Do đó, doanh nghiệp có nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn, và kết quả cũng cho thấy lợi nhuận của các doanh nghiệp trong mẫu cũng tăng do tăng quy mô và doanh thu.
Margaritis và cộng sự (2007) [19] sử dụng mẫu dữ liệu gồn 12.240 công ty tại New Zealand. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, việc gia tăng nợ dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Nour (2012) [29] nghiên cứu 28 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Palestin giai đoạn 2006-2011 cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ tích cực với ROA, ROE, EPS, MBV và Tobin’s Q.
Mitani (2014) [33] đã chọn 799 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo (TSE) nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có một mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
pháp mới sử dụng mô hình đồng thời hai phƣơng trình thể hiện mối quan hệ nhân quả và xử lý tác động nội sinh khi kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Dữ liệu gồm 695 ngân hàng ở Mỹ giai đoạn 1990-2005. Kết quả cho thấy nợ có tác động thuận chiều với hiệu quả hoạt động tài sản. Kết quả này phù hợp lý thuyết chi phí đại diện, đồn bẩy càng cao thì lợi nhuận doanh nghiệp càng cao. Tác động này có ý nghĩa kinh tế cũng nhƣ ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài và làm tăng giá trị doanh nghiệp.
(iii) Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp: theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời dự kiến ở mức cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn so với những doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp. Theo quan điểm này, cũng có một số nghiên cứu quốc tế thực nghiệm hỗ trợ kết luận này, cụ thể:
Min Tsung Cheng (2009) [32], nghiên cứ này sử dụng mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp ở Đài Loan từ năm 1995 đến năm 2004. Kết quả cho thấy nợ có mối quan hệ tiêu cực với giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, sẽ là nguy hiểm cho các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để tăng vốn, và sẽ là tốt hơn khi sử dụng cả hai biện pháp này cùng một thời điểm để tăng vốn.
Wang và cộng sự (2010) [50], nghiên cứu trên 60 công ty niêm yết bất động sản ở Trung Quốc đã chứng minh các kết quả hỗ trợ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp và cao thì có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, trong khi đó các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng trung bình thì cấu trúc vốn lại có quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.
Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) [41], nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu gồm 20 doanh nghiệp ở Sri Lanka giao dịch trên thị trƣờng chứng
khoán Colomno Stock Exchange giai đoạn 2005-2009. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Hầu hết những doanh nghiệp ở đây đều phụ thuộc và nợ và họ phải trả chi phí khá lớn cho việc sử dụng nợ.
Ruan và cộng sự (2011) [42] nghiên cứu 197 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2002-2007 phát hiện cấu trúc vốn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp.
Ahmad và cộng sự (2012) [51] sử dụng một mẫu gồm 58 doanh nghiệp Malaysia giai đoạn 2005-2011. Nghiên cứu này gồm hai lĩnh vực chính trong thị trƣờng vốn Malaysia là lĩnh vực tiêu dùng và công nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn với ROE, ROA. Ngoài ra nghiên cứu còn tìm ra đƣợc các biến kiểm soát đƣa vào mô hình gồm tăng trƣởng tài sản và tỷ số doanh thu trên tài sản có mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi tốc độ tăng trƣởng doanh thu không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô doanh nghiệp không có ý nghĩa với ROE nhƣng lại có mối quan hệ tích cực với ROA.
Khan (2012) [10] sử dụng mô hình hồi quy OLS để nghiên cứu 36 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Karachi Pakistan giai đoạn 2003-2009 cho thấy cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến ROA và Tobin’s Q. Từ đó đƣa đến kết luận, các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật của Pakistan phần lớn phụ thuộc vào nợ ngắn hạn nhƣng các khoản nợ này đƣợc gắn với các giao ƣớc mạnh mẽ làm ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.
Hasan và cộng sự (2014) [23] nghiên cứu sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này đã thực hiện trên một mẫu gồm 36 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Bangladesh giai đoạn 2007- 2012. Kết quả cho thấy rằng, cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
(iiii) Tồn tại một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp: Lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc Myers (1977) xây dựng bằng cách đƣa thêm vào mô hình của Modigliani và Miller các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau nhƣ thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trƣờng và thông tin cân bằng. Với tác động tổng hợp ba yếu tố: thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngƣợc chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu. Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với kết luận này, tiêu biểu nhƣ:
Lin (2010) [20] phân tích tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 272 công ty niêm yết tại thị trƣờng chứng khoán Đài Loan giai đoạn 1997–2005. Nghiên cứu này đã sử dụng ch số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp, t số nợ đại diện cho cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng tồn tại hai ngƣỡng giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệp là 48,92% và 49,55%. Để đảm bảo và nâng cao giá trị của công ty, phạm vi tối ƣu của tỷ số nợ nên thuộc khoảng (48,92%; 49,55%). Kết quả ch ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tồn tại dƣới dạng hàm phi tuyến bậc 3.
Nieh và cộng sự (2008) [15] đã nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu cho 143 doanh nghiệp điện tử niêm yết tại thị trƣờng chứng khoán Đài Loan giai đoạn 1999–2004. Kết quả cho thấy có một hiệu ứng ngƣỡng duy nhất của tỷ số nợ lên giá trị doanh nghiệp, khi lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) đƣợc sử dụng đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy, có mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.
Cheng và cộng sự (2010) [52] nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị công ty của 650 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2001–2006. Nghiên cứu này sử dụng ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tỷ số nợ đo lƣờng bằng tổng nợ trên tổng tài sản đại diện cho
cấu trúc vốn của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy, hiệu ứng ba ngƣỡng tồn tại giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệo. Nghiên cứu cho thấy rằng, để đảm bảo và nâng cao giá trị của công ty, phạm vi tối ƣu tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc nên dƣới 70,48%.
Ahmad and Abdullah (2013) [11] nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 467 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia giai đoạn 2005–2009. Theo đó, để đảm bảo và nâng cao giá trị của công ty, phạm vi tối ƣu tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia nên dƣới 64.33%. Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng một ngƣỡng nợ.
Võ Hồng Đức và Võ Tƣờng Luân (2014) [8] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ƣu của 191 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2005-2012. Bằng phƣơng pháp hồi quy ngƣỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngƣỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Theo đó, hệ số là tích cực khi tỷ số nợ thấp hơn 56,67%. Hệ số là tiêu cực và có xu hƣớng giảm khi tỷ số nợ thuộc khoảng (56,67%; 69,72%) hoặc trên 69,72%, ngụ ý rằng, trong phạm vi này, một sự gia tăng hơn nữa trong vay nợ sẽ làm suy giảm khả năng sinh lời công ty.
Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) [9] nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp của 244 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2008-2012. Bằng phƣơng pháp hồi quy ngƣỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ nợ tối ƣu của doanh nghiệp trong ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất động sản thuộc khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28%. Ngoài ra, một số nhóm ngành khác không xác định đƣợc tỷ lệ nợ tối ƣu.
Theo quan điểm 1, 2 và 3, hầu hết các nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ nhất OLS. Kết quả của những nghiên cứu này đều ch ra rằng giá trị doanh nghiệp là một hàm tuyến tính đối với cấu trúc vốn. Nói cách khác, hàm hồi quy là nhƣ nhau trên tất cả các quan sát trong mẫu
Theo quan điểm 4, ở mỗi tỷ số nợ khác nhau thì cấu trúc vốn ảnh hƣởng lên giá trị doanh nghiệp là khác nhau- ảnh hƣởng đó có thể là tiêu cực, có thể là tích cực. Hay nói cách khác, quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến.
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp đã đƣợc thực hiện bởi một số các tác giả.
Nghiên cứu của Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) [7] cho thấy, ảnh hƣởng của tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản có quan hệ dƣơng với ROA nhƣng âm với ROE khi nghiên cứu thực nghiệm với các ngân hàng thƣơng mại Việt Nam. Với khái niệm cấu trúc vốn trong nghiên cứu này, thì có thể viết lại nhận định là cấu trúc vốn có quan hệ ngƣợc chiều với ROA nhƣng cùng chiều với ROE.
Đặng Thị Diễm Kiều (2012) [2], sử dụng mẫu dữ liệu gồm 72 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2022. Kết quả nghiên cứu đã ch ra rằng Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùng chiều lên EPS, tác động ngƣợc chiều lên ROA, và không có ý nghĩa với ROE và Tobin’s Q. Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngƣợc chiều lên EPS, ROE và ROA. Cuối cùng là tỷ số tổng nợ TD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngƣợc chiều lên ROE và ROA, và không có ý nghĩa với EPS. Nhƣ vậy nợ tác động làm giảm mức sinh lợi dựa trên số liệu sổ sách và tác động làm gia tăng giá trị vốn hóa
thị trƣờng của cổ phiếu công ty.
Lê Phƣơng Vy, Phùng Đức Nam (2013) [22] nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng một mẫu gồm 203 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2008-2011. Ch số Tobin’s Q đƣợc đo lƣờng bằng giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, sử dụng nhƣ biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Tỷ số nợ phải trả / (giá trị thị trƣờng VCSH + giá trị sổ sách của nợ) đƣợc sử sụng đại diện cho cấu trúc vốn của công ty. Các biến kiểm soát đƣợc sử trong mô hình bao gồm quy mô công ty, cơ hội tăng trƣởng, tài sản hữu hình, thuế thu nhập công ty, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời và chi phí đầu tƣ. Bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với mô